價格下跌導致多頭頭寸被平倉,BitMEX 引擎賣出合約使價格進一步下跌,由此產生惡性循環。

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原文標題:《在行情瀑布下如何維持數字貨幣的新興市場結構》
撰文:Coin Metrics
翻譯:子銘
編輯:Roy Wang

數字貨幣市場仍處於新興階段,目前我們所遇到的正是自六年前 MtGox 崩潰以來最大幅度下行的市場。但從那時起,許多新的交易所如雨後春筍般涌現,衍生品也在市場中出現了,流入數字資產交易的資金量猛增。

在該篇文章中,我們將研究市場如何承受近期拋售的壓力,以及數字貨幣的獨特市場結構是否加劇了此次行情瀑布。

BitMEX 清算螺旋

Coin Metrics 的實時參考匯率記錄了 3 月 12 日和 13 日發生的兩次 BTC 價格大變動:

  • 3 月 12 日,UTC 時間 10:00 至 11:00,BTC 的價格從 7,300 美元跌至 5,690 美元的低點。
  • 從 3 月 12 日 11:00 PM 到 3 月 13 日 2:15 AM,BTC 的價格從 $ 5,800 跌至 $ 3,900 的低點。

在第二次價格下跌期間,其中一家交易所發揮了特別重要的作用:BitMEX。

BitMEX 是在 MtGox 之後出現的最大的新衍生品市場之一。它創建了「反向互換合約(Perpetual inverse swap)」,這是一種允許使用 BTC 作爲保證金抵押品進行以美元計價的 BTC 永久期貨合約的槓桿交易金融產品。

BitMEX 自 2014 年創建之後便受到廣泛關注。截至 2020 年 3 月,它每天的交易量達到數十億美元。研究表明,該交易所的永續合約對於 BTC 的價格發現至關重要。

3 月 13 日,在 UTC 時間 2:16AM 時(即上述第二次價格下跌期間),由於交易所遭遇了硬件問題,所以在 BitMEX 上的交易速度有所放緩。後來該問題被確定爲故意的 DDOS 攻擊,而該次攻擊幾乎使得人們在 BitMEX 上不能交易。

BitMEX 一受到攻擊,BTC 價格便反彈並飆升至 5,300 美元。

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?紅色區域表示 BitMEX 遭受 DDOS 攻擊

從 UTC 3 月 12 日上午 9 點到 3 月 13 日上午 6 點,清算了價值 11 億合約的多頭頭寸(一張合約代表 $ 1 頭寸)。隨着越來越多交易者遭到被清算,未平倉合約(交易者仍持有的合約數量)也逐漸減少:

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

BitMEX 允許進行 BTC 槓桿交易,但也確保任何交易者的損失都不能超過其保證金。在傳統市場中這通常是不可能的,而 BitMEX 使用了兩個功能來實現。

首先,如果倉位頭寸被清算(即剩餘保證金不夠),則自動化系統(清算引擎)將接管該頭寸。該系統由 BitMEX 經營,旨在以一個足夠有利的價格平倉交易者的頭寸,以至於不出現剩餘保證金爲 0 的情況。如果該目的能夠實現,那麼所得利潤將流入保險基金。否則從該保險基金中提取資金(截至撰寫時,該基金超過 3 萬 BTC)。

第二個功能是自動去槓桿。如果清算引擎無法以能夠獲得利潤的方式關閉已清算的頭寸,且保險基金的資金量不足,那麼它會採取從獲勝頭寸的交易者那裏收取資金來彌補自身頭寸的損失。這是最後的解決方法,因爲如果任意更改交易者在一個交易所的頭寸可能會影響他們的整體財務狀況,因爲他們也經常在許多其他交易所運行策略。自崩潰後,BitMEX 發佈了有關這些機制的深入解釋。

當 BitMEX 遭受 DDOS 攻擊時,混亂的情況只得到了部分遏制。這使許多人想知道交易所處理清算頭寸的方法是否造成或加劇了這次崩潰的市場。

他們是這樣認爲的:

當多頭頭寸被平倉時,就像價格下跌時一樣,引擎必須賣出合約。隨着待清算合約的增加和市場流動性的減弱,引擎運行則會出現困難:它有很多要出售的合同,但是隨着不斷惡化的價格行情,導致更多的清算和更多的合同出售。這會導致難以阻止的惡性循環。

當由於 DDOS 攻擊而使在 BitMEX 上交易變得非常困難時,市場上最大的賣方 BitMEX 的清算引擎失靈了,價格自然上漲了。

對流動性的持續影響

衡量市場狀況的一種常見方法是查看買賣價差,即最佳買價(即買方願意支付的價格)與最佳賣價(即賣方希望收取的價格)之差。通常以基點(0.01%等於 1 個基點或 bps)爲單位進行測量。

對於仍是新興資產類別且每個交易場所的費用都有所不同的 BTC,在正常交易條件下,買賣價差大多低於 20 個基點。從今年 2 月 1 日至 3 日的下表中,可以在以下三個交易所中看到這一點:

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

價格大幅度變動直接影響買賣價差,因爲做市商通過擴大買入價和賣出價來應對波動。在下一張圖表中,我們可以看到價格在 2019 年 9 月的 2 小時內從 9,500 美元跌至 8,000 美元的低點所帶來的影響(Y 軸上限爲 50bps):

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

一旦價格大浮動波動結束且實現穩定狀態,價差就會回到之前的水平。

但 3 月 12 日至 13 日的實際情況卻與預期不符,因爲價差仍未恢復到之前的水平。

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

關於爲什麼價差沒有回到 3 月 12 日之前的水平,可能會有多種解釋。市場參與者預期期望波動仍會持續,並通過擴大價差來做好準備。過去一個月 BTC 的價格變化區間已經達到了 6 年以來的高位水平。

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

也可能是一些市場參與者完全退出,從而降低了流動性。例如,在市場崩盤之後,未平倉合約的數量沒有增加,而那些報價一千萬美元的買賣差價的做市商卻大大增加了:

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

穩定幣數量增加

在 COVID-19 對全球市場的影響開始顯現之時(S&P 的歷史高位是 2 月 19 日),Coin Metrics 觀測到所有的穩定幣供應量增加。並且在 BTC 大幅下跌之後,穩定幣的供應量似乎也是有所增加的。

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

BTC 的美元價值減半和穩定幣的大量發行的雙重影響導致穩定幣的市值佔 BTC 的的百分比在近幾天翻了一番:

BitMEX 清算螺旋是如何加速加密貨幣市場結構崩潰?

結論

最近的這一市場走勢令人咋舌,同時是 BTC 近代史上規模最大的一次。它具有許多含義:隨着人們爭先恐後地存入 BTC,現貨和期貨市場的價差擴大、鏈上費用飆升,同時穩定幣獲得了更多市場份額。

我們也需要從中思考一些問題:是否應該安裝斷路器(circuit-breaker)?如果 BTC 的價值在幾個小時內下降一半,它是否還具有真正的價值存儲功能?或者這僅僅是新生市場結構的作用?

儘管許多問題仍未得到解答,但人們離答案越來越近:Huobi 最近已對其所有衍生品實施了清算斷路器(liquidation circuit breaker)。儘管它叫斷路器但它與傳統的斷路器不同(如果交易產品的價格下降得太快,交易會停止)。它沒有停止交易,而是節制了清算引擎,以避免惡性清算循環(即引擎接到的清算單子越多 BTC 價格越低,更多參與者會拋售 BTC)。我們尚不清楚這是否會阻止此類循環。此外即便價格下降是有根據的,而不是由其清算引擎引起的,它也可能最終使交易所遭受巨大損失。

儘管價格已經回升,但這一事件讓人們對於 BTC 市場結構(從價差到期穩定性)出現擔憂。自此次市場崩潰以來,隨着 BitMEX 持有的 BTC 數量一直在持續減少,它也會讓交易者對該交易所失去信心。

突然的壓力和變化經常帶來創新和重構。在這些動盪時期,數字貨幣市場結構可能會繼續受到考驗,並有望因此而成熟並變得更加強大。

來源鏈接:coinmetrics.substack.com