Dragonfly Capital 認爲,以太坊和 DeFi 有可能顛覆傳統金融,因此應給予相應估值;粗略估計,以太坊未來的總潛在估值在 3.7 到 4.7 萬億美元之間。

撰文:Kevin Hu 和 Celia Wan,分別爲 Dragonfly Capital 合夥人和初級合夥人
編譯:Perry Wang

這篇文章試圖幫助讀者瞭解以太坊網絡及其原生資產 ETH 作爲投資標的所具備的潛在影響。 不過,本文不試圖得出精確的估值或價格預測。本文假設讀者對比特幣、以太坊和更廣泛的加密生態系統有基本的瞭解。本文表達的觀點不是、也不應被視爲投資建議。

概覽

比特幣於 2009 年問世,成爲第一個無需信任的數字原生貨幣。由於其稀缺性和不可僞造性,比特幣有可能成爲一種普世的非主權價值存儲工具。隨着傳統金融機構在 2020 年下半年開始大量接納比特幣,比特幣作爲數字黃金的說法得到了鞏固。比特幣面世 11 年後,機構投資者終於開始投資比特幣,因爲這種簡單而強大的價值存儲敘事開始進軍金融行業主流。

另一方面,投資者對以太坊網絡及其原生資產 ETH 的理解則是錯綜複雜。智能合約、去中心化金融(DeFi)和 Web 3.0 仍然是小衆話題。ETH 作爲一種資產,本身有一個複雜的價值敘事,即使是加密領域全職人員也很難表述清楚。

按照以太坊區塊鏈的設計,ETH 是以太坊網絡(通常被稱爲「世界計算機」)中的燃料 Gas。 但是「世界計算機」有什麼用呢? ETH 是一種消費品、資本資產還是可編程的抵押品 / 貨幣? ETH 如何累積價值?

迄今尚未有一個具體化的 ETH 單一價值敘事。

本文餘下部分則將探討圍繞 ETH 的不同新興觀點,並幫助投資者瞭解他們在投資 ETH 時,可能真正是對什麼在押注。

對 ETH 流行(但稍有一點陳舊的)的經濟分析

當前版本的以太坊類似於一個具有原生代幣 ETH 的分佈式操作系統,ETH 用於支付計算成本,而提供計算資源的礦工通過區塊獎勵和交易費用獲得獎勵。從歷史上看,ETH 區塊獎勵已經根據針對特定支出的明確目標經歷過調整。值得注意的是,與比特幣相比,ETH 的貨幣政策更加激進。

在目前的這種模式下,以太坊用戶以 ETH 支付交易成本,ETH 持有者承擔通脹成本。假設沒有投機交易,ETH 持幣者押注基於以太坊的應用用戶對 ETH 的需求會超過通過區塊獎勵(在以太坊歷史上波動很大)所帶來的通脹率。

對 ETH 的一種流行經濟分析是將以太坊網絡視爲一種經濟體,然後用 GDP 描述網絡的總價值。然後,我們可以根據交換方程 PQ = MV 計算以太坊的網絡價值,其中價格乘以數量(總產量)必須等於貨幣供應量乘以貨幣流通速度(週轉率)。因此,以太坊網絡的總價值等於流通中的 ETH 總量乘以 ETH 的週轉次數。

一個普遍的猜想是,從長遠來看,以太坊網絡的 GDP 可能會相當可觀,但不會特別巨大,因爲它受到計算成本的通貨緊縮性質,以及以太坊交易費用必須非常便宜才能被大衆接受這一事實的侷限。ETH 的週轉次數也可能會非常高,因爲沒有理由持有這種無摩擦的支付方式。因此 ETH 的估值可能相對較低,但仍然能夠支持合理的經濟規模。在這個框架下,ETH 無法獲得顯著的經濟價值,因爲它是一種完全可以替代的商品,不需要持有。

這一理論的核心是: 1) ETH 的唯一功能是作爲一種支付手段; 2) 公有鏈的開源特性使其無法保留 IP 價值; 3)應用切換區塊鏈的成本接近於零。從而得到的結果是,以太坊將具有較弱的網絡效應,並且 ETH 應該像大宗商品一樣定價,因爲用戶不會願意支付超過生產成本的費用。

近期的理論發展

雖然 PQ = MV 等式論證背後的邏輯是合理的,但到目前爲止,這一理論尚未最終完善。到目前爲止,以太坊在用戶使用和開發者採用方面仍處於各條區塊鏈中的領先地位。它的網絡效應似乎沒有減弱,ETH 的市值比市值排名第三的第一層(L1)公鏈的幣種大了 5 倍。

與兩年前相比,今天的以太坊已然大不相同。2017 年和 2018 年,以太坊區塊鏈的唯一用例是爲項目進行代幣發行 ICO (其中絕大多數項目沒有交付任何有意義的東西)。今天,以太坊支持蓬勃發展的 DeFi 生態系統,其他用例如非同質化代幣(NFT)/ 遊戲 / 元宇宙(metaverse)和 Web 3.0 也開始逐步成型。

Dragonfly Capital:重新梳理以太坊價值敘事和投資邏輯,爲其粗略估值以太坊 Gas 均價 (可以視爲使用率的風向標; 來源: Etherscan)

DeFi 成爲第一個廣泛使用的以太坊網絡應用。 目前,DeFi 擁有 600 億美元 的資產管理規模(在 2021 年 5 月上旬曾達到 1200+ 億美元的峯值),超過 170 億美元的未償還貸款,並且平均每天促成 50 億美元的交易額。這些 DeFi 應用一起產生了 45 億美元以上的年營收(這是過去 30 天支付給協議的費用,這一指標可以視爲營收的風向標),並積累了大量的流動性產生網絡效應。

目前以太坊上的 DeFi 生態系統已經形成了一個正反饋循環,用戶既爲 DeFi 帶來了基於流動性的網絡效應,又從流動性的 DeFi 市場中受益。隨着更多資產被鎖定在 DeFi 中,基於自動做市商 (AMM) 的去中心化交易所(DEX)的滑點和借貸平臺的借貸成本在降低,對用戶更具吸引力(儘管跨資金池並沒有網絡效應,聚合網絡效果相對於總鎖倉金額是次線性關係)。

此外,DeFi 協議的可組合性和互操作性爲以太坊創造了鎖定效應,使得其他 L1 公鏈和側鏈難以與之競爭。

其他鏈爲了與以太坊競爭,需要培育一個完整的 DApp 生態系統,並從頭開始獲取流動性——這可不是一項輕而易舉的任務,通常需要大量的代幣補貼。事實上,我們已經看到 Polygon 和幣安智能鏈(BSC)等公鏈通過複製以太坊上的 DeFi 應用,同時提供低 Gas 費和流動性挖礦項目等額外吸引力,通過這些途徑取得了成功。然而即便如此,橋接這些不同的區塊鏈仍然會破壞 DeFi 協議之間的可組合性,因此迫使 L1 公鏈開發各自獨立的生態系統。

Dragonfly Capital:重新梳理以太坊價值敘事和投資邏輯,爲其粗略估值DeFi 總鎖倉價值發展 (來源 : DeBank)

從架構的角度來看,以太坊即將發生的最重要的變化是以太坊 2.0、第 2 層(L2)和 EIP-1559 提案改進。我們這裏無需深入探討技術細節,以太坊 2.0 會將以太坊網絡從工作量證明(PoW)共識模是轉變爲權益證明(PoS)共識模式。以太坊 2.0 不再使用計算資源來驗證下一個區塊,而是依靠 ETH 持有者(驗證者)對下一個區塊進行投票,從而建立基於博弈論和經濟學的安全模型。以太坊 2.0 還將網絡拆分爲 64 個分片,這些分片將使網絡實現平行運營,使得以太坊未來可以擴容。

在短期內, L2、特別是基於欺詐證明和零知識證明的 rollup 方法,可能會使以太坊網絡更具可擴容性,且將費用成本降低幾個數量級。

今天的以太坊每秒處理大約 15-17 筆交易(tps)。我們預計即將推出的以太坊將在 L2 上將以太坊的吞吐量提高到 2,000+ tps (使用鏈上數據)和 9,000+ tps (使用鏈下數據)。L2 還將顯著降低交易成本。如今典型的 DeFi 交互成本爲 10 美元至 100 美元以上,這意味着大多數應用和用戶被擠出市場。L2 可能會將 DeFi 交易的成本降低到 1 美元以下(有些估計低至 10-20c),使 DeFi 和以太坊的可訪問性提高 100 倍。

最後,以太坊可能會採用名爲 EIP-1559 提案的新貨幣政策。 EIP-1559 對以太坊的交易費用算法進行了一些更改。對我們的分析最重大的影響在於,此次升級將導致大部分以太坊交易費用被焚燬,而不是支付給礦工。

如果實施 PoS 機制和 EIP-1559,ETH 的通脹速度可能會顯著下降,ETH 除了作爲可消費商品之外,還將成爲一項資本資產。這應該會對 ETH 的價值增值產生深遠的影響。稍後會詳細介紹。

我們現在如何看以太坊?

與我們迄今爲止講述的關於以太坊的故事一樣令人印象深刻的是,迄今爲止,DeFi 的發展動力在有限的用戶羣中產生了相當不穩定的生活,這些用戶熱衷於利用機會轉瞬即逝的流動性挖礦計劃和項目 IDO。然而,以太坊的各種發展,確實使評估 ETH 價值的 PQ = MV 模型過時了,需要新的方法來概念化 ETH,以完全覆蓋以太坊網絡的快速發展。

以下三個章節介紹了從定性和定量兩個方面對 ETH 進行概念化的不同方法。這些概念化最終將共同影響對 ETH 的最終評估。值得重申的是,以下機制和最終評估均不應作爲對 ETH 的最終定論。儘管如此,它還是誠實地嘗試將 ETH 理解爲資產,將以太坊理解爲平臺。

以太坊作爲未來的金融層

以太坊使智能合約無需受信任的第三方即可自動執行。它的各種代幣標準使得在網絡上可以表示除 ETH 之外的其他價值。總之,以太坊使價值和所有權能夠由代碼管理,這可以作爲傳統金融現有交易和結算軌道的替代方案。隨着技術的進步和交易成本的下降,以太坊和 DeFi 將使得當今無法想象的新用例成爲現實。

Dragonfly Capital:重新梳理以太坊價值敘事和投資邏輯,爲其粗略估值

我們認爲,以太坊和 DeFi 有可能顛覆傳統金融,因此應給予相應估值,原因如下:

  • 由軟件速度決定的無許可創新:所有 DeFi 協議都是開源和可組合的。DeFi 創業者可以以令人難以置信的速度重新實現金融組合和創新,並幾乎可以不需任何固定成本就能覆蓋全球受衆。
  • 激勵共識:通過正確的代幣機制設計,生態系統中的所有利益相關者,包括協議、用戶、流動性提供者「LP」、工程師 / 協議維護者等,可以正確得到利益共識,並且可以在幾乎沒有前期成本的情況下冷啓動。
  • 降低成本:DeFi 消除了與法律、勞動力、合規性和固定基礎設施相關的成本。傳統世界中的金融交易基於法律架構,並由政府強制執行,面對破產等複雜情況,追索成本可能很高且不透明。這些成本在 DeFi 中不存在,因爲價值完全由代碼控制。
  • 無摩擦的資本和近乎即時的結算:DeFi 中的資本可實現亞分鐘結算,以無摩擦和編程的方式流動——這是一種真正的數字原生體驗。相比之下,在傳統世界中,來自不同司法管轄區的支付渠道彼此之間不能暢通(現在有了 Stripe 和 Plaid 等公司,情況略有改善)。傳統金融中,上述過程是手動執行,許多系統都是已經有幾十年的歷史的陳舊系統。
  • 大規模定製和合成資產:就像互聯網使企業能夠接觸到不同的小衆用戶一樣,DeFi 將使用戶能夠訪問世界上幾乎任何資產。今天,通過像 Uniswap 這樣的 AMM,任何人都可以創建一個新的交易對,只要他們有庫存的交易資產。合成資產則將這一進程更進一步推進。 理論上,只要有可信的數據源,任何人都可以通過提供鏈上抵押品來創建合成資產。 Synthetix、UMA、Mirror 和許多其他團隊正在朝這個方向進行探索。
  • 政府中立:建立在以太坊上的金融系統是開放的,所有人都可以訪問。雖然這對美國等金融市場成熟的國家的用戶來說可能聽起來不太有吸引力,但是對於生活在當地金融系統效率較低或腐敗的國家的人們而言,這提供了無與倫比的優勢。

ETH 作爲資本資產

ETH 作爲以太坊網絡活動默認支付形式的效用,認可了一種相當直接的、基於價值的定價模型來評估資產估值。 一旦以太坊採用了以太坊 2.0 網絡和 EIP-1559 升級,這一點尤其明顯。即使其他代幣(如穩定幣)在未來可能取代以太坊作爲替代支付形式,網絡驗證者仍將使用 ETH 進行質押和獲得獎勵。因此,ETH 可能會從需求(如消費品)和現金流(如資本資產)中產生價值。

假設 10 年後,以太坊在每天 40 億筆交易中促成了 5 萬億美元的交易額。每天 5 萬億美元意味着 74% 的年增長率。如果你相信以太坊會重現互聯網的早期發展,這一數字似乎是合理的。

如果回顧一下以太坊的增長記錄,這個數字甚至可以說是低估了。以太坊目前每天處理 80 億美元的 ETH 和 100 億美元的穩定幣交易(對總交易額而言這些數字屬於低估,因爲我們排除了其他 ERC-20 代幣的交易額),相比 2019 年到 2020 年的增長速度分別提升了 6 倍和 15 倍。

在這種設想場景下,交易量是更激進的假設(從每天 120 萬筆交易躍升至每天 40 億筆交易,意味着 125% 的年增長率),但如果以太坊交易成本便宜,且成功擴容,可以在智能合約之間進行可編程小額支付,上述假設完全是合理的。以太坊經過 3 年多的發展,終於迎來了可擴容解決方案即將落地的時刻。正如我們之前強調的,DeFi 交易的成本在未來 6-12 個月間可以降低 20-50 倍,這將意味着交易數量會出現指數級增長。

還可以想象,高價值交易(不一定是美元價值的轉移,但可能是礦工可提取價值 MEV)之間存在區別,這應該根據交易價值產生費用(費用佔交易額一定的百分比)和低價值交易,後者應該是基於大宗商品機制(費用根據網絡利用率略有不同)。

高價值交易可能是基於價值的,因爲在以太坊區塊內的交易排序很重要,尤其是在交易允許用戶獲得經濟利潤的情況下。今天高價值交易通常遭遇機器人搶先交易襲擊,除非交易被髮送到私人礦池(他們可能會基於交易價值收取費用),否則這幾乎是不可能阻止的(參見 真實存在的以太坊 DeFi「黑暗森林」)。目前有幾個團隊正在研究解決方案,以建立一個有序的 MEV 市場,在中期時間內可能落地實施。

然而,很可能總會有交易(例如套利,通常競爭非常激烈)的價值遠遠超過基本費用,因此爲優先確定性支付額外的小費是有利可圖的。雖然這些交易只佔整個網絡交易的很小一部分。

在 EIP-1559 升級中,基於價值所付的費用以給礦工 / 驗證者的小費形式正規化(可能不是以 ETH 計價),而基於商品的費用將是以 ETH 計價的基礎費用並被銷燬。與以太坊 1.0 中礦工拿走部分費用不同,如果以太坊過渡到 PoS 共識模式,則 EIP-1559 中的基本費用和小費都將歸屬 ETH 持有者。基本費用會造成通貨緊縮,併產生對 ETH 的需求,而小費(無論由幣種計價)就像是流向礦工 / 質押者的現金流。

Dragonfly Capital:重新梳理以太坊價值敘事和投資邏輯,爲其粗略估值以太坊每日交易費用 (7 日平均值)  (來源 : The Block)

Dragonfly Capital:重新梳理以太坊價值敘事和投資邏輯,爲其粗略估值每日 ETH 轉賬額  (7 日均值; 來源: The Block)

Dragonfly Capital:重新梳理以太坊價值敘事和投資邏輯,爲其粗略估值包括 ERC20 和 721 代幣 的 ETH 交易數量 (7 日平均值; 來源 : The Block)

讓我們使用上面的假設數字做一些基本的數學運算,並假設如下(這些數字純粹是爲了演示目的):

  • 5 萬億美元中的 5% 將是高價值交易,定價爲交易價值的 0.05%。其中大部分可能來自 DeFi。
  • 每天 40 億美元交易的基本費用平均爲每筆交易 0.01 美元
  • 在這個階段,以太坊將發展得相當成熟,費用增長將永久減少到每年 5%。
  • 經濟在遙遠未來的長期無風險利率爲 2%。ETH 質押者將需要另外 5% 來補償遭遇削減的風險和技術風險(這些風險在長期內會穩定下來,因此 5% 就足夠了),使得 ETH 的長期所需收益率爲 7%。

利用上述假設,以太坊每年將產生 60.2 億美元費用營收。 這僅比今天增加了 18 倍,而交易額和量將分別增加 250 倍和 3300 倍。這就是科技的通貨緊縮力量!

最後,使用上述 60.2 億美元數字的股息增長模型,將 ETH 定價爲資本資產,意味着該代幣在 10 年後的最終價值爲 3.2 萬億美元。雖然這看起來是一個巨大的數字,但那是十年之後,並且沒有考慮任何風險(例如技術、競爭、監管)。經驗豐富的投資者需要引入適當的概率或貼現率。

ETH 作爲貨幣資產

ETH 的價值來自兩個來源:首先,它的效用價值,如上面的論點所述。但其價值的第二部分來源是其貨幣溢價,這來自於 ETH 偏好作爲以太坊經濟中的「類貨幣」資產。

作爲交換媒介和記賬單位,ETH 不太可能成功。如果以太坊網絡變得無處不在並且費用穩定,ETH 可以成爲一種流行的貨幣,屆時超級 ETH 牛市纔可能站住腳。總的來說,這種可能性極小,即使以太坊確實成爲一個主導平臺,穩定幣在上述兩個功能上的表現基本上都要好得多。今天 ERC-20 穩定幣的總鏈上交易額已經超過了 ETH (每天 10 億美元對 8 億美元),儘管 ETH 的市值要高出 4 倍。穩定幣和 ETH 鏈下交易額之間的差異甚至更大。

然而,作爲一種非主權價值存儲,ETH 可能仍有機會通過在 DeFi 中用作抵押品,獲得一些潛在的市場份額。

從長遠來看,可以想象 ETH 甚至可以在稀缺性、耐用性和不可僞造性等維度上與比特幣競爭,原因如下:

  1. 由於 EIP-1559 升級,ETH 的貨幣政策將趨於穩定,通脹可能會減半(根據哥倫比亞大學計算機學教授 Tim Roughgarden 的說法,從 4% 降至 2%)。 當然,這與供應量封頂不同,但經過充分宣傳的低通脹資產,可能是次優選擇。
  2. 以太坊 2.0 的安全模型最終將幾乎和比特幣一樣扛過實戰測試(20 年後,比特幣的存在時間只會比以太坊長 20%); 此外如果 ETH 足夠有價值,以太坊 2.0 和 PoS 可能會增加以太坊的安全保證(我們承認這種想法是循環自證)。
  3. 與比特幣類似,ETH 作爲 DeFi 的第一抵押品,具有非常強的林迪( Lindy) 效應。歷史告訴我們,新技術 / 資產 / 產品的採用是極其依賴路徑的。通常,擁有更好的分銷渠道,比擁有更好的產品 / 技術更重要。如果以太坊和 DeFi 真的成爲未來的金融層,ETH 很可能仍然是主要的抵押品之一,因爲它是第一個成規模的抵押品,並且 DeFi 生態系統就是圍繞它建立的。

儘管如此,如果以太坊和 DeFi 繼續增長,ETH 可以佔據比特幣 10% 的市場份額是可信的。 如果我們假設比特幣的潛在市值約爲 4.7 至 14.6 萬億美元,那麼 ETH 的潛在貨幣價值可能爲 0.5 萬億至 1.5 萬億美元。

ETH 的潛在估值

以太坊有一個複雜的價值敘述,要繪製出 ETH 的各種價值增值機制更具挑戰性。我們認爲, ETH 的潛在價值應該是其作爲 1) 消費性大宗商品、2) 資本資產,和 3) 貨幣價值(具體細分爲支付和價值存儲功能)的總和。

我們在上面的思考過程中,基於以下原因得出,在遙遠的未來,ETH 的總潛在估值在 3.7 到 4.7 萬億美元之間:

  1. 鑑於其高速發展,ETH 作爲一種消費品的估值可能是有限的。
  2. ETH 作爲具有現金流的資本資產的估值,可能達到萬億美元級別,具體會在低個位數。 3.2 萬億美元是我們從一個可以想象的成功案例中推斷出來的估計點位。
  3. ETH 的貨幣價值可能在 0.5 到 1.5 萬億美元之間。我們假設 ETH 支付功能的價值將不存在,並且 ETH 的所有貨幣價值都來自於:它是由 DeFi 驅動的非主權價值存儲。

重要提示:這些數字絕不是精確的估計。我們通過這個思考練習,幫助讀者掌握以太坊網絡的潛在影響和 ETH 的相應價值。它旨在突出以太坊的潛在敘事,併爲讀者提供 ETH 價值增長的心理模型。我們也沒有調整概率或引進貼現率來解釋衆多風險(例如技術、競爭、監管)。經驗豐富的投資者需要考慮這些風險,以最終衡量 ETH 作爲投資的風險 / 回報。

感謝 Haseeb Qreshi、Ashwin Ramachandran、Tom Schmidt 和 Dragonfly 團隊其他成員的反饋。

信息披露:Dragonfly Capital 是 BTC、ETH、Matter Labs 和本文中討論的許多 DeFi 資產的投資者 。

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