來自 DeFi 評級公司 Fitzner 的 Lucas Campbell 曾先後探討用 市盈率年化收益 爲 DeFi 代幣估值,而 Messari 研究分析師 Ryan Watkins 則認爲當前 DeFi 項目都處於非常稚嫩的階段,DeFi 代幣的估值取決於一個人對代幣當前相對未來價值貼現率的主觀評估,可結合定性分析和定量分析衡量 DeFi 代幣價值。

撰文:Ryan Watkins,Messari 研究分析師
編譯:Perry Wang

許多 DeFi 代幣通過協議層面的某種價值捕獲機制產生收入,因此它們可以被描述爲資本資產。而作爲資本資產,我們可以用傳統的估價方法來討論這些資產的價值。

用於評估這些加密資產價值的三種最常見方法是現金流貼現 (DCF) 、可比公司分析 (Comps) 和可比交易 (先例) :

  • 現金流貼現 DCF:從預計的自由現金流的現值中估算資產價值。在加密領域,這意味着某種加密代幣的預計現金流經過貼現後對應的現值。
  • 可比公司 Comps:在加密領域,意味着比照類似的、公開交易的代幣爲基準,在給定時間點利用市場基準爲某周加密代幣進行資產估值。
  • 可比交易 (先例):與可比公司分析類似,也是提供一種市場基準,但是比照類似資產之前的交易爲基準。在加密領域,意味着以類似代幣募資的價格爲某種加密代幣進行基準估值。

加密領域的多數投資者對 DeFi 代幣作爲資本資產的概念是非常瞭解的,現在有公共資源專門用於評估這些資產。不太爲人所知的是如何應用這些方法來實際提供分析。使用傳統的估價方法能很好地建模,估算這些資產如何潛在地累積價值。不過,如果利用這些方法評估簡單的價值累積之外的任何價值,可能很快會得出荒謬的結果

估值基礎知識普及

估值既是一門藝術,也是一門科學。每種資產都可以通過科學和藝術元素的組合來估價。藝術和科學的這種結合呈現 類似光譜的座標 ,而對給定資產做進行的估值可能位於該光譜的任何一個落腳點。

爲了說明這一點,讓我們從公司的角度加以思考。

當一家公司在一個穩定的環境中經營時,估值可以更科學。舉個很好的例子,假設一傢俱有半個世紀歷史的公用事業公司,過去十年中每年產生 10 億美元的現金流。鑑於該公司運營歷史悠久和行業的穩定性,在可預見的未來,可以合理地預期此類公用事業公司將生產更多相同的產品。這意味着對公用事業公司未來現金流進行準確預測的模型非常可靠,因爲這些現金流是基於對未來的切實可靠的假設 。確定性使得這些資產的估值更加精確,因此也是科學的。

DeFi 雖迅猛但還稚嫩,給它估值是門藝術而非科學該圖展示了「這家有半個世紀歷史的公用事業公司的」現金流預測,考慮到其運營歷史和行業的穩定性,一家歷史悠久的公用事業企業的現金流預測是可靠的估值基礎

相反,當一家公司在一個不穩定的環境中經營時,估值可以更像是藝術

一家僅有 18 個月歷史的科技初創公司,去年在快速變化的行業裏賺到 10 萬美元,就是此類很好的例子。鑑於該公司的經營歷史短暫和行業不穩定,在可預見的未來,不能合理地期望這樣的初創公司能生產出更多相同的產品。與前面提到的公用事業相比,這家技術初創公司的未來收入和盈利能力有着太多的不確定性,任何人都無法對未來做出準確的假設。這使得依賴對初創公司未來現金流預測的模型不太可靠。

不確定性是科學估值的敵人,這就是爲什麼早期創業估值比起科學而言,更像是藝術。

DeFi 雖迅猛但還稚嫩,給它估值是門藝術而非科學該圖展示了「這家有 18 個月曆史的科技初創企業的」現金流預測,考慮到其運營歷史和行業的不穩定性,一家歷史短暫的科技初創企業的現金流預測不是可靠的估值基礎

如何對 DeFi 代幣估值

對 DeFi 代幣估值的最常見方法是可比公司(Comps) 分析,這是一種相對估值方法,比照類似的、公開交易的代幣爲基準,爲給定加密代幣估值。這種方式是將可參照代幣的市值除以其收益,得出收益倍數。比較不同項目的收益倍數是衡量價值的一種方式。

相對估值是確定 DeFi 代幣價值的主要方法,因爲科技初創企業以前的例子非常清晰地凸顯了這一問題。由於早期初創公司對未來現金流的不確定性,基本估值非常不可靠。由於 DeFi 項目就像早期初創公司 (想象成種子輪或 A 輪融資估值) ,正在尋找產品市場的契合點,如果有現金流也很少,因此許多項目都考慮相對估值方法來衡量 DeFi 代幣的價值。

在這個階段可以使用相對估值,DeFi 是獨一無二可行的領域,因爲一些 DeFi 代幣從一開始就公開交易——這種情況可以這樣來類比:在傳統的金融平行世界中,想象一下如果 Facebook 股票在 2004 年剛成立時就開始 IPO 公開交易,而不是 2012 年公司更爲成熟時再 IPO。但是,項目剛誕生就需要嘗試評估 DeFi 代幣,這一獨特機會也帶來了挑戰。

DeFi 雖迅猛但還稚嫩,給它估值是門藝術而非科學來源:Julien Thevenard

以上表格很好得展示了各種代幣的收益,我們可以用它來凸顯比較收益倍數進行估值可能帶來的問題。

這些問題包括:

  • 收益倍數是向後看, 或基於目前情況進行最大化推斷, 然而不確定的未來正是估值中最重要影響因素
  • 不斷髮展的代幣經濟模型可以顯著改變收益潛力,這使得在確定價值時過去和現在都無關緊要
  • 不同的價值捕獲機制,使代幣收益倍數的分母更無法比較,甚至接近於毫無意義
  • 不同的目標市場意味着不同的前景和收益潛力,從而減少了代幣之間的可比性

更具體來說,上表中的許多項目在過去一年中改變了其代幣經濟模型,對上述的疑問給出了具體的實例,許多項目佔據不同的目標市場(中心化和去中心化交易所、借貸和合成資產發行) ,許多項目具有不同的價值累積機制(可自由裁量銷燬、程序化銷燬和收費) ,另外因爲除了中心化交易所之外,項目很多, 但是產生的收入卻很少, 這些所謂收益倍數其實非常荒謬。這使得很難從收益倍數中得出任何參考價值,只知道所有這些項目相對於其當前收入都被嚴重高估。

這不令人震驚,早在 DeFi 項目早期就能預料得到。這些項目將創造的絕大多數價值只能存在於遙遠的未來,這本質上是非常不確定的。但它展示了在現階段,相對估值方法可能是多麼無用。

DeFi 雖迅猛但還稚嫩,給它估值是門藝術而非科學估值光譜圖:DeFi 項目都處於非常稚嫩的階段,考慮到其高度的不確定性,發現它們的估值還處於光譜圖中「藝術」一側的遠端

藝術,而並非科學

爲 DeFi 代幣估值是一門藝術,它取決於一個人對代幣當前相對未來價值貼現率的主觀評估

爲了幫助確定潛在的未來價值,可以考慮定性分析和定量分析的組合。定性分析方面的例子包括產品市場的契合點、團隊、社區和代幣經濟學。定量分析方面則包括盈利、規模、用戶和各種特定於用例的 KPI。

Compound 就是一個很好的例子。

Compound 協議目前每年產生的數以百萬美元淨利差,而 Compound 僅拿到其中的一小部分,但這並不重要,因爲這一數據顯示了 COMP 代幣的盈利潛力,因此給了 COMP 代幣 810 多倍的估值倍數

在定性分析一側,它有堅實的產品市場契合點、一支打造協議的優質人才團隊、一個充滿激情的社區控制着項目的未來,以及一條價值捕捉的道路。

在定量分析一側,它的貸款發放量再增加、流動性已經啓動,並迅速獲得用戶。事實上,過去 12 個月中,Compound 已經生成了 17.5 億美元的貸款,幾乎相當於美國 P2P 網絡借貸鼻祖 LendingClub 在 2013 年的貸款金額,當時 LendingClub 已經成立六年,當時公司估值爲 15.5 億美元。Compound 當前的估值爲 9.72 億美元。

DeFi 雖迅猛但還稚嫩,給它估值是門藝術而非科學

你可以有很多方法進行比較,可以比照貸款和借款機構,考慮 COMP 可以採用的許多不同的經濟模型,而不限於依賴交易費用。此外還可以考慮,COMP 持幣者所取得的交易收入將是純利潤,因爲不需要支付任何相關的運營費用。COMP 協議的用戶支付以太坊區塊鏈的交易費用,而運行以太坊客戶端的以太坊基礎設施運營商,以及爲保護以太坊區塊鏈而向礦工付費的 ETH 持幣者,他們承載了 COMP 的全部運營費用。

上述分析僅說明分析師在缺乏傳統估值方法的情況下思考 Compound 價值的一種方式。考慮到上述考慮,它取決於一個人對 Compound 目前相對未來價值貼現率的主觀評估,以此判斷 Compound 是否值得投資。

對於 DeFi 中的其他代幣,可以進行相同的練習。

實踐藝術方略

估值非常重要,傳統的估值方法可以幫助投資者思考這些資產可能帶來的價值。但現階段對 DeFi 來說,基本的估值方法並不可靠,而 DeFi 代幣的相對估值分析也沒有什麼真知灼見。得等到代幣繼續成長一些,我們或許纔可以考慮這些方法。

從現在開始,可以稱呼我們爲藝術家了。