三月份的流動性危機有再次發生的可能,但發生的可能性較小,或者即使發生,其力度相對上次也會小很多。

原文標題:《加密市場黑天鵝事件推演框架》
撰文:Chain Hill Capital

本文分爲三部分內容。第一部分論述了直接造成三月份加密市場黑天鵝的外部因素,即積重難返的美股流動性問題;第二部分解析了本次暴跌事件背後更多的市場微觀因素,以呈現一個更完整的故事;最後一部分提出了一個適用於當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」,並對近期再次發生類似市場崩潰事件可能性影響重大的因素進行了探討。

第一部分 脆弱的美股流動性

貨幣寬鬆政策和美股當前的主要市場要素形成了一個市場激勵循環,當出現不確定性事件時,每一個環節都造就或加劇了市場流動性的脆弱。美聯儲在 2008 年金融的時候選擇介入,通過貨幣政策直接干預市場、解決流動性壓力,從而開啓了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打斷這場狂歡,曾經的強大動力倒戈相向變成狂暴的反噬,市場瞬間瓦解。這一次,美聯儲依然選擇伸出「援手」解救市場,而新的循環也就此開始 ......

從 2010 年的閃崩事件到 2018 年 2 月的閃崩事件,再到 2020 年 3 月份的四次熔斷,美股市場閃崩的發生頻率似乎越來越高。然而,與這些危機相伴的卻是美股從 2010 年到 2020 年長達十年的融漲。

美聯儲政策顯然是這一現象的主導因素。2008 年金融危機開始,美聯儲不斷推出量化寬鬆政策,導致投資者的風險偏好不斷增加。而當市場出現壓力的時候,投資者普遍尋求去槓桿和降低風險,導致流動性迅速枯竭。

2008 年現代歷史上最大的全球信貸危機期間,爲了穩定市場和經濟,美聯儲和世界各地央行開始了一個實驗性的貨幣寬鬆政策時代。這些貨幣政策產生了兩個重大影響:(1)通過降低短期利率激勵投資者承擔更大的風險;(2)通過市場穩定計劃提升投資承擔風險的信心。

這種貨幣政策傳導通常不通過預期渠道,而是通過引導收益導向的投資者的需求曲線向外移動來影響長期實際利率,從而導致投資者承擔更多的利率風險並降低期限溢價。考慮到許多投資者(包括養老基金,捐贈基金,保險公司和個人投資者)擁有固定的美元債務,這種傳導的原因就顯而易見了。當美國國債無法再達到回報目標時,投資者必須承擔增量風險才能尋求更高的回報。在圖 1 中,我們可以看到提供 7.5%預期收益率的資產組合隨時間的變化。與 1989 年的投資者相比,尋求 7.5%回報率的投資者現在必須承擔接近六倍的風險(以標準差衡量)。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 1,數據來源:callan.com

對高風險資產需求的增加會反過來減少風險溢價,擡升資產價格。這一點從美股的估值水平可以看出。

2010 年到 2020 年,標普 500 收益率爲 191.13%,其 Shiller PE 指標(按通脹率調整過去十年的股價與利潤相比)不斷升高,當前爲 30.25,高於歷史均值 17.1,已經與大蕭條前的歷史極值水平相當。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 2,數據來源:gurufocus.com 截至時間 2020 年 9 月 25 日

另一個股市長期估值指標是「市值 /GDP」,圖 3 展示了 Wilshire 5000 /GDP 比率。近年來美股的估值水平遠高於歷史平均水平,並且已經超過 2000 年和 2007 年股市泡沫時期。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 3,數據來源:fred.stlouisfed.org 截止時間 2020 年 9 月 28 日

標普 500 Shiller PE 指標和 Wilshire 5000/GDP 說明股市估值不斷擡高,處於歷史高位水平。

與此同時,過去十年(截至疫情爆發前),美國工業生產指數及製造業產出指數的增長率分別是 18.9% 和 16.1%。而根據中泰證券研究所的研究,「以研發支出佔營收比重衡量的科技投入水平,除了生物技術(33%)研發支出佔比保持增長外,包括互聯網、半導體(研發佔比 15%)、軟件及消費電子(12%)等在內的行業研發支出佔比均沒有明顯的提升,甚至略微下降。這也表明美股這十年的牛市並非基於製造業或科技等內生增長驅動,而是基於估值推升「。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 4,數據來源:fred.stlouisfed.org 截止時間 2020 年 8 月 1 日

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 5,數據來源:中泰證券研究所

上述證據反映投資者的風險曲線已大大提高了,而這背後的重要推手,除了貨幣政策引導,還有市場的風險感知,尤其是對美聯儲願意充當最後貸款人和支持市場流動性的信心。圖 6 (2008 年金融危機與 2020 年新冠疫情危機期間美聯儲計劃 / 行動的宣佈日期對比)證明了這種信心並非完全沒有根據:美聯儲在 2008 年花了一年多時間用過的工具在 2020 年不到一個月時間內被迅速採用。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 6,數據來源: Federal Reserve,J.P. Morgan

美聯儲的政策可能會徹底扭曲市場,引入新的風險因素。具體來說,投資者增加風險偏好可能導致與市場波動有關的非線性反應,這些非線性反應在市場壓力下通常呈順週期性,即,隨着市場波動性的增加和流動性的減少(二者本質上也是同一枚硬幣的兩面),投資者尋求降低風險,從而給市場價格和流動性帶來進一步的壓力。這就造成文章開頭提及的美股閃崩現象,其共同特徵是短時間內流動性深度的迅速降低(訂單簿深度大幅減少,買賣差價顯著擴大),也就是出現流動性危機。

用華爾街現下流行的行業術語 "Risk on/risk off" 可以簡單說明。當市場 risk on 時,投資者普遍對風險毫無畏懼,大舉涌入股票、大宗商品、金融衍生品等風險資產;當市場 risk off 時,投資者則爲了規避風險大量拋售風險資產,併購入美元和國債等安全資產。在 "Risk on/risk off" 主宰的市場,風險資產的波動具有極高的關聯性,市場充滿了不確定性。

除了寬鬆的貨幣政策外,流動性危機日益頻繁的現象還有另外兩個促進因素。

(1) 被動投資和指數投資的增長 對市場造成一定的扭曲

第一個影響是造成價格動量。首先,主動管理者越來越多地使用指數作爲業績基準。這導致投資者「從表現不佳的基金經理撤資,導致他們出售表現不佳的股票」。相反,「表現出色的經理人會收到資金並增持表現良好的資產」。其次,投資者從主動投資轉爲被動投資時候的邊際買賣也促進了價格動量。通過觀察價值 (Value)、動量 (Momentum)、大小(size)、 質量(quality) ETF 的平均持倉量,可以發現主動型基金基本上都減持標普 500 指數中的最大市值的那些股票。因此,當市場向被動投資轉移時,較小市值的股票將出現邊際拋售壓力,而大型股票會出現邊際購買壓力。隨着時間的推移持續,這種壓力可能導致大市值股票持續跑贏小市值股票。這兩個原因造成了價格動量。

這種價格動量可能對市場穩定構成風險。市場參與者集中在 convergent (例如價值或均值迴歸)策略對價格具有穩定作用,因爲贏家被出售而輸家被購買。而集中在 divergent (例如動量或趨勢) 策略可能會破壞價格穩定,因爲贏家被購買而輸家被出售。被動和指數化策略(包括所謂的「smart beta」 ETF)屬於 divergent 策略,因爲最近的贏家將佔較大比重,而近期的輸家將佔較小比重。因此,隨着從 convergent 策略轉到 divergent 策略(動量或指數策略)的資金不斷增加,頭寸將變得更加擁擠,從而對個股和跨部門資產定價產生不穩定的影響。

第二個影響是對市場微觀結構的潛在影響。主動型基金管理者的工作是識別他們認爲被低估的那些股票,併購買這些股票。而對於被動型基金,交易不是爲了發現股票的正確價值,而是爲了追蹤指數,同時最大程度地減少該交易對市場的影響並儘可能有效地執行交易(保持 ETF 價格與其資產淨值掛鉤)。這可能也會對市場產生不穩定的影響。因爲「做市商無法區分由與資產相關的因素引起的價格變動與與資產無關的其他因素」,因此無法及時同步其價格,這可能導致價格進一步扭曲。實際上,被動型基金股東佔比較高的股票表現出明顯更高的波動性、更高的交易成本、更高的「回報同步性」,以及「未來收益回報」的下降和分析師覆蓋率下降,甚至有證據表明 ETF 甚至可能給市場帶來新的噪音來源。在健康的市場環境中,其他參與者會介入並重新定價。但是,在陷入困境的市場環境中,可能沒有足夠的流動性(或意願)介入並糾正這種行爲。如果市場由指數交易者主導,而這些交易者無法區分資產價格和其價值,那麼問題可能會進一步加劇。

(2) 槓桿加劇了流動性結構失衡

現代市場結構的驅動特徵包括電子流動性提供者和高頻交易者。高頻交易公司通常用很高的槓桿在交易。在當前日益複雜的市場環境中,快速交易可能會導致順週期螺旋上升的風險,尤其是當市場變得越來越集中在一些大型交易公司中時。因爲高頻交易依靠槓桿來提供流動性,在波動市場中他們常常由於風險預算約束而不得不減少資本投入,導致可用保證金的順週期下降。

此外,複雜的衍生品市場及其相關槓桿的增長也致使尾部事件中的流動性需求爆炸性提高,從而進一步加劇了市場壓力。當期權市場、槓桿化 ETP 和反向 ETP 等市場出現系統性(通常是凸性的)對衝壓力時,市場也會出現結構失衡。因爲,對衝(尤其是使用衍生品對衝)通常是一個凸函數,在許多情況下,隨着市場下跌,其對流動性要求增加。與此形成對比的是流動性的供給曲線,該曲線相對於市場壓力而言是凹入的。因此,市場壓力期間,流動性緊缺遇到高流動性需求,市場可能會發生災難性的不匹配,導致流動性枯竭。

綜上所述,寬鬆的貨幣政策、被動投資的興起以及槓桿加劇的流動性結構失衡三者具有共同的潛在風險因素:流動性。當將它們組合在一起時,會形成一種市場激勵循環:當市場上發生混亂時,就會產生連鎖反應,從而導致整個市場結構的崩潰。

圖 7 總結了三者之間形成的市場激勵循環是如何運作的。需要注意的是市場激勵循環沒有絕對的起點或終點,當出現不確定性事件時,每一個環節都造就或加劇了市場流動性的脆弱。美聯儲在 2008 年金融的時候選擇介入,通過貨幣政策直接干預市場、解決流動性壓力,從而開啓了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打斷這場狂歡,曾經的強大動力倒戈相向變成狂暴的反噬,市場瞬間瓦解。這一次,美聯儲依然選擇伸出「援手」解救市場,而新的循環也就此開始。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 7

第二部分 加密市場黑天鵝事件與其生態和結構

BTC 價格相關性的歷史

比特幣誕生之初的幾年,其受衆只有很小一部分人羣,包括加密朋克,技術開發者,非法交易者,以及自由主義者等。這些受衆通常都不是那些在傳統市場上賺錢的人。

隨着價格不斷突破,比特幣開始受到部分傳統投資人士的關注。例如,加利福尼亞投資公司 Social Capital 於 2013 年投資了比特幣,並一直持有至今。

但這種案例在當時極其少數。直到此時,傳統市場的投資者和比特幣投資者之間仍然存在防火牆。因此,長期以來比特幣跟主流金融資產之間的相關性極低。圖 8 展示的從 2013 年到 2019 年包括比特幣在內的多種加密資產跟黃金、多個國家貨幣、債券、商品以及股票市場的相關性。總體來看,加密資產跟其他資產類別之間的最大相關性是 0.31 ,最小的相關性是-0.22,平均相關性是 0.07。單獨來看,比特幣其他資產類別之間的最大相關性是 0.18,最小的相關性是-0.16,平均相關性是 0.01。
深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 8,數據來源 : Grayscale Investments

2017 年開始,傳統市場與比特幣的隔離局面出現改變,全球首個受監管的比特幣基金正式上線,爲機構客戶打開了大門;Winklevoss 兄弟嘗試推出比特幣 ETF;《華爾街日報》首次將比特幣作爲一種合法的投資資產,而不是僅僅侷限於社會邊緣的黑暗事物;CBOE 和 CME 比特幣期貨上線,機構投資者和傳統投資者加入比特幣大軍 ......

截止 2020 年第一季度,全球有 150 支比特幣對衝基金(圖 9),其中 63% 是 2018 年以後成立的。這些對衝基金的客戶構成中(圖 10),大約 90% 是家族辦公室(48%)或高淨值個人(42%),捐贈基金、VC 以及母基金的佔比較小。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 9,數據來源 : pwc

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 10,數據來源 : pwc

而全球最大的加密資產信託基金灰度投資(管理規模超過 50 億美元)的客戶中,80% 以上是機構投資者(圖 10)。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 10,數據來源 : Grayscale Investments

根據富達投資(Fidelity Investments) 2020 年 6 月公佈的一項調查顯示,36% 的大型機構投資者擁有比特幣等數字資產;展望未來五年,91% 的受訪者認爲投資組合中至少應該有 0.5% 的投資敞口分配給數字資產。

當越來越多的高淨值個人和機構投資者涌向比特幣分配風險敞口,傳統市場和比特幣投資者之間的防火牆被打破。這意味着現在很多在加密資產市場交易的人,也同時在其他市場交易。這種發展是否會導致比特幣跟其他資產的關聯性變強?

確實,2019 年以來,我們似乎越來越多的感受到了比特幣跟傳統資產的相關性。

由於美中貿易緊張局勢、伊朗矛盾升級以及市場對 COVID-19 的擔憂,比特幣和黃金之間相關性似乎在增加(圖 11)。當前比特幣與黃金之間的相關性處於歷史高位,這表明比特幣可能比以往發揮了更多地避險功能。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 11,數據來源 : Coin Metrics

2020 年全球新冠疫情爆發後,比特幣跟美股市場的相關性飆升至歷史高點 0.597,此前的高點是 0.32。並且三月至今二者相關性一直維持在較高水平。這似乎表明加密市場與傳統市場的聯繫加強,並且對外部事件做出了類似的反應。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 12,數據來源 : Coin Metrics

加密市場黑天鵝事件背後更多的故事

2020 年 3 月 12 日,BTC 的歷史性價格下跌與股票市場自 1987 年以來最糟糕的一天同時發生,在 24 小時不到的時間,比特幣價格下跌超過 50%。

事實上,不僅僅是美股,比特幣跟其他資產的相關性也在同一時間飆升(圖 13)。從圖 14 可以看到各類資產的拋售幾乎是同時開始的。這一切其實並不應該讓人感到意外,回顧本文第一部分內容,寬鬆的貨幣政策、被動投資的興起以及槓桿的普遍使用組合在一起形成的市場激勵循環無限放大了流動性的正向循環。當新冠疫情帶來市場恐慌的時候,投資者爲了規避風險大量拋售風險資產,市場就產生了連鎖反應,從而導致全球市場的崩潰。

簡單來說,當時投資者正在清算一切資產以獲取美元現金,其中也包括黃金爲代表的硬資產。由於比特幣和傳統市場之間的防火牆已經被打破,越來越多的投資者同時在這兩個市場交易,被奉爲「數字黃金」的比特幣在 3 月份創紀錄的拋售中也難以倖免。更「糟糕」的是,由於加密市場交易限制更少、比任何傳統資產都更容易清算,因此比特幣是同期價格下跌幅度最大的。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 13,數據來源 : cointelegraph.com

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 14,數據來源 : cointelegraph.com

需要注意的是,相關性僅顯示兩個市場如何一起移動或分離,但不能解釋這種移動。因此,我們需要謹慎對待數據,因爲最終這兩種資產代表了各自的市場,這些市場的宏觀和微觀經濟因素各不相同。上述流動性危機導致的拋售,並不是加密市場黑色星期四背後完整的故事,下面就讓我們來還覆盤一下當時市場的真實情況。

市場結構崩潰的推波助瀾

實際上,加密市場本次暴跌是分兩輪進行的,前後大約相隔 13 個小時。第一輪(3 月 12 日)下跌的幅度大約爲 27%,如前所述,這輪下跌是由於全球股市拋售環境下的流動性危機造成的;然而第二輪(3 月 13 日)下跌導致比特幣在幾分鐘內再次下跌 21%,創下七年以來最大的單日跌幅。對於第二輪下跌,加密資產的市場結構的崩潰有不可推卸的責任。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 14,數據來源 : AIcoin

首先,第二輪暴跌是由衍生品市場主導的。根據 Tokeninsight 數據,2020 年 3 月 13 日加密資產衍生品市場單日成交量 625 億美元,遠高於 2020 年第一季度日均成交量 233 億美元,並且高於 3 月 12 日第一次暴跌的成交量。同時,2020 年 3 月衍生品市場的成交量高峯先於現貨市場(圖 15);從圖 15 可以看到該現象在圖中其他時間也有出現,這表明加密資產期貨在本季度具備市場現行指標屬性。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 15,數據來源 : Tokeninsight

另外,由於對減半行情的期待和炒作,市場上多頭情緒強烈,資金費率在 3 月 12 日之前的 2 個月都處於高位,這表明市場上多頭的槓桿水平較高,因此市場整體風險水平也較高。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 16,數據來源 : Skew.com

然而,由於加密資產衍生品市場特有的反向合約機制以及加密市場的其他特徵,導致在 312 這樣的極端行情下,衍生品市場結構崩潰從而引發第二次非理性的下跌。

反向合約,也叫作幣本位合約,是加密市場纔有的一種特殊衍生品合約規則,絕大部分數字貨幣相關的衍生品都採用了反向合約的設計,包括:反向期貨、反向永續、反向期權等。因爲反向合約用 USD 來標識價格,用 BTC 來結算盈虧。因此,相比傳統市場採用的正向合約,反向合約的交易風險更高,波動也更大。

由於反向合約以 BTC 作爲抵押品,因此市場上所有的 BTC 反向合約多頭都被動承擔下跌的槓桿。這種情況給做市商造成了風險,因爲當 BTC 價格下跌時,做市商不僅要承擔多頭合約交易的虧損,還要承受 BTC 抵押品的虧損。312 第一輪下跌時,市場價格日內波動超過 30%,低倍槓桿合約也開始被清算。抵押品清算導致價格進一步下跌,這反過來導致更多多頭合約被清算,螺旋下跌開啓。而此時,很多做市商不願意再提供流動性,流動性收縮進一步加速了螺旋下跌。當時,全球最大的反向合約交易所 BitMEX 的訂單簿上一度只有約 2000 萬美元的出價,而等待清算的多頭頭寸超過 2 億美元。

BitMEX 和現貨交易所 Coinbase 之間的差價也因此一度超過 500 美元。然而,此時比特幣區塊鏈異常擁堵,將比特幣充值到交易所可能需要幾十分鐘個甚至數小時,所以即使存在套利者也無法及時抹平交易所之間的差價。很多市場觀點認爲,如果不是 BitMEX 宕機的話,BTC 價格可能會短暫跌至 0 美元。

除了反向合約內在的風險因素和區塊鏈技術侷限因素之外,加密資產市場基礎設施的不完善也加劇了問題。包括:分佈在全球的交易所數量衆多且相對割裂;不同交易所的市場機制不統一;沒有大宗經紀商可以爲交易員提供跨交易所的全倉槓桿賬戶,導致整個市場的資本成本很高,等等。

長期投資者的信心並沒有動搖

根據 Coin Metrics 數據,3 月 12 日的拋售主要來自相對短期的交易者(圖 17),其中,有 28.1 萬枚 BTC 的持幣時間只有 30 到 90 天,持幣時間 1 年以上的 BTC 只有 4131 枚。一個合理的解釋是,這些短期交易者來自傳統市場,因此對外部事件做出了類似的反應。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 17,數據來源 : Coin Metrics

圖 18 展示了持有時間超過一年的比特幣的移動情況,可以看到在 3 月份的市場拋售中,持有時間超過一年的比特幣並沒有出現異常的移動。因此,我們可以認爲比特幣長期投資者的信心並沒有受到這次全球市場壓力的影響。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 18,數據來源 : Coin Metrics

綜上所述,不可否認加密市場跟傳統市場的聯繫日益緊密,以低相關性著稱的加密資產在全球市場崩潰的時候也遭到了拋售,但因此對這個市場失去信心是不公平的。我們需要看到這次市場崩潰背後更全面的原因,以及更完整的故事。

第三部分 加密市場黑天鵝事件推演框架及對未來的思考

在前面兩部分內容中,本文討論了造成今年三月份加密市場黑天鵝的宏觀和微觀因素。總結如下:

  • 貨幣寬鬆政策和美股當前市場結構形成了一個圍繞流行性的市場激勵循環,導致了美股流動性的脆弱性;
  • 越來越多傳統市場投資者進入加密市場,加密市場跟傳統市場的聯繫變得比以往任何時候都更緊密;當疫情的不確定性給市場帶來的壓力時,投資者爲了規避風險大量拋售風險資產,其中也包括黃金爲代表的硬資產。由於加密市場交易限制更少、比任何傳統資產都更容易清算,使得加密資產的短期拋壓比其他傳統資產更大;並且,這次拋售主要來自短期交易者,他們往往出於投機目的持有加密資產,因此,更容易受到市場情緒的作用;
  • 加密資產自身的市場結構因素,包括反向合約、技術侷限,以及市場基礎設施的不成熟,將價格下跌進一步放大。

三月份的暴跌令許多加密市場投資者至今心有餘悸。由於近期加密資產跟美股的相關性提高,加密市場對美股的關注比以往任何時候更多,再加上當前宏觀環境存在的衆多不確定性,包括疫情是否會二次爆發、美國總統選舉、地緣政治危機等,似乎如何外部環境的風吹草動都會引發市場關於 312 再現的擔憂。

的確,美股在內的多個因素導致了三月份的加密市場動盪,但完全相同的情況未來不一定會再出現。因爲影響加密市場的宏觀和微觀因素之間的相互作用十分複雜,並且仍在不斷動態發展當中。但是,基於過去的經驗建立一個思考框架卻很有意義,它有助於我們認清當前的市場環境和識別黑天鵝發生的可能性。 因此,本文提出一個適用於當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」(圖 19)。

在 2020 年以前,加密市場就曾經歷過大大小小的暴跌事件。但過往的黑天鵝事件往往只涉及加密資產自身生態,比如早期門頭溝交易所被盜、94 監管事件、比特幣硬分叉等等。隨着加密資產逐漸被傳統投資者接納,加密市場跟傳統市場的聯繫變得更加緊密,加密資產投資者結構也變得更加多樣化和複雜。因此,對傳統資產造成影響的風險事件對加密資產的影響也會不可避免的越來越大,「加密市場黑天鵝事件推演框架」基於當前的環境去探索構成黑天鵝事件的條件和因素。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 19

在這個推演框架中,不同類型的風險事件、加密投資者結構和加密資產敘事,以及加密市場基礎設施三個因素的不同可能性之間形成了不同的排列組合,當達到特定的條件時,某個組合就有可能導致加密市場出現黑天鵝事件。

如果將這個框架運用在 312 事件的推演中,其產生的路徑在流動性危機這一個板塊:長期寬鬆貨幣政策--> 市場 risk on--> 不確定事件發生(疫情)--> 市場 risk off (短期)--> 由於流動性危機中風險資產、投機品,乃至黃金這類硬資產都會遭到拋售,因爲加密資產也遭到拋售,市場暴跌 --> 加密市場結構和基礎設施存在的問題進一步放大黑天鵝效應。

需要特別注意的一點是,在出現流動性危機的情況下,考慮加密投資者結構和加密資產敘事是沒有意義的,因爲至少到目前爲止,流動性危機的避險資產仍然是美元(日元、瑞郎尚可,但效果不及美元)。這一點在三月份體現的很充分,其他避險資產如黃金和美債都遭到拋售。或許,在持續的寬鬆貨幣政策下,美元信用終有一天破產,屆時,這個框架將被改寫。

但在當前階段,美元的貨幣政策仍然是流動性危機導致的黑天鵝事件中最大的風險變量。美元持續保持寬鬆政策利好加密資產,因爲高增長科技股和數字黃金的屬性都是對衝美元貶值的良好工具;即使對於投機者,也具有很好的炒作價值。但是,如果疫情出現反覆或者美聯儲收緊貨幣政策,導致流動性危機再次發生,那麼類似 312 的市場波動將再次發生。

其他類型的風險事件是否會導致加密市場黑天鵝事件取決於加密投資者結構和加密資產敘事。具體來說,只有當加密由價值投資者主導,並且其避險價值被廣泛認可的時候,纔可以在出現經濟危機或地緣政治事件等風險事件中避免受到衝擊。

因此,要判斷是否還會發生類似 312 的黑天鵝事件,我們需要重點關注以下幾個問題。

美聯儲會停止放水嗎?

目前,我們面臨的問題是,世界何時才能擺脫新冠病毒?全球經濟將如何復甦?全球供應鏈是否會長期中斷?沒有人能夠回答這些問題,但美聯儲會做什麼已經很清晰。

回顧上一次危機,美聯儲的劇本很簡單:

  • 第一個階段:發生危機,快速注入大量流動資金
  • 第二個階段:最初的大放水,經過幾個月的時間穩定下來
  • 第三個階段:整整 7 年的系統性量化寬鬆計劃

從 2008 年到 2018 年,美聯儲的總資產從不到 1 萬億美元增長到 4.5 萬億美元(圖 20)。其直接後果是導致投資者風險偏好增加,從而增強了金融市場的「貨幣性」(即使用市場作爲儲蓄工具)。隨之而來的影響是市場與實體經濟之間的聯繫越來越緊密,從而在兩者之間產生了反身性。因此,美聯儲不僅在保持市場穩定,而且在保持經濟穩定方面也變得越來越重要,因此,美聯儲也越來越難在短期內從市場中脫離出來。美聯儲曾在 2018 年試圖使貨幣政策「正常化」,但失敗了。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 20,數據來源:BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

距離 2008 年 12 年後的危機中,我們似乎看到了歷史在重演。自 2020 年開始干預以來,美聯儲資產負債表上增加的資產淨值絕對驚人:幾個月內達到 2.9 萬億美元(圖 20),在 2008 年之後花了五年時間才增加了這麼多資產。但是,如果從增長率的角度來看,放水的遊戲纔剛剛開始 ...

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 21,數據來源:BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

本輪放水到目前爲止,美聯儲資產負債表擴張達 67%(圖 21),而在 2008 年之後的相同時間內,擴張了 150%。2008 年之後的 7 年內美聯儲資產負債表總額最終增長了近 400%。

現在,市場已經越來越大,實現相同的目標需要注入更多的流動性。因此,關注資產負債表的增長率相比關注淨值似乎更有意義。如果美聯儲繼續採用同樣的政策,那麼未來十年總資產負債表可能會增長到 15 萬億美元。

美聯儲注入的流動性,充其量只能將投資者風險偏好推高,並再次涌入金融資產。標準普爾 500 指數 3 月之後迅速恢復,到 8 月中旬達到大流行前的水平,然後再升至新高(圖 22)。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 22,數據來源:fred.stlouisfed.org

抵押貸款利率創紀錄的低水平和被壓抑的需求推動了房地產銷售,房屋部門也經歷了類似的 V 形反彈,第二季度美國房地產總市值環比增加了約 4,580 億美元。

但是,需要注意的是,45% 的美國人沒有股票,而約有 33%的美國人沒有房屋。V 形復甦是屬於最富有的美國人的復甦,而那些沒有大量資產或收入的人還在繼續掙扎。高薪工人的就業已經基本恢復到 COVID 之前的水平,但是低薪工人的就業仍然很困難(圖 23)。因此,這是一次「 K 型」復甦。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例圖 23,數據來源:CNBC

未來有兩種可能性。

第一種可能性是美元流動性危機再次爆發。前所未有的貨幣寬鬆政策雖然迅速穩定了市場,但它同時也在不斷加強市場激勵循環,使得流動性越來越脆弱。一旦受到新的刺激,如冬季疫情重起,或者大選帶來貨幣和財政政策改變,美元流動性危機有可能會再次爆發。但本文認爲,疫情復發帶來的市場衝擊確實很可能產生流動性危機,但這次的力度相對上次會小很多,因爲,首先三月份以來美元已經擴張了 67%;其次是美聯儲釋放出的信號主調是「在當前形勢之下,不應當優先擔憂預算赤字問題,積極的財政和貨幣支持政策做過頭的風險反而較小「 ,因此,當市場預期是長期的積極財政和貨幣政策,對未來流動性的擔憂就不會像三月份那麼嚴重,單獨就流動性因素考慮,市場 risk off 的情緒就不會大規模發生。另外,美聯儲的這些信號也降低了美國總統大選給貨幣和財政政策帶來的改變的可能性。因此,綜合考慮以上因素,三月份的流動性危機有再次發生的可能,但是發生的可能性較小,或者即使發生,其力度相對上次也會小很多。

第二種是美聯儲放水失效,更廣泛的經濟和金融危機爆發。流動性危機往往出現在經濟或金融危機初期。目前來看,美聯儲沒有上限的放水對實體經濟復甦的促進顯然有限。長遠來看,這必然導致美元貶值和重大的通貨膨脹壓力。如果疫情遲遲得不到控制,經濟衰退將無可避免。屆時,可能爆發更廣泛的經濟和金融危機。對應《加密市場黑天鵝事件推演框架》,圖中的」不確定性事件「因素將轉化爲其他危機。

比特幣未來的敘事

比特幣有很多面孔。對一些人來說,它是匯款時不受外匯管控的抗審查的交換媒介。對於另外一些人來說, 它是進行投機和投資的工具。本文認爲關於比特幣最重要的兩個敘事是「數字黃金」和「科技股」。

數字黃金

從本質上講,比特幣是一種能夠提供貨幣獨立性的替代貨幣體系,這使得比特幣具備對衝資產的屬性。並且,這是迄今爲止唯一一個實行通縮政策的貨幣系統,因此它具備比黃金更好的通脹對衝屬性。比特幣是「數字黃金」一直以來都是加密市場最爲推崇的敘事,很多人相信比特幣是爲抵禦全球經濟危機的動盪而建立的。

的確,在過去的歷史中,比特幣是相對獨立且不相關的資產。但是三月份的暴跌以及比特幣跟美股創新高的相關性水平使得很多人開始質疑比特幣的避險資產屬性。因爲,如果比特幣要成爲真正的避險資產,它必須具有強大的抵禦能力,可以對抗其他金融市場的波動,尤其是在這種動盪時期。

這種觀點並不完全準確,因爲在前面兩部分內容中,我們已經論述了這次市場危機是美元流動性危機,這種情況下連黃金也受到了波及。區分不同類型風險事件對應的不同避險邏輯是很有必要的。作爲一個不受任何主權國家控制的貨幣系統,比特幣是一種對衝金融體系、經濟和政治制度崩潰的保險。這一點不應該因爲它在本次流動性危機中的表現而被否認。並且前面也分析過,對於這次加密市場崩潰,其當時的市場結構和基礎設施也有不可推卸的責任。

當然,不可否認,相比於黃金,大衆對比特幣作爲避險資產的認知度和接受度還有很長很長的路要走。慶幸的是,我們已經看到了一些鼓舞人心的變化。在經歷了 3 月份的暴跌之後,反而有更多的主流機構和羣體看到了比特幣的避險價值。

華爾街傳奇對衝基金經理保羅·都鐸·瓊斯(Paul Tudor Jones)在 5 月份宣佈將持有比特幣作爲宏觀對衝。保羅過去並不特別熱衷於比特幣,但在見證了美聯儲的漫天放水之後,保羅說」比特幣讓我想起了 1976 年剛進入這一行時的黃金 "。在致投資者的一封信中,保羅提出:" 我們正在目睹巨大的貨幣通脹——各種形式的貨幣空前膨脹,這在發達國家前所未有。最好的利潤最大化策略是下注最快的馬,如果硬要我預測,我打賭它是比特幣。"

作爲一支規模近 400 億美元的對衝基金的管理者和傳奇交易員,保羅的意見比其他人的更具有參考價值。相信其他對衝基金經理也將不得不關注比特幣和加密資產這一新興事物。

除了投資機構,具有先見的企業也邁出了重要的一步。今年 8 月,一家傳統行業巨頭 MicroStrategy 宣佈將採取新的財政儲備政策,將持續把比特幣作爲主要財政儲備資產。在隨後的一個月內,MicroStrategy 花了近 4 億美元購入了約 38250 枚比特幣。這是全球第一家公開宣佈將比特幣作爲資產配置的上市公司。MicroStrategy 投資比特幣的原因也很簡單,他們對宏觀經濟感到擔憂,認爲比特幣是優於現金的可靠的價值存儲。購買比特幣而非黃金的理由是比特幣比黃金更「硬」。

也許,接下來會有越來越多的企業加入到配置比特幣的隊伍。10 月 8 日,由 Twitter 首席執行官 Jack Dorsey 創立的支付公司 square 宣佈已購買 5000 萬美元的比特幣。該公司首席財務官表示」我們認爲比特幣有可能在未來成爲更普遍的一種貨幣「

從極客手裏的代碼,到頂級投資機構眼裏的對衝資產,再到主流企業財務報表上的資產儲備,或許,比特幣在成爲「數字黃金」的道路上已經從 0 走到了 1。

科技股和風險資產

單獨從比特幣的價格歷史來看,處於增長階段的比特幣的價格走勢就像科技股——兩者都受到網絡(用戶數,節點數,交易量)增長的驅動。此外,作爲一種革命性技術,比特幣的風險特徵與科技股的十分相似:如果比特幣發揮其潛力,其價值可能是巨大的,但與此同時,它也能完全失敗,從而毫無價值。

這種看法有其道理,因爲事實上比特幣既是一種加密貨幣又是一種技術。比特幣的底層技術是互聯網那樣的新事物。它可能成爲普及的全球全新的支付手段、也可能成爲替代黃金的價值儲存工具,還可能成爲下一代金融體系。因此,比特幣等加密資產可能正在互聯網經歷過的 90 年代的 Dotcom 股票市場階段,互聯網技術在此階段表現出非常多易變的資產類別,其中也包括各種投機性股票。

就像改變世界的任何其他技術一樣,早期階段的比特幣和加密資產仍然是一種高增長高風險的資產。這也是爲什麼到目前爲止,比特幣價格呈現出如此高波動率和高回報率的特點。Chainalysis 的研究表明,華爾街的機構投資者正越來越多地進入比特幣和加密市場。一些知名的股市短線交易員也對比特幣產生了興趣——他們正四處尋找令人興奮的股票替代品。當投資者和交易員將比特幣看作科技股的時候,他們會採用股票市場的思維對加密市場做出反應,而他們的行動也將體現在比特幣的價格當中。

那麼,比特幣到底是什麼呢?對於單個參與者來說,它是支付手段、避險資產、科技股、另類投資、下一代金融系統中的某一個或着多個;對於整個市場來說,比特幣是以上所有的這些事物。當然,在某個階段,一定會有一個或多個敘事主導市場。這個 / 些主導敘事會引導投資者行爲,從而決定市場如何對外界做出反應。

科技股和數字黃金是目前主導比特幣和加密市場的兩個敘事。從發展階段來看,比特幣現階段可能 2/3 是科技股(包含投機品屬性),1/3 是數字黃金,這兩個具體的比例只是非常主觀的感受。隨着越來越多主流投資機構、企業,以及個人把比特幣作爲對衝法幣貶值和經濟政治系統性風險,它的敘事重點會越來越偏向數字黃金。但這還有「從 1 到 100」的路要走。

當然,關於比特幣的敘事和認知是不斷髮展的,未來,它還有其他更多的可能。

比特幣未來敘事如何發展極其重要,因爲它決定了當外部風險事件發生時,對於加密市場來說是風險還是機遇。只有當比特幣作爲避險資產的共識度和接受度達到一定水平時,它才能應對更多種類型的外部風險,真正發揮避險作用。在此之前,它可能更多的表現爲風險資產。下圖整理了歷史上不同類型危機中黃金的表現,作爲比特幣未來避險表現的參考。

深入探討加密貨幣市場黑天鵝推演框架:以 3·12 事件爲例數據來源:廣發證券

總結

基於對最近一次加密市場黑天鵝的外部和內部原因的研究,本文提出了一個適用於當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」,用於幫助投資者識別當前加密市場所面臨的風險和黑天鵝發生的可能性。最後,文章對推演框架中兩個重大的影響因素進行了探討,包括美聯儲政策的未來走向,以及比特幣敘事的發展。

對於近期再次發生類似黑天鵝事件的可能性,本文的看法是,三月份的流動性危機有再次發生的可能,但是發生的可能性較小,或者即使發生,其力度相對上次也會小很多。但加密資產當前的主導敘事可能還是高增長高風險資產,也就是說風險性投資和投機在主導市場定價。再加上 312 事件中暴露出的市場結構或基礎設施問題需要更長的時間才能完善。因此,如果再次發生美元流動性危機,加密市場很可能會再次受到波及。

但我們接下來要更多的考慮流動性以外的危機的可能性,以及比特幣敘事接下來的發展方向。慶幸的是,我們已經從保羅·都鐸·瓊斯、MicroStrategy 和 square 等案例中看到了主流人羣對比特幣認知的轉變和行動,相信隨着比特幣作爲避險資產的共識不斷增強,它可以應對更多種類型的外部風險,並從中受益。