資金池模型是解決 DeFi 期權流動性的重要路徑,主要分爲充當期權賣方的流動性池和期權交易的 AMM 流動性池。

原文標題:《深度解讀 DeFi 期權資金池流動性》
撰文:Ryan Tian,FinNexus 聯合創始人兼 CFO

目前,DeFi 去中心化期權仍然是一個大的試驗田。在本篇文章中,我們將主要討論如何管理 DeFi 期權在資金池中的流動性,選擇這個討論話題並不意味着期權的資金池流動性解決方案一定會比訂單簿更勝一籌,也不是說資金池流動性解決方案是唯一的方法。隨着 DeFi 衍生品市場持續火熱,我們很有必要持續監控所有 DeFi 期權項目的流動性解決方案。

隨着 2021 年的到來,去中心化金融衍生品無疑是 DeFi 中的熱門話題之一。

Cointelegraph 的數據顯示,繼 Deribit 和 Baakt 等中心化衍生產品平臺於 2019 年問世以來,期權在 2020 年席捲了加密衍生品市場:2020 年 12 月,加密行業的期權交易量首次超過 10 億美元,標誌着期權加密衍生品這一市場的飛速增長。

目前來看,儘管中心化衍生品交易所仍扮演着主要角色,佔據大部分市場份額,但去中心化期權平臺已經在 2020 年開始萌發,並發展迅速。

下面,我們先以流動資金池爲例,回顧一下 DeFi 市場的流動性解決方案。

DeFi 流動資金池

DeFi 的發展經驗表明,流動資金池是啓動並提高 DeFi 流動性的成功解決方案,也是 DeFi 的偉大創新,對此我們在先前這篇文章中進行了分析。目前 DeFi 市場上有各種各樣的流動池,適用不同的應用場景,與此同時,種類繁多的 DeFi 項目仍在不斷豐富資金池的應用,如貸款池,做市池和期權抵押池等,它們是最衆所周知的爲 DeF 提供流動性的流動資金池。

詳解 DeFi 期權資金池流動性方案:Hegic、Opyn 與 FinNexus 等

DeFi 流動池的基本要素

  • 集中化的流動性池或資金池不是 DeFi 首創之舉。傳統金融行業中早已存在資金池概念和應用,但是在傳統金融中,這些資金池通常意味着不透明的黑箱操作,往往對一般用戶而言,具有較大風險。

  • 相反,DeFi 中的鏈上流動性池藉助開源的區塊鏈技術具有完全可追溯性和透明性,從而大大降低了集中交易對手風險和結算風險。

  • 當前的以太坊鏈上系統操作費用高昂貴,且效率低下,不適合高頻訂單簿的交易結算。對比之下,基於不同算法和金融模型下的流動資金池則能夠以更便捷、實惠的方式提高流動性,此外,這類資金池的操作方式在代碼的控制下,可以實現全自動化,也更加公平、公開和高效。

  • 對於新項目來說,資金池自身能夠自動將分散的點對點流動性集合起來的這一特性,對於項目啓動和流動性培育非常關鍵。與傳統金融相比,儘管 DeFi 發展速度驚人,但規模仍然相對較小。因此,在 DeFi 參與者數量和資金規模相對有限的情況下,在鏈上建立新的金融模型時,彙集流動資金是一個完美的解決方案。就像在以 Uniswap 爲例的自動化做市商提供的交易服務中一樣,用戶通過點對池模型與資金池交易,可以輕易的達到流動性更強,滑點更低的目標。

  • 流動性提供商能夠根據合約,自動賺取交易費和其他獎勵。這種方式對新進入 DeFi 的用戶和專門從事挖礦的用戶都很友好。

傳統期權交易

期權是具有 約束力的合同,允許一方(買方)在設定的時間範圍內以預定價格出售或購買標的資產。期權合約包含幾個基本要素:標的資產、期權類型(看漲期權或看跌期權)、行權價和到期日。改變任何要素就意味着一份新的期權合同。

期權合約是可以在市場上自由交易的衍生金融工具。芝加哥商業交易所 是專注於期權產品(例如債券,原油,法定貨幣等)的最知名期權交易所之一。

加密貨幣期權以包括比特幣和以太坊等數字貨幣標的資產,儘管存在鏈上智能合約,但目前加密期權大多仍以傳統方式在中心化的衍生品交易所中交易,其中交易量最大的、最受歡迎的是 Deribit,目前佔據市場總量的 80%以上。

詳解 DeFi 期權資金池流動性方案:Hegic、Opyn 與 FinNexus 等

上圖是 Deribit 交易界面,其期權交易方式與期權在傳統金融中的模式類似。 但是,它與現貨交易又有很大的不同,對於新手用戶來說具有較大難度。

在這種訂單簿模式期權交易中,交易所和做市商需要維護每個期權合約的訂單簿流動性,並以此控制每個交易對的深度。對於不同條款的期權,交易深度可能存在較大的差異。通常,行權價格與市場價格的偏差越大,可用的流動性就越低。

DeFi 期權交易有何不同?

DeFi 期權交易與中心化交易所的現貨交易和永續合約交易有很大不同。

1. 不管是中心化和去中心化的現貨交易所,往往交易對數量有限,例如 Binance 或 Uniswap 上的 ETH / USDT 對,因此現貨交易的基礎更容易爲一般用戶所掌握。相比之下,期權合約更加多樣化,它們可以根據其條款的不同,構成種類繁多的產品類別,也更加複雜。也就是說,在討論具體期權產品的時候,一般要指明期權合同所附的確切條款。即使對於單個標的資產的期權(如 USDT 結算的 ETH 期權)來說,可能存在無數類型的看漲期權和看跌期權,並帶有各種行價和到期日。Deribit 上令人眼花用戶界面就是這種複雜性的具體體現。

2. 期權種類的多樣性意味着,要想在鏈上爲所有交易對建立一個具有高流動性的市場,需要較高的成本以及資本投入。而且。由於較低的鏈上交易效率和高昂的 gas 費用,以太坊網絡可能不適合直接建立訂單簿流動性。另外,如果將流動性在不同期權之間分割,就需要大量資金投入來維持市場深度。

3. 期權是存在有效期的金融產品。期權到期後,合同將無法執行。與現貨交易或永續合約(理論上可能永遠持續)不同,期權對到期後即停止交易,需要連續創建新的期權對。在 DeFi 中,這意味着平臺必須要不斷清除過期交易對的流動性,並重新建立新的市場。如果把期權直接代幣化,採用 Uniswap 或 Sushiswap 中的 XYK 自動做市商模型上線以太坊上交易,可能會導致高昂的成本和無常損失問題。

4. 期權合約買賣雙方之間的權利和義務方面都不是均衡的。期權的賣家僅有義務,回報是獲得權利金作爲補償。期權賣家需要質押抵押品以確保完全清算。這對於鏈上期權交易和結算尤其重要。期權購買者不需要抵押資產,但需要支付期權價格。這種交易結構與現貨交易完全不同,在建立流動性時需要特別注意。

DeFi 期權流動性的前路

如同 本文的介紹,2020 年見證了很多 DeFi 期權產品的誕生,而它們最主要的差別之一即在於如何解決流動性問題上。(下表更新於 2021 年 2 月)。

詳解 DeFi 期權資金池流動性方案:Hegic、Opyn 與 FinNexus 等

訂單簿似乎是解決 DeFi 流動性的可選方案之一。OPYN v2,Auctus 和 Premia 目前都在探索這條道路。 OPYN v2 的流動性建立在 0x 訂單簿上,而 Auctus,Hedget 和 Premia 正在建立自己的交易平臺,誕生它們如何發展增強訂單簿的流動性,這一點值得關注。 Opium 在嘗試了訂單簿流動性模型後,最近推出了集中性流動資金池保險模型。

另外一個解決流動性的重要路徑即爲流動池模型。流動池模型並非千篇一律,相反,即使在流動性池解決方案中,細節也各有千秋。不過,總的來說,解決方案可以分爲兩種:充當期權賣方的流動性池,以及期權交易的 AMM 流動性池。

充當期權賣方的流動性池

Hegic 和 FinNexus 都通過聚合賣方抵押資產,創設到流動性池作爲賣方,中來提高市場深度和流動性。
詳解 DeFi 期權資金池流動性方案:Hegic、Opyn 與 FinNexus 等Hegic 的流動性解決方案

詳解 DeFi 期權資金池流動性方案:Hegic、Opyn 與 FinNexus 等
FinNexus 的流動性解決方案

模型要點

  • 流動資金池也是期權的賣方抵押池,是該池中所有不同條款的期權的交易統一對手方。
  • 流動資金池支持不同條款的期權。風險共同分擔,期權費自動分攤。
  • 流動性由所有不同的期權共同分享,期權交易幾乎沒有價格滑點或滑點很低。
  • 流動性 / 抵押池爲期權交易提供了穩定的流動性。合同到期時,不需要終止或重建特定期權市場。流動性提供者無需擔心在到期時,其流動性被迫轉移到另一個池中。
  • 該模型爲期權購買者提供了靈活性,允許他們根據需要定製自己的期權條款。
  • 界面設計簡單易用,適合新用戶。
  • 資金池參與者作爲期權賣家都在池中。因此,如果市場出現不利於期權賣方的劇烈波動,則可能存在風險。抵押池的收益回撤測算請點擊本鏈接參考更多細節。
  • 市場上反對本模型的主要論點是,一方面,定價依賴於外部喂價並根據公式取得,另一方面,較難建立二級市場,賣家無法在需要時出售特定的期權,限制了期權策略的靈活性。

Hegic VS. FinNexus 流動性解決方案

資金池組成

  • Hegic 有兩個池,以 WBTC 和 ETH 作爲抵押品。每個池都對應相應的標的資產。通過 WBTC 和 ETH 購買和結算期權。
  • FinNexus 在以太坊上有兩個資金池,以 USDC / USDT 和 FNX 作爲抵押品。期權的購買和結算都通過相關抵押資產完成。 FinNexus 的資金池部署了 MASP (複合資產聚合期權池)機制,允許混合資產作爲抵押品,例如 USDC/USDT 的穩定幣資金池。同時,付款方式更加靈活。 FinNexus 團隊計劃在將來添加更多類型的資產作爲抵押。

期權標的資產

  • 目前,Hegic 期權的標的資產是 WBTC 和 ETH。 WBTC 和 ETH 的看漲期權和看跌期權都具有很高的流動性。
  • 目前 FinNexus 目前支持五種加密資產作爲標的資產,MASP 機制允許添加無限種類的資產,如商品,股票,法定貨幣,指數等。結算以穩定幣進行,更符合交易慣例。

合併風險

  • Hegic 的 WBTC 和 ETH 池是分開的,分別支持不同的期權,所以風險在某種程度上更加集中,並且更有可能被對沖。目前,Hegic 團隊正在建設自動套期保值機制。
  • 在 FinNexus 上,標的資產更加多樣化,加上期權定價的風險調整參數,流動性提供商的風險也更加分散和均衡。FinNexus 平臺希望利用通用的集合流動性機制自動稀釋風險。此外,FinNexus 引入了風險調整參數,充當 AMM 機制,從而更好地平衡池中看跌期權和看漲期權的分佈。

期權交易的 AMM 流動性

AMM (自動做市商)是 DeFi 領域最偉大的創造之一,並且也作爲流動性模型參與了鏈上期權交易的實驗之中。OPYN v1,Primitive,Charm 和 Siren 都是依賴 AMM 解決方案來買賣期權的平臺,每個都具有獨特的特徵。

OPYN

Opyn 在以太坊上中提供了通證化的 ERC20 期權。 OPYN v1 是美式期權,支持實物結算,其流動性基於 Uniswap。 OPYN v2 是歐式期權,支持現金結算的,其流動性使用 0x 交易所和 0x 訂單簿。 (本文暫不討論訂單簿的流動性。)

OPYN v1 的代幣化期權,通過基於 Uniswap 的 AMM 流動性促進期權交易。不同的流動性池維護特定的期權交易對,這些流動池主要由 OPYN 運營和驅動。OPYN 自主管理終止到期期權交易對,創建和啓動新的期權。

基於 Uniswap 流動性的優點是無需認可的情況下就能創建交易對,用戶可以通過 Uniswap 界面輕鬆地買賣期權和建立不同的策略組合。

但是,由於期權有效期的臨近,期權本身面臨着時間價值衰減,流動性提供者很可能遭受無常損失,這也就是爲什麼 AMM 流動池很難吸引流動性池中的外部參與者。同時,維護、終止和創建新的期權交易對成本昂貴,且流動性的維護對資金投入的要求比較高。

OPYN v2 於 2021 年初上線,其新功能涵蓋了資本效率、快速鑄幣和流動性等方面。

Primitive

像 Opyn 一樣,Primitive 也對期權進行了通證化。有趣的是,Primitive 同時對期權的賣方進行了通證化,即期權的空頭頭寸變成了空頭期權通證。期權的空頭頭寸通證是一個有價值的創新,因爲其存在着一個綁定價值。在行使多頭期權的時候,期權的空頭頭寸通證的價值也將不低於行權資產的價值。

Primitive 期權通過 Uniswap 的 AMM 流動池用於提供流動性,但與 OPYN 不同的是,流動性提供者向 Uniswap 對提供空頭期權通證和標的通證。用戶購買期權時,使用 Uniswap V2 Flash 掉期,存入標的通證,同時產生多頭和空投通證,並通過閃電交易賣出其空頭期權通證,從而實現對期權多頭頭寸的構建。也就是說,交易者進行了一系列的反向交易來購買期權。

這種機制的優點是,通過創建空投期權通證的交易對,可以極大地減輕無常損失的風險,因爲空頭期權通證的價值是沒有時間衰減的。

但是,使用該架構爲每個期權交易對建立流動性仍然成本高昂,且要求資本密集度高。同時而多次的閃電交易可能會導致用戶在購買期權時的 gas 成本上升。而且,由於購買期權交易本身,實際執行了賣出空投通證的反向期權操作,並且依賴於 DeFi 系統的高度集成,風險可能會隨之增加。

Charm

Charm 提供通證化的歐式看漲期權、看跌期權和持保看漲期權(Covered Call)。 Charm 不再依賴 Uniswap 或 Sushiswap 上的 AMM 流動性,而是將預測市場機制應用於期權,在此被稱作 LS-LMSR,通過這種預測市場 AMM 充當聯合曲線。

期權流動性根據以下結構創建:

看漲期權+持保看漲期權 = 標的資產

看跌期權+持保看漲期權 = 固定值

流動性提供商可以爲看漲期權和持保看漲期權,或看跌期權和持保看漲期權提供流動性。其中看漲期權和持保看漲期權即可以聯合爲他們存入的標的資產,看跌期權和持保看漲期權即可以聯合爲他們貢獻的穩定幣。

Charm 的創新之處在於:

  • 價格由供需決定,且該模型可以保證較小的買賣價差。
  • LS-LMSR 系統的流動性維護無需用戶貢獻用以交易的期權資產。這種流動性模型可以將其視爲一種通證聯合曲線(bonding curve),通過這種曲線的機制,產生不同的期權通證,並且通過多變量函數來確定其價格。
  • 該機制下,前述流動性機制的價格之和在很小的範圍內,也就是說,提供流動性的用戶在最壞的情況下將遭受較小的損失。這與 Uniswap 等市場上通過採用 AMM 交易的期權相比,流動性提供者面臨的風險較小。
  • Charm Options v0.2 允許單個流動資金池爲不同執行價格的多個期權提供動力,從而部分解決了流動性分散的問題。

但是,值得注意的是,流動性提供商仍然存在交易對手風險,損失可能超過收取的交易費用。而對這種頭寸的套期保值,對於大多數參與者而言可能很困難。同樣,流動性只能在具有相同行價和到期日的指定期權之間共享,這對如何同時解決多樣化期權的流動性問題增加了挑戰性。

Siren

Siren 也把買方和賣方的期權通證化,提供 bToken (買方通證)和 wToken (賣方通證)。Siren 使用自定義的 SirenSwap AMM,該 AMM 使用聯合曲線和期權鑄造的組合來交易 bToken 和 wToken。Siren AMM v2 提供了多種期權交易共享流動性的可能性。

當用戶從 AMM 池中購買期權時,池中的抵押品將用於鑄造新的令牌對(bToken 和 wToken)。wToken 留在池中時,bToken 會發送給買方,流動性提供着將被動地成爲期權的賣家。

從這一點來看,Siren 類似於 Hegic 和 FinNexus,但是這裏的期權是被通證化並且資金池是單向池。例如,對於 WBTC / USDC 看漲期權,抵押資產必須是 WBTC。此外,除了 BS 模型進行定價之外,Siren 還使用聯合曲線來確定每筆交易的滑點,這對流動性提供商有利。

Siren 的模型具有創新性。通過把多頭和空頭期權交易者通證化,它把抵押流動池模型與 AMM 機制相結合起來。另外,根據供求關係,施加聯合曲線允許價格滑點。

這裏的問題是,Siren 需要分別管理不同的池,因爲“賣方”池和“買方”池是爲不同標的資產的期權分別構建的。流動性仍處於相對分割狀態,而風險對於參與者也不夠分散。在池中,參與者不僅爲交易提供流動性,而且不同池子分別承擔看漲或者看跌期權對手方,因此流動性提供者可能需要根據風險頭寸的程度進行風險對沖。

結語

與傳統金融衍生產品(通常以數萬億美元來衡量)相比,DeFi 期權市場仍然很小,但潛力巨大。由於期權的獨特性,要想把合同和交易都帶到鏈上,同時保證足夠的流動性,是一個艱鉅的任務。當前,不少 DeFi 平臺正在嘗試各種解決方案,其中大多數方法具有很大的創新性,這些經濟模型在傳統金融中是沒有出現過的。

目前來看,流動性是解決所有問題的關鍵,這最終也是 DeFi 項目最爲渴求的。