LatticeX 基金會首席戰略官 Jennifer Jiang 女士對 GameStop 事件做出了詳盡解讀,金融基礎設施的現代化、解決監管的政策難題是保持下一代金融市場穩定的重要要素。

原文標題:《LatticeX 基金會深度解析:由 GameStop 事件引起的對下一代金融市場和金融穩定的思考》
撰文:Jennifer Jiang,LatticeX 基金會首席戰略官

GameStop (NYSE:GME)傳奇現在已成爲美國和全球資本市場歷史上最具開創性的事件之一。持續演變的 GameStop 以及 Robinhood 的故事給投資者、華爾街、監管機構和整個金融體系提出諸多挑戰和思考。LatticeX 基金會首席戰略官 Jennifer Jiang 女士應邀對 GameStop 事件做出了詳盡解讀,並闡述瞭如何保持下一代金融市場穩定的要素。

GameStop (NYSE:GME)傳奇現在已成爲美國和全球資本市場歷史上最具開創性的事件之一。持續演變的 GameStop 以及 Robinhood 的故事給投資者、華爾街、監管機構和整個金融體系提出諸多挑戰和思考。關鍵問題分爲兩大類:

宏觀風險管理和危機預防。圍繞 Robinhood 和 GameStop 的事件可能是有關更深、更系統的金融市場風險的第一槍。

微觀監管問題。技術、社交媒體與金融的結合帶來了前所未有的市場氣象和監管挑戰。

宏觀金融狀況通常是爲微觀行動和扭曲鋪平了道路。據報道 SEC 和其他金融監管機構已經介入調查。美國國會本週四進行了第一輪聽證。不過,監管對投資者或中介機構應採取何種監管措施,尚不清楚。

重要的是,國會和監管機構可能都不得在不完全瞭解問題的所有方面並確保更改能夠解決根本問題的情況下對市場提出約束和改革。在數字技術和社交媒體快速迭代的今天,法規改變可能會帶來新的意外情況, 其溢出效應甚至可能給全球金融市場體系帶來更深遠的影響。所以我們有必要進行系統的思考和分析。

起因

GameStop (GME)是全球最大的視頻遊戲全渠道零售商。但是,由於向在線遊戲的結構性轉變,其業務一直在萎縮(到 FY20 爲止的過去 4 年,CAGR 下降了 8%)。在大多數專業投資者看來,幾乎沒有人懷疑它會逐漸衰落。做空股票很長時間以來一直表現良好,直到 2019 年 12 月的 5 年中,GME 股價下跌了近 90%。

是什麼引發了對該股票的興趣?

在美國社交網站 Reddit 上,華爾街賭注(WSB- Wall Street Bets)是一個面向散戶投資者的股市討論論壇。2019 年,關於 GME 爲什麼會有價值的觀點開始出現在的論壇上。儘管最初影響不大,但在美國 Covid 疫情大流行引發的封鎖期間卻獲得了足夠多的注意力,引發了被稱爲「Gen of Millennials」新一代散戶投資者(網絡原住民)對該股票的興趣,參與者激增。
此外,從最初對股票發表意見開始,討論論壇就開始了一個 「零售」 與 「機構(華爾街精英)」作鬥爭的定位。他們認爲,「機構 / 精英」本可以應對過去的危機(例如 2007 年的金融危機),所以此次事件又被廣泛稱爲 「佔領華爾街」(Occupy Wall Street)事件的 2.0 版本,一個「金融民主化」的民間自發運動。

爲什麼市場在短期內大幅波動?

對於短期內股價上漲而言,事實和基本面並不重要。它所需要的只是需求超過供應。當突然有一大羣精力旺盛而憤怒的年輕散戶投資者瘋狂購買股票時,股票的需求就會激增,而且他們不僅購買股票還購買股票期權。值得玩味的是,當市場交易扭轉明顯,一些量化基金、機構投資者也紛紛加入了這場盛宴。

此時又有伊隆·馬斯克(Elon Musk)在社交媒體上發表對散戶投資者的支持性推文。到 1 月 21 日,GameStop 的上漲已發展成爲不可阻擋的力量,GME 從 2020 年 12 月 31 日的 18 美元價格升至 2021 年 1 月 28 日的高位 483 美元,令人難以置信的 2583%的漲幅。

事件的發展往往出乎意料。2 月 1 號,Robinhood Markets Inc. 和 Webull Financial LLC 以及其他網絡零售經紀人突然開始限制 GameStop,AMC 和其他股票的交易,由此這些股票出現了大幅下跌。Robinhood 爲首的舉動激怒了客戶,引發了數十起針對這家總部位於加利福尼亞州 Menlo Park 的初創公司的訴訟。

最初,許多投資者認爲 Robinhood 限制購買 GameStop 股票的決定是由後面押注該股票的對沖基金或高頻交易公司指使的。但實際上原因更簡單——由於交易量激增和市場波動性增大,美國信託與清算公司(DTCC)要求 Robinhood 提供 30 億美元的保證金。作爲沒有強大資產負債表支撐的非上市的初創公司,Robinhood 立刻面臨違約、清償甚至被迫被兼併或者出售的高壓風險。Robinhood 一週之內分兩次向其私募投資者募集了 34 億美元,加上限制交易,滿足了向清算機構承擔的義務,整個市場的交易至少沒有因爲違約而中斷。

事件的演變至此已經超過了「散戶-華爾街」對峙,市場焦點開始轉移至此前默默無聞的金融市場的後端基礎設施上。Robinhood 爲首的一批金融科技公司呼喚股票清算的現代化。陳舊的金融市場的基礎設施和對其隱藏的風險的審視開始浮現冰山一角:整個交易鏈條,零售經紀商和做市商的 fair dealing, 金融科技公司的 0 交易成本商業模式,以及包括每天處理超過 1.7 萬億美元的美國股票交易的清算所 DTCC。

主要問題的分析

從許多方面來看,金融活動向非銀行金融機構的轉移帶來了新的和鮮爲人知的風險。這些趨勢和挑戰因技術與金融之間的產業鬥爭而加劇。

美國金融市場基礎架構:GameStop 價值的上漲,加上 Robinhood 清算交易中的壓力源頭,本質上來自從 70 年代以來的美國金融體系構架的複雜性和運作機制——延遲結算、槓桿,和投資人非直接擁有模式。尤其是自 2007 年初以來,隨着 LIBOR-OIS 利差的加劇,2008 年的交易對手風險以及 2020 年美國國債回購市場的複雜性,這些問題變得越來越明顯。這次風波不過是過去 20 年問題的暴露和再次釋放。

比如,GameStop 逼空大戰的導火索之一是根據市場披露 GameStop 的空頭頭寸已經達到可用股票的 139%, 換句話說,有近 40% 的股票是不存在的但被「借來賣出」。這種做法被稱爲「裸賣空」,通常被禁止但很少執行。發生這種情況是因爲華爾街現有的間接所有人模式及延遲交割系統無法即時協調顯示誰擁有什麼以及何時擁有的賬本記錄。其實市場對 GameStop 如此憤怒的原因是,市場多年來已經瞭解華爾街的操作套路。這只是衆多示例中的另一個。

美聯儲和 SEC 在過去 13 年的金融政策創造了充裕的貨幣流動性環境,導致由官方和行業自律組織監督的整個市場和公司扭曲。在 GameStop 的特定故事情景下,通過量化寬鬆(QE)進行的貨幣流動性和接近零的利率有利於動量投機和投資者。換句話說,一旦 GameStop 的價格開始上漲,股價就很容易暴漲。SEC 和美聯儲需要從過去實施的各種政策對金融市場的影響進行更徹底的評估。

投資 vs 購物:隨着新興網絡金融科技公司的發展,和原有監管體系中提供全方位服務的經紀公司的產品競爭力下降,大量投資者將投資帳戶轉移到提供較低甚至 0 交易成本的金融科技公司裏去。但許多新投資者對於監管和系統風險的瞭解有限,期望在線經紀人 / 交易商不受監管地運作,投資更像是購物服務。

金融科技公司的商業模式: Robinhood 的零交易成本和 payment to order flow (POF)的商業模式也開始接受放大鏡審視。從法律上講,經紀交易商沒有義務接受交易執行,即必須在實際接受交易後立即執行交易。Robinhood 似乎立即拒絕了它不想執行的交易。在非付費情況下,投資人是否只是信息產品的一部份? 而真正的客戶,其實是付費方客戶——批發做市商,類似 Citadel 等。監管機構如何評估零售經紀商和批發做市商之間的交易公平 fair dealing,如何評估交易效率?並且,金融監管機構和中央對手方 DTCC 對其在資本、流動性和其他方面的要求可能會不時阻礙這些公司接受無限量的交易,甚至驅動這些公司進行選擇性交易。

社交媒體的作用:這次 GameStop 風波,是社交媒體第一次真正滲透金融領域。GameStop 的大量投資集合來自於從社交媒體獲取的論壇信息(包括 KOL),在信息披露、風險揭示等領域,並不受傳統的金融監管實體監管。一組分散化的網絡意見代理人是否會變成需要監管的破壞穩定、相互勾結、操縱市場的羣體?以前對不穩定的市場事件的反應是更多的法規。但是,隨着社媒訪問量的增加,是否需要增加金融問責制和責任感監管?

後續影響

金融體系的平穩運行在當前政策、科技、社交媒體相交融的背景成爲一個新的熱點議題。

首先是金融基礎設施的現代化,特別是利用區塊鏈進行實時交易清算的可行性。週四的美國衆議院聽證會持續了五個小時,是金融服務委員會計劃的三場聽證會中的第一場。Robinhood 首席執行官弗拉德·特內夫(Vlad Tenev)在週四聽證會上再次呼籲在整個行業範圍內改變貿易結算程序, 「縮短結算週期和透明的資本模型。」 這些呼籲是對現有證券業的結算系統進行徹底改革的機會,也有可能是基於區塊鏈的實時交易結算系統的新的發展機會。

在目前 T+2 結算流程下,交易系統需要兩天的時間來清除交易,因此 DTCC 要求公司增加存款以彌補這一滯後,當股票波動性增加時,存款要求也隨之增加。在 GameStop 狂潮的高峯期,Robinhood 對與股票相關的 DTCC 規定的存款要求飆升了 10 倍。Vlad 解釋說,這就是導致該公司對股票交易施加購買限制的原因。

DTCC 不介意縮短結算交易所需的時間。據 DTCC 董事總經理兼股票清算和 DTC 結算服務總經理麥克萊恩(Michael McClain)在一份已發佈的問答中說,DTCC「長期以來倡導結算週期以增強市場彈性,降低保證金要求並降低投資者的成本」。但是 DTCC 不能獨自做出決定。儘管現有技術已經可以支持某些 T+1 甚至當日結算,但需要市場參與者對這樣的變化買單。這也意味着需要對目前複雜的市場結構,原有業務和運營流程的重大改變。

首先,政府必須支持此舉。

其次,除了金融基礎設施的現代化的考慮外,監管還面臨着系列的關鍵的政策難題。

  • 公平的競爭環境。拋開監管是否應該對這一近期事件進行處理或應該採取什麼措施的問題,重要的是要認識到超出這一事件之外的更廣泛的金融穩定問題,其根源,來自金融交易中存在不平等問題。

  • 需要更多的金融教育。尤其是對新一代網絡原住民對金融風險和複雜性的理解。

  • 審視 Payment to order flow 作爲一種商業模式的合理性、安全性,和對其有效性的審計和監督。

  • 區塊鏈和金融科技之間的界線開始變得模糊。隨着主流金融機構發力穩定幣、利用區塊鏈的實時支付可能性提速,大多數金融科技公司開始加速將區塊鏈添加到商業模式中。這也對機構性監管提出了新要求。

把 GameStop 放在一個更大的背景上看,數字金融的興起是 2020 年全球 COVID-19 健康危機之後的真實趨勢。疫情的流行增加了人們對「數字服務」以及「替代性」數字資產的需求。 也許,這是原生的數字資產和數字金融的基礎設施發展的新機會。

後續值得持續研究。