文 | 徐曉芳 林偉強

周大福具有 91 年悠久歷史,品牌價值、市場份額行業領先,並且在自營、電商渠道和產業鏈佈局上具備獨特的競爭壁壘。2018 年以來,珠寶行業進入加速整合期;公司優化加盟政策、快速展店,圍繞鑲嵌品類重點佈局,同時加速品牌年輕化建設,成效初顯。在行業集中度提升和自身變革提速的雙重驅動下,判斷公司有望重回規模擴張、盈利改善週期。首次覆蓋,給予“買入”評級。

公司概況:龍頭珠寶品牌變革提速,盼重回成長。

FY2020,受新冠疫情和香港事件衝擊,公司營收 / 歸屬淨利潤分別下滑 14.8%/36.6% 至 568/29 億港元;其中,內地市場營收 / 營業利潤佔比提升至 71.8%/89.6%。中長期看,珠寶行業加速整合,公司自身稟賦堅實,品牌、渠道變革的紅利將至,看好公司長期價值。

行業:總量平穩、格局分化,結構性紅利有望釋放。

珠寶行業總量大(2019 年 7503 億)、增長平穩(Euromonitor 預計未來五年 CAGR+6.7%),短期金價刺激之外,需求結構性變化 & 龍頭集中度提升是行業投資主邏輯:1)鑽石鑲嵌類在婚慶場景、年輕羣體和低線城市滲透率高速提升,並向“悅己”消費延伸;2)龍頭公司擴張速度、運營質量已經與區域品牌拉開差距,行業加速整合。

公司:品牌、渠道、供應鏈三維構建護城河。

1)品牌:公司 2019 年品牌價值 665 億元,領跑行業,消費者認知度高。

2)渠道:自營門店數量(1, 490 家)和單店收入(1,790 萬元)領先同行;電商渠道卡位早、積累深,有望受益珠寶品類線上滲透率上行。

3)供應鏈:具備全產業鏈佈局優勢,強於自產、設計,中游智能化建設帶動營運能力穩健提升(FY16-19,ROE+6.5pcts 至 14.3%)。

穩中求變、積極破圈:

1)推出“新城鎮計劃”“省代”政策補齊加盟管理短板,低線市場加速展店,預計 FY21-23E 門店淨增 474/537/437 家,其中加盟店淨增 400/500/400 家;

2)圍繞鑲嵌類佈局,擴充鑽石品牌矩陣,預計 FY21-23E 公司珠寶鑲嵌品類佔比 22.5%/22.8%/23.0%,毛利率 28.6%/28.8%/29.0%;3)加碼新媒體營銷、IP 合作跨界引流,推動核心消費羣體向年輕一代延伸。

財務分析:現金充沛,持續高分紅可期。

公司過去五年平均分紅比例達 161%,平均股息收益率達 7.2%。考慮未來加盟模式擴張下資本支出進一步削減的預期,公司高分紅政策料將繼續保持。

風險因素:

門店擴張、消費回補不及預期,地緣政治事件再起波瀾。

投資建議: 負面衝擊反映充分,建議關注底部反轉機會。

公司業績短期受到新冠疫情和香港事件衝擊,在股價中已充分體現;中長期看,公司稟賦堅實,品牌、渠道變革持續推進,長期成長值得期待。預計 FY2021-FY2023,周大福營收 640.1/731.2/812.1 億港元,同比+11.9%/+14.4%/+10.9%,預計歸母淨利潤 40.6/52.6/61.5 億港元,同比+40.2%/+29.5%/+16.9%。給予公司 FY2021 年 23x PE,對應目標價 9.34 港元,首次覆蓋,給予“買入”評級。

周大福(01929.HK):變革提速,老牌珠寶龍頭破圈進行時

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周大福(01929.HK):變革提速,老牌珠寶龍頭破圈進行時

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