除非 GBTC 採取行動消除折價並維持住不低於淨值的局面,否則將形成拋售壓力,這可能會演變成比特幣價格的系統性風險。

原文標題:《The Implications of the Grayscale Discount》
撰文:Charlie Morris,ByteTree 聯合創始人兼首席投資官

機構投資者入局比特幣一直是顛覆加密行業格局的大事。比特幣上次減半是在一年前,在那之後,機構投資者的資金購買的比特幣數量超過了礦工們生產的數量。比特幣最近幾個月走出勢頭強勁行情的所有原因中,機構需求位居榜首。

自 2020 年 5 月 12 日比特幣上次減半以來,礦工們共挖出了 309,557 個比特幣,而機構投資者共買進了 380,644 個比特幣。因此可以算出,另有淨數量 71,088 個比特幣來自二級市場。

買家多過賣家

佔機構交易額 81% 的灰度比特幣基金,折價成交會對市場產生哪些影響?來源: Bloomberg;ByteTree Asset Management 繪製。

比特幣純粹主義者對通過基金投資的想法不屑一顧——太愚蠢了,自己只需要有一個錢包就可以了!對於私人投資者而言,這很容易做到,但對於大型或機構投資者而言,這是不可能的。要將比特幣保存在個人數字錢包中,需要具備區塊鏈能力,並且無需審計跟蹤。

對許多人來說,這是不現實的提議。相反他們希望以一種證券的形式擁有比特幣,這種證券可以提供法律上的明確性並與現有系統集成。比特幣一族不應抱怨,因爲機構資金財力雄厚,這意味着比特幣「價格上漲」。

基金框架結構

美國擁有全球規模最大的比特幣相關基金灰度比特幣信託 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC US),該基金握有大約 646,000 個比特幣 , 全球第二大比特幣資管機構 CoinShares 位於瑞典,該國擁有 CoinShares 管理的兩支 Bitcoin Tracker One 基金 (COINXBT SS 和 COINXBE SS),均是在 2015 年推出的。CoinShares 近期在瑞典以 8.4 億美元市值上市,該機構握有大約 57,000 個比特幣。

2018 年下半年,21Shares AG (當時叫 Amun)——推出了加密一籃子交易所交易產品 ETP (HODL SW),籃子中共包括五種加密貨幣,這五種代幣目前是:比特幣、波卡、以太坊、Cosmos 和 Stellar。之後該機構推出了 12 中不同的加密 ETP, 包括 2019 年初推出比特幣 ETF (ABTC SW)。 21Shares 擁有最多元化的加密基金,資產已增長至 10 億美元。

2019 年晚些時候,WisdomTree 在瑞士推出了比特幣基金(BTCW SW),德國機構 VanEck (VBTC GY) 和 HAN (BTCE GY) 去年也緊隨其後推出類似產品。然後 CoinShares Physical (BITC SW)於今年 1 月推出。今天歐洲僅比特幣基金的 ETP 產品就約持有 99,000 個比特幣,總價值爲 55 億美元。

北美也湧現出新的比特幣基金。3iQ (QBTC-CN)在 2020 年下半年推出 Canadian Bitcoin 基金,之後 ninepoint 推出 BITC-U CN、 Purpose 推出 BTCC/B CN, Galaxy 則有 BTCG/U CN。 Osprey (OBTC)今年則在美國推出,之後是 Bitwise 10 Crypto Index Fund (BITW US)。 北美僅投資比特幣的基金目前共持有約 689,000 個比特幣,價值共計約 385 億美元。

僅投資比特幣基金的總體格局大致如下:

佔機構交易額 81% 的灰度比特幣基金,折價成交會對市場產生哪些影響?

ETF Vs. 封閉式基金

歐洲所有的比特幣基金都是交易所交易產品,即 ETP。 這些產品本質上是交易所基金 ETF,但在歐洲,傳統上當一個交易工具較爲複雜時,在具體描述中會被稱爲 ETP 而不是 ETF。

除了類似於 ETF 的目的外,北美比特幣基金是封閉式基金,通常稱爲投資信託。這意味着這些基金持有固定數量的比特幣,其份額價格自由浮動。份額可能高於或低於其所代表的比特幣。高於其所持比特幣價值時,我們稱之爲溢價;較低時稱爲折扣 / 折價。

舉個例子: Grayscale 的 GBTC 基金共有 692,370,100 流通股,該基金每股淨持有 0.00094632 個比特幣。該基金代表其股東共持有 655,204 個比特幣。昨天(3 月 16 日),GBTC 股票收盤價爲 49.86 美元,而該基金實際按所持比特幣的價格爲每股 52.13 美元。這意味着 GBTC 股票是以相當於其資產淨值(NAV) 95.7% 的折扣價格成交。

比特幣的價格不斷變化,GBTC 的股價與其所持有的比特幣價格之間沒有正式關聯。如果要出售 GBTC 的賣家多於買家,那麼不管比特幣價格如何,其股價都會下跌。但是數據發佈時兩者是存在一個非正式的關聯,撇開投資人羣的瘋狂,通常投資者會被折扣所吸引,避免溢價入局。

不幸的是,我們撇不開投資人羣的瘋狂。

溢價的力量

溢價意味着投資者準備爲資產風險敞口支付比資產價值更高的費用。他們之所以這樣做,是因爲選擇有限(沒有其他基金)或只是炒作(買進比特幣)。直到最近,GBTC 還是美國投資者通過基金購買比特幣僅有的幾種方式之一。而且圍繞灰度存在大肆的炒作。

GBTC 溢價(或折扣)在下圖中以灰色顯示。多數時候,GBTC 是溢價交易,有時甚至溢價幅度很高。在 2017 年,GBTC 股票的交易價格有時是其公允價值的兩倍。

灰度比特幣基金溢價幅度衰減

佔機構交易額 81% 的灰度比特幣基金,折價成交會對市場產生哪些影響?來源: Bloomberg; Bytetree Asset Management。自 2015 年以來的 GBTC 股價相對其所持比特幣公允價值的溢價幅度圖表。

您可以直接通過股票市場投資 GBTC。另外,合格投資者可以以 NAV 認購該基金,六個月後獲得 GBTC 股票。如果 GBTC 的價格在六個月內溢價,您將從中受益。

例如,您可以致電灰度銷售團隊,認購 100 萬美元 GBTC 股票。灰度買進 100 萬美元的比特幣,您等上六個月會得到 GBTC 股票。假設比特幣價格在這一時間段內未有變化,而市場中的 GBTC 股票以 50% 溢價交易,您現在就擁有 150 萬美元股票。漂亮。

當溢價很高時,這種交易自然人氣極高。合格投資者可以年利率 PA 7% 從比特幣借貸機構借入比特幣,並將其存入灰度,對沖他們在期貨市場中的頭寸,以獲取溢價,而置存成本較低。當 GBTC 股票溢價交易時,許多投資者都認購 GBTC 的新股發行,而當溢價下降時,資金流入就減慢了。灰度資金流入量在 2020 年創下紀錄新高,而該年度平均溢價爲 30%。壞消息是,現在 GBTC 股票已經變成折扣成交。想要賣出 GBTC 股票的投資者多過買家。

問題是,沒有任何辦法可以阻止折扣進一步擴大。灰度宣佈斥資 2.5 億美元回購份額,這雖然不錯,但規模太小,不足以真正影響規模達 330 億美元的基金。灰度真要認真對待,需要保證每週回購該數量的股票。要這樣做,需要出售比特幣並回購 GBTC 份額以註銷。但我認爲他們的法律結構阻止了這種做法。

灰度的解決方案是推出一種 ETF,以某種聯接資金(或稱子基金)的結構投資 GBTC。我並不完全確定這樣做的好處,但確實爲投資者增加了另一層費用。當 Osprey (OBTC)以每年 0.49% 的費用標準提供比特幣風險敞口時,您可能認爲 GBTC 會將其費用標準從 2% 有所降低;考慮到競爭的新格局,GBTC 的費用實在是太高了。

GBTC 的重要性

正如我前文所寫的,自去年五月以來,機構投資者已經購買了 380,644 個比特幣。其中約 308,446 個比特幣是通過 GBTC 購買的。也就是說當今比特幣交易市場中,機構交易總額的 81% 是通過 GBTC 完成的,而 GBTC 份額現在以折扣價交易。折扣意味着機構將不再認購 GBTC 新股,也就意味着 GBTC 將不再新購買比特幣。

如果幸運的話,這只是 GBTC 的問題,不會蔓延,但是我認爲,對加密領域而言,讓其服務提供商負起責任非常重要。除非 GBTC 採取行動消除折扣價並維持住不低於淨值的局面,否則將形成拋售壓力,這可能會演變成比特幣價格的系統性風險。

ETF 解決了這個問題。鑑於已經有很多機構提請監管批准其 ETF 產品,我想它們遲早會推向市場。像歐洲 ETP 一樣,它們將以淨資產值交易,投資者希望如此。ETF 的費用將更低,總而言之,ETF 將是更具吸引力的套餐。當 ETF 到來時,投資者繼續留在 GBTC 的唯一原因是可以避免資本利得稅。

當 GBTC 幾周前首次出現折扣價成交時,就有人高喊要抄底。我沒那麼確定,爲比特幣領域的利益着想,我非常希望灰度能迅速恢復投資者的信心。