決定 DeFi 代幣價值的到底是什麼?

決定 DeFi 代幣價值的到底是什麼?

撰文:Lucas Campbell, Bankless 撰稿人

編輯:南風

現如今,DeFi 代幣在很大程度上可以分爲兩類 :「生產性代幣」和「非生產性代幣」。

非生產性 DeFi 代幣是指那些典型的、“_無價值_的治理代幣”,諸如 UNICOMP 都是典型的例子。儘管這類代幣自推出以來這些 DeFi 協議已經產生了數億美元的收益,但這類代幣僅代表了參與協議治理的權力,而沒有捕獲協議收益的權力。

另一方面,我們也看到了像 SUSHIAAVE 這樣的生產性 DeFi 代幣的出現。這類代幣是加密資本資產的聖盃,它們不僅代表了協議治理權,同時還代表了捕獲協議收益的權力。與非生產性 DeFi 代幣不同的是,生產性 DeFi 代幣允許持幣者通過質押(stake) 來捕獲協議交易費(以及某些情況下還包括代幣增發獎勵_)_的被動收入。

比如 Aave,持幣者可以將 AAVE 質押進該協議的「Safety Module」(安全模塊,這是一個基於智能合約的安全組件) 之中,這些被質押進來的資金將充當 Aave 協議中最後的抵押品。作爲回報,質押者將獲取新發行的 AAVE 代幣獎勵協議交易費獎勵

編者注:用戶將自己的 AAVE 代幣質押進「Safety Module」模塊之後,將以 1:1 的比例收到 stkAAVE 代幣作爲用戶參與質押的憑證,持有 stkAAVE 意味着用戶將獲得該協議增發的 AAVE 代幣獎勵和交易費獎勵,且這些獎勵是隨時可以提取的,但用戶質押的 AAVE 需要等待一個「冷卻期」_(當前爲 7 天時間,後期可能因爲治理而改變)_才能取出 (贖回)。冷卻期之後,用戶將可以贖回自己質押的 AAVE 並銷燬 stkAAVE。值得注意的是,用戶除了可以質押 AAVE 代幣,還可以質押 BPT 代幣。BPT 代幣是用戶 (流動性提供者) 向去中心化交易所 Balancer 上的 AAVE/ETH 池中存入流動性之後獲取的憑證。不管是在 Aave 上質押 AAVE 代幣還是 BPT 代幣,質押者都將獲得獎勵。

Aave 平臺設置「Safety Module」模塊的目的是爲了保護該協議應對可能發生的所謂的「Shortfall Event」(資不抵債事件),即當協議由於合約漏洞 / 攻擊、清算風險 (比如清算不及時) 或者預言機故障等導致 Aave 借貸市場中的流動性提供者 (LPs) 資不抵債時,協議將賣出「Safety Module」模塊中被抵押資產的一部分(最高達 30%) 來填補壞賬;如果還不夠,那協議還將觸發一個特別的 AAVE 增發事件,從而來填補所有壞賬。爲了激勵用戶進行質押,以保護 Aave 協議應對可能的資不抵債事件,Aave 協議向質押者提供 AAVE 增發獎勵和協議交易費獎勵。

類似地,SUSHI 持有者也可以選擇將他們的幣進行質押,質押之後用戶將收到 xSUSHI,這能夠爲用戶捕獲約 16.6% 的 Sushiswap 平臺上產生的交易費。

從直覺上來看,我們會認爲生產性 DeFi 資產具有優勢,認爲它們永遠是投資者更好的選擇。但事實可能並沒有這麼簡單,歸根結底,投資中最重要的是代幣的市場表現

與傳統金融一樣,最重要的可能不是 DeFi 代幣是否擁有產生現金流的權力。相反,推動 DeFi 代幣估值的是潛在基本面的增長,如協議的交易量、收入、用戶量等等

本文使用一些定量 (和定性) 證據來探討生產性 DeFi 代幣的設計是否優於非生產性 DeFi 代幣。爲此,我們將使用兩組類似的 D eFi 協議。每組協議中,有一個協議有着生產性 DeFi 資產,另一個協議有着非生產性 DeFi 資產。

這兩組 DeFi 協議分別是:1) Uniswap 和 Sushiswap;2) Compound 和 Aave。

01. Uniswap 和 Sushiswap

顯然,理解像 SUSHI 和 UNI 這樣的 DEX_(去中心化交易所)_代幣的一個關鍵指標是協議的交易量,這是一個 DEX 的用戶採用度和是否成功的基本指標。更高的交易量意味着協議產生了更多的收入,這能夠推動這些 DeFi 代幣的價值

比較而言,交易量的增長更偏向於 Uniswap。根據 Token Terminal 的數據,Uniswap 在 2021 年初的日均交易量爲 7.33 億美元;而隨着今年 5 月份 Uniswap V3 的上線,該平臺的日均交易量已經增長至 14 億美元,今年迄今翻了一番。相比之下,Sushiswap 在今年年初的日均交易量爲 4 億美元,到最近增長到了 5.6 億美元,在過去 6 個月裏小幅增長了 42%,見下圖。

決定 DeFi 代幣價值的到底是什麼?

上圖:Uniswap (紅線) 和 Sushiswap (藍線) 今年以來的每日交易量變化趨勢。圖源:Token Terminal

交易量與 DeFi 協議產生的交易費收入直接相關,因此 Uniswap 和 Sushiswap 這兩個協議的日收益圖 (見下圖) 與上圖極爲相似也就不足爲奇了。但是,就這些交易費收益對於協議本身的意義而言,Uniswap 和 Sushiswap 存在一個關鍵的區別:如前所述,SUSHI 代幣持有者可以質押他們的代幣來獲取 xSUSHI 代幣,這能夠爲質押者有效地捕獲 Sushiswap 協議產生的約 16% 的交易費收入;而另一方面,UNI 持幣者並沒有這種權力,Uniswap 協議產生的所有收益都流向了該平臺的流動性提供者 (LPs)。

基於交易量增長,Uniswap 今年迄今的日交易費收入增長了 72%,每日 爲 LPs 提供了 330 萬美元的交易費收益。相比之下,Sushiswap 今年迄今的每日交易費收入只增長了 42%,每日產生 160 萬美元,其中每日有大約 25 萬美元流入 xSUSHI 持有者手中,見下圖。

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上圖:Uniswap (紅線) 和 Sushiswap (藍線) 今年以來的每日交易費收入變化趨勢。圖源:Token Terminal

最終,只有一個指標對投資者來說是重要的DeFi 代幣的價格表現。每個投資者都想騎上最快的馬。市場是這方面的終極裁判。儘管 UNI 並不代表捕獲協議收入權力,且 Uniswap 協議甚至有着一個相對靜態的治理生態,但 UNI 的表現仍然優於 SUSHI

這是有道理的。在推動 DEXs 估值的關鍵領域 (交易量和收入),Uniswap 的發展要優於 Sushiswap。然而,還有一個重要的定性方面我們應該強調,這個方面可以直接影響了 UNI 和 SUSHI 的表現:代幣供應計劃

Sushiswap 在 3 月底爲既定的 LPs 解鎖了大量的 SUSHI 代幣,同時繼續每週發放流動性挖礦獎勵。這可能是 SUSHI 在 3 月和 4 月開始下跌的主要原因。相比之下,Uniswap 衝擊市場的 UNI 代幣數量要少得多,因爲當前沒有流動性挖礦計劃,且所有既定 UNI 代幣都會積累到 Uniswap 核心團隊、投資者和社區成員手中。

話雖如此,這兩個 DeFi 協議都經歷了不錯的表現。今年迄今 SUSHI 的美元價格上漲了 189% 以上,而 UNI 僅在今年就上漲了 378%,見下圖。

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上圖:今年迄今 UNI (紅線) 和 SUSHI (藍線) 的價格漲跌幅度情況。圖源:__Token Terminal

🥇 因此,這一輪比較中的贏家是:非生產性 DeFi 代幣

02. Compound 和 Aave

Compound 和 Aave 構成了與 Uniswap 和 Sushiswap 類似的二元結構。Compound 代表的是總部位於美國、由風投支持、行動緩慢的借貸協議。而 Aave 則相反,該團隊及其社區採取了“快速行動”的路線,通過持續上架代幣,同時通過引 AAVE 經濟學來賦予 AAVE 代幣捕獲現金流收益的權力。

但是這兩者如何比較呢?與上文提及的 DEXs 交易量類似,借貸協議的關鍵因素之一是借款量的增長(即用戶從協議中借出的資金量的增長)

對於 Compound 和 Aave 這樣的 DeFi 借貸協議來說,更多的借款量會爲 LPs 帶來更高的收益率,從而吸引更多的資本,進而提高協議的借款能力(borrowing capacity)。儘管 Compound 在借款量方面曾經一直長期領先於 Aave,但隨着 Aave 於 2021 年 5 月啓動了一項期待已久的流動性挖礦計劃之後,Compound 最近失去了其領先地位。

Aave 流動性挖礦計劃的引入使得 Aave 協議上的借款需求_大幅飆升_。要知道,2021 年開始時 Aave 協議中只有 5 億美元的未償還債務,與當時的 Compound 平臺的未償還債務相比要小得多,當時 Compound 提供了超過 17 億美元的貸款。

而快進到今天,年初至今 Aave 的借款量飆升了 1700%,目前該協議正在處理超過 100 億美元的貸款。而年初至今 Compound 的債務量_(也即借款量)_僅增長超過 200%,達到撰文時的 53 億美元,見下圖。

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上圖:今年迄今 Aave (藍線) 和 Compound (綠線) 平臺上的借款量變化情況。數據來源:Token Terminal

自然地,由於借款量的激增,Aave 在每日收入方面也處於領先地位,這對於 AAVE 持有者來說是個好兆頭

目前,Aave 每天的收入接近 100 萬美元,其中大部分都流向了放款人(lenders),同時一部分收入也由 AAVE 質押者捕獲。與此同時,Compound 最近的每日收入出現了下跌,可能是因爲 Compound 的借款人(borrowers)轉向了 Aave 參與其流動性挖礦計劃,當前 Compound 協議每天爲 LPs 產生的利息收入僅爲 55 萬美元。

有趣的是,今年迄今 Aave 的每日收入增長了超過 360%,而 Compound 的每日收入增長在最近下降後,撰文時今年迄今的每日收入漲幅僅爲 2%,見下圖。

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上圖:今年迄今 Aave (藍線) 和 Compound (綠線) 的每日收入變化情況。數據來源:__Token Terminal

再重複一遍:對於投資者來說,最終最重要的是代幣價格表現。投資者希望代幣價格上升。

隨着今年 Aave 的爆炸性增長,該協議的表現超過了 Compound 也就不足爲奇了。這兩種資產今年都表現不錯,COMP 今年迄今增長超過 123%,而 AAVE 上漲了 255%,見下圖。

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上圖:今年迄今 AAVE (藍線) 和 COMP (綠線) 代幣價格的漲幅變化情況。數據來源:__Token Terminal

🥇 因此,與上一輪比較不同,這一輪比較中的贏家則是:生產性 DeFi 代幣

03. 總結

UNI 雖然是非生產性資產,但其表現優於生產性資產 SUSHI。然而,AAVE 作爲一種生產性資產,其表現超過了非生產性競爭對手 COMP。這意味着什麼呢?這意味着,某項 DeFi 代幣是否是生產性資產可能並不重要,最重要的是底層的 DeFi 協議產品及其發展

如果基本面存在,而且這些基本面在增長,那麼市場將對它們做出反應,而不管代幣是否具有價值累積機制

我無意冒犯 UNI 持幣者_(我也是其中之一),但這種代幣沒有捕獲現金流的權力,而且起初幾乎沒有出現什麼治理(我承認,最近出現了更多的 Uniswap 治理活動)_。

但你猜怎麼着?Uniswap 仍然是 DEX 領域的主導力量。從其 60% 的 DEX 市場份額主導地位和截至目前三位數的增長來看,沒有其他 DEX 協議能接近它的交易量和交易費收入,見下圖。

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上圖:今年迄今,各大 DEX 的每週交易量的市場佔比變化情況。圖源:__Dune Analytics

這同樣適用於 Aave,其借款量和協議收入都高於其同行,而且由於流動性挖礦計劃的良好時機,今年的增長速度明顯超過了 Compound。我打賭,即便 AAVE 是一種像 COMP 這樣的非生產性治理代幣,這種情況也會發生。AAVE 的生產性特性只是錦上添花。

我在這裏的論點是,無論一種 DeFi 代幣是生產性的還是非生產性的,這實際上並不重要。重要的是 DeFi 產品的市場匹配和產品增長。所以,是的,雖然擁有一個代幣持有者可以依賴的價值累積機制 (比如像 Sushiswap 這樣爲 SUSHI 質押者提供交易費獎勵) 是一個很好的補充,但最終這並不能保證代幣價格會上升,也不能確保其表現將優於某個使用非生產性本地代幣的類似協議。

我們發現,這在傳統金融領域同樣適用。亞馬遜和其他高科技成長型股票從未支付過股息。我從未遇到過任何真正參與股東治理的人。

但是這個月你又從亞馬遜訂購了多少東西呢?

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