STO 誕生以來並未引起市場足夠多的關注,但 2021 年「機構元年」以及行業監管逐漸成熟或是 STO 迎頭髮展的一次機遇。

原文標題:《被低估的 STO:萬物皆可 Token 化》
撰文:Rimo

加密行業的前行腳步從未停歇,創新的世界走向成熟的過程中需要更多源源不斷的新鮮血液、理性的資金和更加適配於區塊鏈的投融資方式,STO 就在這當中扮演着必不可少的中間人的角色。

淺析 STO

STO 誕生之後似乎還並未引起市場足夠多的關注,在剛剛過去的 2020 年也變得相對沉寂,隨着 21 年「機構元年」的到來以及行業監管的成熟,多資產互換、生態場景的擴展依然存在巨大的想象空間。

什麼是 STO

STO 目前涵蓋的市場定義非常豐富,並且和樂高搭建一樣有巨大的可組合性。首先從其英文全稱 Security Token Offering 來看,S 代表證券,旨在證券法律的監管架構下監管數字資產;Token 則被很多人稱之爲「代幣化」、「通證化」亦或者「數字證券」,因此 STO 也被賦予了更多的概念和想象空間,比如數字證券、證券型代幣發行、資產的通證化和數字化等等。

擁有多年證券律師經驗的 Republic CEO Kendrick 認爲,「在一些國家(例如美國),STO 指對證券型代幣的銷售,發行,和分銷。」對於如何定義證券型代幣,Kendrick 強調:

「如果某種代幣從本質上與公司股份或投資協議相似,則稱該代幣具有『證券』性質。具體來說,如果某種代幣的投資人期望在未來獲得收益,且該代幣的價值提升依賴於其研發團隊的持續經營,則在很多國家的法律體系中,該代幣很可能被歸爲證券的一種。」

隨着 STO 概念的延伸和發展,其實際的定義也取得了極大的擴充,如果引入更多的資產類別,甚至可以將其理解爲在區塊鏈上確認權利並「碎片化交易」的一系列鏈上或者真實資產。

回顧加密行業的進展,STO 的發展其實有點類似於火熱的 DeFi,很多人早期將其定義只爲「開放式金融(Open Finance)」,到 2020 年取得了爆發式發展後,人們才慢慢習慣了稱之爲去中心化金融,再到現在可以代指各種去中心化協議、應用,DeFi 的定義也已經不僅限制於金融框架之內

因此,無論是 DeFi 還是 STO ,簡單的概念隨着市場的發展組合都會迸發出更大的想象空間,進而演變出更多的模塊化展現形式,譬如,有些項目就提出了 STO + NFT、STO + DeFi、STO+DAO 以及包括真實資產、鏈上資產的 Token 化方式等各種全新概念和嘗試方向。

萬物皆可代幣化:一覽 STO 市場發展與監管版圖Republic.co 整理

STO 的特點

STO 誕生的背景是在 ICO 之下,但是與 ICO 較爲野蠻的生長模式不同,STO 自創立初始就被注入了監管的基因,因此,合法合規是 STO 的重要先決條件,也是其最重要的特點

其次,藉助 STO 的模式,衆多發行方或個人也可以更加靈活的實現資產再融資的目的,相較於傳統證券的形式有了技術上的突破,藉助區塊鏈實現跨區域、跨交易所的高流動性,使得公司可以接觸到更廣泛的投資者,在流動性更強、更加廣闊的市場上實現公平的競爭。

此外,STO 的代幣帶有經濟激勵機制和功能性作用,與傳統證券相比的其經濟和資產屬性會更加靈活,可以重新定義產權和生產關係,促進生態各方協同運作,實現公司和用戶之間的生態激勵,讓用戶獲得一部分話語權,以實現更多的實際應用價值,享受公司福利,將這種類似的股權和經濟激勵擴展到生態中,進而形成更加良性的發展。

STO 的作用

STO 作爲一種基於區塊鏈的創新型投融資新模式,打破了銀行貸款、私募股權等傳統形式,無論是對於發行方亦或是投資人來說,都提供了一套更爲強大的運作系統。同時作爲 ICO 的「進階版」,STO 可有效的遏制市場的混亂現象並彌補監管的缺失,在接受各國證券監管機構的監管框架下對相關豁免或註冊進行備案。

對於發行方來說,長期以來一些創業公司通過銀行貸款和私募等形式融資,風投則基本以出售股權的方式獲得。如果中小型企業通過銀行貸款的方式募資往往會面臨審批困難、貸款利率高等問題,私募股權方式則耗時耗力,需要去尋找投資者、跟進以及推敲各種細節。

藉助 STO,發行方則可以拓寬融資渠道,接觸到更多的普通投資者,同時可以利用智能合約進行自動化交易,甚至可以方便企業完成跨境結算和支付等場景。

此外,由於消除了證券公司、律師事務所、投資銀行等衆多中間環節,STO 會大幅降低發行方的經濟和時間成本。傳統證券需要中介機構完成登記、清算等一系列流程,STO 的申報流程和手續會更爲便捷,類似 Reg D 的 STO 發行豁免方式,發行方不需要通過披露繁瑣的財務信息完成複雜的流程,可以極大的縮短項目完成融資所需的時間和經濟成本。

萬物皆可代幣化:一覽 STO 市場發展與監管版圖Republic.co 整理

對於投資者尤其是個人投資者而言,已經在平臺完成 KYC/AML 以及其他相關條件的投資者可以通過鏈上流轉的方式 STO,從而可以觸達到範圍更廣的投資人羣。

此外,監管框架下 STO 的發售可以有效的防止欺詐和市場操縱等行爲,從根本上確保了投資者的利益和交易公平。

以 STO 作爲募資的形式可以消除發行方和投資人之間的信息不對稱,使得雙方建立直接、有效的聯繫。

市場規模 & 發展現狀

由於 STO 可以將包括房地產、私募股權、遊戲、衍生品、現金、藝術品等一系列資產進行代幣化,並通過證券化的形式將鏈下資產引入鏈上,因此其潛在市場前景巨大,但鑑於涉及的領域較多,目前 STO 整體市場發展規模和現狀可能無法用確切的數字進行衡量,因此將藉助部分細分市場賽道進行簡單的衡量和對比。

從 STO 房地產細分領域來看,據 Security Token Market 發佈的 2020 年 12 月報告顯示,代幣化房地產可衡量市值達到 2575.178 萬美元,較上月增長 1.26%,二級市場 STO 代幣交易量爲 179,861 美元,月度交易量環比下降 4.47% 。

萬物皆可代幣化:一覽 STO 市場發展與監管版圖Republic.co 整理

中國藝術品市場來看,據中商產業研究院報道,按交易額計,中國藝術品平臺的市場規模由 2015 年的 36.58 億元增至 2019 年的 134.37 億元,複合年增長率爲 38.4%。估計 2024 年中國藝術品交易平臺的交易額將達 307.23 億元,複合年增長率爲 18.4%,而 2024 年藝術品資訊平臺的交易額將達致 3.93 億元,複合年增長率爲 16.2%。如果將其中 0.1% 的資產份額進行代幣化的保守估計,那麼,預估到 2024 年中國藝術品市場的資產規模可能突破 30 億元

傳統投資領域來看,Crunchbase 數據顯示,儘管全球爆發了疫情,但 2020 年北美風險投資總額相比 2019 年增長約 7%,超過了 1500 億美元,創下歷史最高紀錄,同樣以 0.1% 的比例進行計算,那麼北美市場存在 150 億美元的代幣化投資市場潛在規模。

鹿特丹管理學院(RSM)金融學教授 Peter Roosenboom、鹿特丹管理學院金融學助理教授 Thomas Lambert 、鹿特丹管理學院和新加坡管理大學金融科技講師 Daniel Liebau 等多位學者聯合發佈了關於新型證券型代幣發行(STO)市場的研究報告,該報告研究了 185 個「真實」 STO 樣本數據。

報告指出其中三分之一不能被認爲是嚴格意義上的 STO。相反,它們要麼是穩定幣,要麼是僞裝成 STO 的 ICO。報告同樣記錄三個基本事實。首先,STO 市場是在 ICO 市場泡沫結束後發展起來的,STO 相關活動從 2018 年底開始增多。其次,大多數 STO 都沒有成功融資,這表明 STO 市場還處於起步階段,因此仍然非常不成熟(許多企業可能還沒有準備好啓動 STO)。其三是 STO 分散在全球各地,主要聚集在美國和適用證券法的司法管轄區中。

萬物皆可代幣化:一覽 STO 市場發展與監管版圖2017 年 Q2 至 2020 年 Q1 採取樣本的 STO 分佈圖,來源:鹿特丹管理學院

STO 監管版圖

正如前文所述,STO 先決條件是在監管的互動層面更進一步,雖然當前行業監管體系並未完善,並且各個國家之間存在着差異,但階段性的政策指導仍然對市場有一定的指導意義,監管的逐步完善也有助於 STO 行業的前行。

在剛剛過去的 2020 年 12 月中旬,美國證券交易委員會(SEC)正式對瑞波(Ripple)及其兩名高管提起訴訟,指控其超 13 億美元未經註冊的證券發行。這一事件在加密行業引發巨大反響,包括美國最大的交易平臺 Coinbase 等在內的諸多平臺均宣佈下架 XRP 交易,包括灰度等在內的知名機構也紛紛表示不再持有 XRP 資產。

回顧行業的發展歷程,美國 SEC 多次明確處罰過許多項目,對 STO 包括整個加密行業的監管也從未放鬆,但監管也有助於降低風險,確保行業的良性前行。

從目前各個國家各地區頒佈的 STO 相關政策來看,美國、歐洲、加拿大、新加坡等發達國家細則較爲完善,態度較爲開放。同時,由於 STO 自身的證券屬性,因此也天然的適合在金融和證券體系完備、監管較爲明確的地方率先取得突破,也側面的反應出 STO 與國家的金融發展程度有一定的相關性。

中國對於 STO 的態度比較嚴苛,泰國、日本等國家曾表示對 STO 進行系統性調查和監管,整體態度比較中性,對於大多數發展中國家而言,由於自身發展相對落後,且外部國際形式較爲動盪的衝擊,對於新興行業的監管處於比較被動的狀態。

香港在最近兩年的 STO 監管領域的動作比較活躍,比如香港證監會此前正在將符合要求的虛擬資產交易平臺放入監管 「沙盒」,在 2020 年,OSL 獲得香港證監會牌照,可交易 BTC、ETH 和經過篩選的證券型代幣,OSL 也成爲亞洲第一個持牌虛擬資產交易平臺。

萬物皆可代幣化:一覽 STO 市場發展與監管版圖Republic.co 整理

STO 各類參與方

STO 整個生態由多方參與者共同組成,主要包括發行方、投資者、發行平臺、交易方(Security Token 交易平臺、交易和流動性協議)、以及技術提供方、法律諮詢機構等各方參與者。

發行方代指 Token 的持有者,資產的提供方,交易方代指 Token 交易的場所,包括 Polymath、tZero 等平臺以及各類協議,服務方包括 Centrifuge、Republic 、Securitize 等機構,作爲撮合發行方和投資人的中間人角色,也是 STO 生態中不可或缺的一部分。

以 Republic.co 爲例,公司成立於 2016 年,經過六年的發展,已經成爲世界最大的投資平臺之一。平臺業務涵蓋初創企業、股權衆籌、房地產投資、電子競技與遊戲投資和中後期承銷等各個領域。

Republic.co 和世界的頂級風投基金、家族辦公室建立了深厚的合作關係,包括 a16z、YC、真格基金、NGC 等。Republic 也是 AngelList 和 Binance 投資的第一個項目,投資人包括 Blockchain Ventures、Algorand、NEO、真格基金、NGC、FBG 等海內外知名的投資機構。

僅 2020 年,Republic.co 就爲 157 家企業完成了 1.5 億美元的融資。其中包括私募股權、股權衆籌、房地產融資、遊戲融資、幣權融資等,這其中包括衆多的獨角獸企業,如 Robinhood、SpaceX 等。

萬物皆可代幣化:一覽 STO 市場發展與監管版圖

2021 年,Republic 即將在監管的指導下發行數字證券 Republic Note。當有項目成功退出之後,Republic 會將該項目的附帶權益(Carried Interest)變現,並用於平臺幣分紅,超過 12000 位來自 25 個國家的投資人蔘與了 Republic Note 的公募。

市場存在的障礙

STO 作爲一個新興發展的市場,其在更長期內的項目和市場表現仍需要進一步的觀察,首先,監管層面的態度對於 STO 的發展仍起着關鍵性作用,如果審查變得嚴格的話可能會使合規的進展變得較爲繁瑣,或是直接影響市場的情緒。

其次,資產的高流動性可能會引起市場價格的劇烈波動,STO 雖然加速了初創公司融資上市的步伐,短時內增加了許多 ST 持有者,但初創公司由於處於起步階段,公司未來發展中不確定因素也很多,許多初創公司由於經營不善等原因也面臨着倒閉風險,項目完成度低,這些潛在的不利因素都可能引發資產的波動。

另一方面,不同交易所之間採用了不同的 ST 資產標準,市場的流動性被割裂,跨交易所之間的 ST 交易無法進行,這會限制資產的交易流通

STO 需要一套完整的證券邏輯,涉及到各方的協作、資產的標準、配合交易的進行,因此也對技術提出了很高的要求,整套體系的底層基礎設施也需要不斷的迭代和完善。

未來可組合方向

STO + NFT

NFT 作爲一種非同質化代幣,在加密領域已經取得了較大的增長,也被很多人寄予厚望,認爲其能接棒 DeFi 成爲未來急速發展的另一大重要賽道。

從其領域發展來看,現實世界中包括藝術品、收藏品等在內一切實體都可以藉助 STO 上鍊,這也就天然的契合了 NFT 的發展方向,如果 NFT 在引入鏈上之前通過 STO 的合規程序,那麼 NFT 資產就會擁有了合規的權益通證,就能很多的解決 NFT 的法律權益問題,確保資產的真實和其實際的歸屬權等問題。STO 可以讓更多鏈下資產以鏈上 NFT 的形式映射入區塊鏈,實現兩大市場的協同發展。

STO + DeFi

STO 可以將傳統金融世界中真實、有價值的資金帶入 DeFi,對於 DeFi 行業來講,這些機構級別的合規資金進入可以促使市場往更加健康的方向發展。比如一些創業團隊初始進行融資的目的一般是用於項目的發展,希望未來能實現更多的收益,假如藉助了 STO 的篩選,就可以幫助項目向由投機轉向投資的價值發現過程,融資之後更好的服務於項目和行業發展,不是將代幣進行「套現」,而是尋求形成一個整體行業的正向循環。

STO+DAO

STO 資產兼具股份的確認權,如果加上代幣靈活的屬性,賦予其拓寬的經濟激勵和治理功能屬性,那麼或許可以重新定義生產關係,實現公司和用戶之間的生態激勵,讓用戶可以參與公司的治理過程、獲得一部分話語權,進一步促進公司的公正、透明。

大型機構+ STO

大型、傳統機構也在積極嘗試藉助 STO 進入這個廣闊的市場當中,幫助行業進一步「出圈」。

數字證券交易平臺 Fusang Exchange 此前曾表示希望和中國建設銀行股份有限公司納閩分行(CCBL)聯合發起的基於以太坊區塊鏈的數字債券產品「Longbond SR Notes USD Feb 2021」,不過隨後其發行時間目前處於延期狀態。

新加坡星展銀行也曾表示,不僅要支持比特幣等加密資產交易,同時還期望利用區塊鏈技術,通過 STO 和二級市場爲資金提供一個生態系統。

結語

區塊鏈領域無時無刻不在打破傳統提供全新的認知和創新,這是一個充滿想象力的地方,STO 嘗試着用區塊鏈的方式顛覆傳統金融的監管思維,藉助 Token 化的方式促進合規框架下的資產新發展,讓更多的鏈下資產以更加適配的方式進入行業,讓真正有價值的資產能更好的沉澱在行業之中。