White Diamond Research 認爲,除非比特幣價格大幅上漲,否則嘉楠耘智的現金餘額很可能維持不了兩年的時間。

撰文:White Diamond Research
編譯:婁月

  • 多年來,對於嘉楠耘智等採礦業巨頭來說,比特幣礦機相關業務似乎一直是一項失敗的嘗試。
  • 與比特大陸等老一代礦商相比,嘉楠耘智新一代礦商盈利能力較差。
  • 比特幣 已於 5 月 11 日完成減半,這意味着礦工們現在的比特幣收入是他們之前採礦收入的一半。
  • 嘉楠耘智正試圖轉向另一項業務——人工智能芯片,但由於一些原因而宣告失敗,而且可能永遠不會成功。
  • 鑑於嘉楠耘智預期的收入和虧損,目前超過 8.5 億美元的市值估值過高,合理估值應該在 1 億至 2 億美元。

總部位於紐約的、以做空美股股票爲主要業務的研究機構 White Diamond Research 於金融市場資訊平臺 Seeking Alpha 發佈一篇嘉楠耘智(CAN)的做空報告,鏈聞整理如下。

嘉楠耘智(CAN)是一家中國公司,其業務是出售比特幣採礦硬件設備,並沒有其他的重要業務,也沒有任何持續性的軟件收入。相比於比特幣採礦設備製造商比特大陸的礦機,嘉楠耘智(採礦礦)機器也不算是「主流機器」。基於目前比特幣的價格和運行機器的電價,嘉楠耘智的機器目前對礦商來說是無利可圖的。

5 月 11 日比特幣成功減半,對於嘉楠耘智和其比特幣挖礦客戶來說是一件很糟糕的事情。因爲減半事件代表着比特幣礦工收益減半,如果比特幣礦工繼續使用嘉楠耘智的機器,目前每天至少損失 1 美元

嘉楠耘智唯一擁有的其他業務是其人工智能 (AI) 芯片,該芯片在 2019 年僅創造了 270 萬 元人民幣(合 39 萬美元)的收入,佔總收入的0.2%。同時,嘉楠耘智的人工智能芯片還無法與人工智能芯片製造商的領導者英偉達 (NVDA) 和超微半導體 (AMD) 進行競爭。

在未來 1-2 年內,嘉楠耘智的現金可能會耗盡。然後它將別無選擇,只能設法籌集資金,但這將是困難的,因爲它甚至很難完成 IPO。由於銀行業的監管規定,大多數專業基金經理不願承擔投資加密貨幣公司的風險。嘉楠耘智已發行 1.57 億流通股,目前股價爲每股 5.5 美元。這使得其市值高達 8 億美元以上。White Diamond Research 對此表示,這是一個荒謬的市值。預計嘉楠耘智股價將下跌80-90%,至每股不到 1 美元。

加密貨幣採礦行業專家對嘉楠耘智礦機「測評」

加密貨幣專家、比特幣 挖礦業專家 Drew Vosk 在其 YouTube 上的 VoskCoin 頻道 中對嘉楠耘智送給他最新的阿瓦隆礦機 1066Pro進行了「測評」。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元圖片來源:VoskCoin 的 YouTube 視頻

Drew Vosk 表示,該礦機由經銷商 BlokForge 以 999 美元的價格 出售。對於這款礦機,他表示有表現優異的地方,比如很好的特性,專業的包裝,從性能的角度來看很好,沒有穩定性問題,且易於訪問。

但在視頻的第 10 點 35 分稱:

「顯然,這個礦機的效率和利潤都不是很高。除非你有一個非常非常低的電費,否則這將不會是一個好的購買選擇,除非你押注未來比特幣的價格會大幅上漲。」

這段視頻發佈於 5 月 7 日,當時比特幣的交易價格約爲 9000 美元。視頻中,Drew Vosk 展示了這臺阿瓦隆礦機一年的預期盈利,包括 BTC 區塊獎勵減半的影響。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

如上圖所示,阿瓦隆礦機 1066 在一天內開採了 0.000886 個 BTC。每月的利潤只有年度利潤的一半,因爲在製作視頻的時候比特幣減半事件還沒有開始。如果減半之後投入使用,將對礦業利潤產生巨大的負面影響。這就意味着需要花 1000 美元甚至更多的錢來購買一臺年利潤只有 44 美元的礦機,而要實現收支平衡需要20 年的時間,這還只是考慮到電力成本,沒有考慮其他因素和成本,比如 :

  • 金錢的時間價值
  • 設置礦機及電氣的時間和費用
  • 維護和監控
  • 比特幣貶值風險
  • 電力成本上漲的風險
  • 存儲空間
  • 四年後的下一次減半事件

Drew Vosk 在今年 2 月 20 日發佈了一段題爲「在 2020 年開採一個比特幣需要什麼 ?」的 視頻,詳細介紹瞭如今開採比特幣的難度。

他在視頻中表示,隨着時間的推移,開採比特幣只會變得越來越困難。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元開採比特幣的難度

如上圖所示,比特幣越來越難被開採,而且隨着時間的推移,難度也會越來越大。Drew Vosk 解釋說,「高難度意味着需要更多的算力來開採相同數量的區塊」,更多的算力也意味着需要更多的電力

在視頻中,Drew Vosk 當時使用的是比特大陸螞蟻礦機 s17e,它是目前最優秀、最賺錢的礦機之一。如視頻截圖所示,Drew Vosk 使 用螞蟻礦機開採了 0.001028 BTC。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

與嘉楠耘智對比,阿瓦隆 1066Pro 只開採了 0.00089 比特幣,比螞蟻礦機的開採效率低了約 11%,而阿瓦隆 1066Pro 是嘉楠耘智的最新一代也是最好的礦機,而螞蟻礦機 s17e 是比特大陸的上一代礦機

嘉楠耘智不佳的財務業績

以人民幣對美元的匯率大約是 7:1 計算,以下是嘉楠耘智過去三年的財務業績 :

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

根據 嘉楠耘智 2019 年 年報 顯示,2019 年產品收入(比特幣礦機)爲 2.01 億美元,佔該公司收入的98%。其餘收入可忽略不計,租賃收入 350 萬美元,服務收入 40 萬美元,其他收入 40 萬美元。

隨着 2017 年比特幣價格的上漲,嘉楠耘智能夠以比現在更高的價格出售他們的機器。2017 年毛利潤率爲 46%,2018 年爲 19%。但比特幣的價格在 2019 年仍然很低,因此毛利率爲負,爲 -36%。

由於比特幣價格大幅下跌,2018 年,嘉楠耘智的庫存和預付款減值損失爲 1.12 億美元,2019 年爲 1.047 億美元。這對公司這些年的淨收入產生了負面影響。由於 2019 年嘉楠耘智的 1.49 億美元虧損主要來自資產減記,該公司運營和投資的負現金流約爲 -4200 萬美元。

在 4 月 9 日召開的 2019 年第四季度財報電話會議上,嘉楠耘智 CEO Shaoke Li 表示 :「我們預計,到 2020 年第一季度淨收入總額將不低於 6000 萬元人民幣。」

今年第一季度預期收入爲 860 萬美元。假設整個 2020 年的銷售水平將保持不變,那麼這一年的收入僅爲 3500 萬美元左右。這比 2019 年的收入減少了 83%。當然,該公司在今年第一季度收入較低的部分原因是中國和世界其他地區的新冠疫情。不過時間將證明,該公司是否能在接下來的幾個季度裏,在經濟衰退的不利影響下提高銷售業績。

除非比特幣價格大幅上漲,否則嘉楠耘智的現金餘額 ( 截止 2019 年年底爲 7400 萬美元) 很可能維持不了兩年的時間,公司就會出現現金短缺。加密貨幣採礦硬件經紀商 Blockware Solutions 的聯合創始人兼首席執行官 Matt D'Souza 在 3 月 15 日的報道中稱,如果公司沒有通過首次公開募股 (IPO) 籌集到 9000 萬美元,那麼嘉楠耘智公司「可能已經破產」。

比特幣最近反彈帶動了嘉楠耘智股價上漲

在過去的幾周裏,對於減半事件的良好預期下,比特幣和股票市場一起上漲。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元比特幣在過去一個月的走勢

比特幣的價格在 4 月中旬和股市同步開始上漲。很多人認爲,減半事件增加了比特幣的價值,因爲礦工開採量減少,因此隨着流通量不斷增加,比特幣變得越來越稀少,這在理論上降低了比特幣的通貨膨脹。

White Diamond Research 表示,減半事件對於預期中牛市的影響是較低的,也不會立即導致比特幣價格的大幅跳漲,而且這可能需要幾個月甚至幾年的時間才能生效。最近比特幣的上漲僅僅更像是對減半事件的猜測和興奮,預計在不久的將來,隨着減半事件的塵埃落定,價格將回落。

過去兩個月,嘉楠耘智的股價也有所回升。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元嘉楠耘智股價過去兩個月走勢

有人認爲嘉楠耘智其實是一個「比特幣遊戲」,因此它與比特幣同步發展,而這在一定程度上是正確的。然而,和它的競爭對手比特大陸不同的是,嘉楠耘智不做任何自己的採礦工作,也不持有任何的比特幣。只是通過出售比特幣採礦硬件設備來獲得收入。但是,其採礦機器目前是無利可圖的,因此嘉楠耘智可能會以低於製造成本的價格出售給礦工。這就是爲什麼嘉楠耘智的 2019 年毛利率爲負的主要原因。

比特幣減半事件

5 月 11 日,比特幣減半事件如期而至。區塊獎勵被削減了一半,這對礦工不利,許多礦工將不得不退出這一業務。

《福布斯》在 4 月 27 日發佈的 文章 中解釋了減半事件。

到目前爲止,比特幣減半隻發生過兩次。2012 年 11 月 28 日,第一次比特幣減半事件發生,大約一年後,比特幣的價格從 11 美元上漲到 1000 美元。2016 年 7 月,第二次減半到來,比特幣價格在 700 美元左右,2017 年暴漲至 2 萬美元。然而,價格的上漲並非來自減半事件,而是來自投資者的瘋狂投機行爲

第三次比特幣減半事件目前已經完成,一些人開始對比特幣價格有了較高的預測。比特幣最近也因爲這一猜測確實有所走高。然而,比特幣的價格不太可能大幅升值,因爲這一事件已經討論了很長的一段時間。White Diamond Research 採訪了幾位比特幣專家,他們都表示,不相信比特幣會因爲即將到來的減半事件而大幅升值。

隨着比特幣在 2017 年經歷了繁榮、泡沫和破滅,比特幣的繁榮程度可能也不會達到以前的高點。比特幣現在已經在世界範圍內廣爲人知。在 2017 年提出的「新範式」論點可能不會再次流行起來,因爲比特幣的價格仍主要受到投機活動的支撐,仍未被實際用於買賣商品和服務。

如果嘉楠耘智的投資者相信比特幣將在明年大幅上漲,那麼可以直接投資於比特幣,而沒有必要投資嘉楠耘智的股票。在這一點上,如果做空嘉楠耘智的人擔心比特幣的上漲會導致其上漲,那麼購買比特幣將是他們做空嘉楠耘智股票的一個合適的對衝方法。但即使比特幣從目前的水平大幅反彈,也不能保證嘉楠耘智一定會盈利。

嘉楠耘智的比特幣礦機目前無利可圖

目前,嘉楠耘智的阿瓦隆礦機每天都有 1 至 2 美元的比特幣採礦損失

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元圖片來自:Asic Miner Value

上圖是阿瓦隆礦機在減半事件後每天的預估損失。這是對市場上每臺採礦設備的實時採礦硬件盈利能力的度量。這些數據以 2010 年 5 月 12 比特幣價格爲 8840 美元計算。機器的利潤隨着比特幣價格的變化而上下波動。當然,該盈利預測並沒有考慮到之前在報告中提到的其他採礦成本以及機器的初始購買價格。

考慮到電費支出,爲了獲得上述的每日利潤,將電力成本調整爲每千瓦時 0.08 美元,這大致相當於中國較便宜地區的電力成本,成本如下:

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元圖片來自:globalpetrolprices.com

中國的電力比大多數西方國家都要便宜,所以大多數採礦都是在中國進行的。正如嘉楠耘智 2019 年 年報 所述,其 2019 年的收入有74.8% 來自中國客戶

鏈聞注:網站在頁面底部提供的默認電費爲每千瓦時 0.12 美元,大約是美國的平均電費。用戶可以根據他們在世界上的位置改變成本,採礦機器的盈利能力也會改變。默認貨幣爲美元,也可以在頁面底部調整爲其他形式的貨幣。

據 Asic Miner Value 數據顯示,嘉楠耘智只有阿瓦隆礦機,比特大陸的盈利能力處於領先地位。

以下是比特幣礦機挖礦收益對比 :

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元圖片來自:Asic Miner Value

圖表中數據截止於 2020 年 5 月 12 日,當時比特幣價格爲 8840 美元,電費爲每千瓦時 0.08 美元。由上圖可見,盈利的大多數都是比特大陸螞蟻礦機,其中盈利能力最強的是螞蟻礦機 S19 Pro。

由此可見,購買比特大陸的礦機似乎是一個更明智的選擇。在 2017 年,比特幣還很狂熱的時期,比特大陸甚至沒有足夠的礦機來出售給所有人。然而,雖然現在比特幣不再那麼熱門,似乎也沒有理由去購買阿瓦隆礦機。

比特幣礦業公司似乎不會購買嘉楠耘智的阿瓦隆礦機

比特幣採礦場是一個裝滿了採礦設備的倉庫。由於比特幣採礦需要大量的電力,採礦場是讓採礦變得有利可圖的唯一途徑。

Riot Blockchain (RIOT)是一家擁有自己的比特幣採礦業務的區塊鏈技術公司。它在 2019 年第 4 季度生產了大約 139.28 個比特幣。最新的 報告 顯示,Riot 於 2019 年 12 月從比特大陸收購了4000 臺比特大陸螞蟻礦機 S17 Pro。2020 年 4 月和 5 月 Riot 又宣佈購買2040 臺比特大陸下一代螞蟻礦機 S19,而且 Riot 沒有從嘉楠耘智購買任何阿瓦隆設備。

另一家比特幣採礦公司 Marathon Patent Group (MARA)在 5 月 11 日 宣佈,它從 MicroBT 購買了700 臺下一代 M30S+ ASIC 礦機。該公司稱,這兩款比之前的比特大陸 S9 型號礦機更節能。

Marathon 收購了一家嘉楠耘智的競爭對手(非比特大陸)。根據 asicminervalue.com 數據顯示,MicroBT 的 m30 比阿瓦隆礦機更具有盈利空間。

山寨幣礦機

嘉楠耘智此前已經與中芯國際 (OTCQX:SMICY) 合作。其產品或將首次正式應用在量產發貨的加密貨幣礦機上,雙方合作的 14nm 礦機芯片已經完成測試,將在今年二季度量產出貨。具體芯片種類或是某種小幣種礦機,但山寨幣礦機似乎並不太可能爲嘉楠耘智帶來可觀的收入。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

嘉楠耘智的 AI 芯片與大型公司相比沒有競爭力

除了比特幣採礦設備,嘉楠耘智還強調了銷售其他產品的重要性,根據其 2019 年年報 :

「人工智能技術的發展,尤其是與邊緣計算相關的技術,以及人工智能應用對 ASIC 的接受,對我們未來產品多樣化的成功至關重要。
2018 年 9 月,我們發佈了第一代人工智能芯片 Kendryte K210,並於 2018 年第四季度開始量產。K210 是一個集成了機器視覺和機器聽覺功能的 SoC。我們在業界率先推出了基於 Risc-V 架構和自主研發的神經網絡加速器的商用邊緣計算 AI 芯片,具有卓越的性能。」

但嘉楠耘智在銷售其人工智能芯片方面已經出現了問題,如其年報所,可以在 2018 年第四季度開始大規模生產其人工智能芯片。然而,整個 2019 年,其人工智能芯片的銷售額僅爲 270 萬元人民幣 (合 40 萬美元),僅佔 2019 年總收入的 0.2%。

嘉楠耘智似乎無法與成熟的人工智能芯片製造商英偉達 (NVDA) 和超微半導體 (AMD) 競爭。

嘉楠耘智尚未說明他們的人工智能芯片有什麼優勢,或者最終的買家是誰。嘉楠耘智的網站上 K210 芯片也沒有顯示任何信息規格

另一方面,NVDA 和 AMD 不出售比特幣採礦設備的事實告訴也顯示出,他們認爲比特幣市場規模還不夠大。

嘉楠耘智 CFO Quanfu Hong 在 2019 年第 4 季度財報電話會議上說 :

「2019 年,人工智能芯片的銷售額是 270 萬元人民幣,而到 2020 年,我們認爲收入並不是最重要的部分。最重要的是,我們現在已經與許多人工智能行業的頂級企業合作。
我們的使命並沒有改變,我們希望未來三年的 AI 收入能夠支付我們收入結構的很大一部分。現在在不同的領域,比如智能控制,農業和工業等不同領域,我們已經和很多大公司合作。所以,我們基本上對未來的人工智能芯片市場非常有信心。」

Hongquan Hong 告訴投資者,目前銷量並不重要,重要的是行業內的人脈和未來的客戶。沒有證據表明嘉楠耘智擁有能創造可觀收入的人工智能芯片。考慮到人工智能芯片銷售目前只佔總收入的 0.2%,未來的道路還是有前進的可能的。

嘉楠耘智在其 2019 年年報表示 :

「我們無法預測未來人工智能市場對我們產品的需求將會如何發展或發展到哪種程度。此外,由於 ASIC 可能不會發展成爲人工智能技術和應用程序的主流解決方案,因此可能無法利用 ASIC 從人工智能技術和應用市場的增長中獲利。」

然而,一些投資者似乎對嘉楠耘智的人工智能芯片有信心。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

嘉楠耘智意識到它必須從比特幣採礦設備轉向其他產品。它在年度報告中說 :

「我們計劃在產品開發方面與合作伙伴緊密合作,在新的市場趨勢中提高我們的知名度,並通過投入更多的資源來滿足客戶的需求。我們可能還需要招聘更多的員工從事研發和產品開發,比如軟件工程師。我們打算繼續利用市場機會推出新的產品應用程序,並對我們的下一代產品進行及時的提前規劃。但是,如果我們投入資源不能滲透進這些或其他新市場,我們的投資就可能無法產生回報,財務狀況就可能受到影響。
研究和開發活動本身就具有不確定性,在將研究和開發成果商業化的過程中可能會遇到實際困難,這可能會導致過多的研究和開發費用或延遲發佈。」

正如嘉楠耘智指出的這一,增加研發並僱傭更多的員工將會增加支出。對嘉楠耘智的投資等同於投資一家希望與大公司競爭的人工智能芯片初創企業。而且只有 40 萬美元的科技初創企業市值卻達到 8 億美元,除非它們有某種新的創新。但事實卻是,嘉楠耘智沒有表示其人工智能芯片有任何創新。

另一方面,頂級比特幣採礦製造商比特大陸的的人工智能芯片還尚未取得太大進展。比特大陸宣佈,他們將於 2018 年 4 月出售首款人工智能芯片 BM1680。他們僅在 2018 年發佈了一些後續的新聞報道,從那以後,就再沒有聽到任何新的消息。

嘉楠耘智管理團隊經驗缺乏

嘉楠耘智擁有一個年輕的管理團隊,這表明他們缺乏與人工智能芯片行業大公司競爭的行業和商業經驗。所有高管年紀都在 30 歲左右。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

相比之下,NVDA 和 AMD 高管的年齡大約在是 50 和 60 歲左右。

又見看空報告,這次盯上了市值 8.5 億美元的嘉楠耘智,說它只值 1-2 億美元

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嘉楠耘智的「獨樹一幟」

目前還沒有找到任何理由去購買嘉楠耘智的阿瓦隆礦機。事實證明,即便發生了減半事件,螞蟻礦機的利潤也要高得多。

不過,也有一些對於嘉楠耘智的樂觀 報告,報告指出 :

「該公司的阿瓦隆產品線包括多種基於 ASIC 的礦機,具有不同級別的計算能力,價格從 1000 美元到 2000 美元不等。他們都可以在減半事件後從比特幣開採中獲利,這使得嘉楠耘智在採礦設備賣家中獨樹一幟。」

但這種說法是不正確的。在減半事件之後,還有很多其他礦機將會盈利,而且比阿瓦隆的盈利要高得多。如比特大陸和 MicroBT,也使用 ASIC(專用集成電路) 芯片。因此,報告中表述的「獨樹一幟」似乎是站不住腳的。

結論:嘉楠耘智被嚴重高估

目前,包括嘉楠耘智礦機在內的大多數比特幣挖礦機都是無利可圖的。隨着比特幣減半事件的結束,比特幣礦工現在的處境更加糟糕。比特幣目前的價格走勢並不像大多數採礦機器盈利所需要的那樣強勁。如果採礦設備繼續無利可圖,那麼該公司將無法出售這些設備。今年或將像 2019 年一樣再次出現鉅額虧損。嘉楠耘智的其他業務中,如人工智能芯片,仍處於投機階段,沒有明確的優勢,目前只佔公司收入的不到 1%。

目前 8 億美元的市值是估值過高了,市值應該在1 億至 2 億美元左右。由於是最近的首次公開募股,流通股僅佔總流通股的 30% 左右。嘉楠耘智的鎖定期在 5 月 19 日到期。如果內部人士開始出售股票,這將增加流通股的數量,並可能推動股價更接近公允價值。

來源鏈接:seekingalpha.com