文 |刘正 扈世民 关鹏 联系人:汤学章

上游产能骤减与航司推迟交付形成合力,飞机供给受限或持续至 2021 年。航司现金流压力导致后续运力交付仍大面积延迟,预计 2020 年三大航飞机净引进增速或 2% 以下,连续 3 年供给低增速影响渐显。供需剪刀差或 8 月转正,2020 年底或扩至 2pcts 以上,料 2021 年三大航净利率升至 6%~8% 高位区间。

产能骤减与航司推迟形成合力,飞机供给受限或持续至 2021 年。

截至 2019 年末三大航机队 Airbus、Beoing 飞机占比 97.5% 以上,且垄断宽体机供给。COVID-19?疫情严重冲击传导至民航供给端,2020 年 2~4 月国内三大航飞机净引进-7 架,后续运力交付仍大面积延迟。4 月 9 日 Airbus 宣布降低 1/3 产能,不排除进一步下调。Q1 飞机交付数量降 66%,Boeing 订单低迷或持续全年。上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力,飞机供给受限或持续至 2021 年。

推迟或取消飞机交付仍持续发酵,航司现金流风险或为最大障碍。

飞机供给表现双寡头,2010 年以来 Boeing、Airbus 交付窄体机占全球 88% 以上。疫情冲击或致 2020 年窄体机、宽体机交付降 30%~40% 和 60%~70%。B737Max 停飞致 2019 年窄体机交付降 34%,窄体机连续超两年供给受限。2020 年 B787 月产量由 14 架减至 10 架,宽体机交付雪上加霜。以 DAL 为例,Q2 达美收入骤减至 25 亿美元,但仍面临 55 亿刚性支出,即使考虑救助计划仅维持最低水平运营。航司经营杠杆高,抵御极端风险能力极低,现金流断裂风险导致未来半年飞机仍面临大面积推迟交付,飞机低水平供给或持续至 2021 年。

2020 年三大航机队增速或降至 2% 以下,连续 3 年引进低增速。

2016 年以来南航、国航、东航飞机净引进 CAGR 7.2%、4.9%、8.1%,B737Max 停飞影响致引进增速降 8.9pcts、0.2pct 和 2.2pcts。南航 B737 系列占比高、未交付订单多,停飞所受影响最大。2020 年南航、国航、东航计划净引进飞机 47 架、37 架和 33 架,对应资本开支或 200~350 亿。疫情严重冲击下,三大航 2020Q1 净利润亏损 140 亿,经营现金流净流出 230 亿,现金流压力致未来仍大面积推迟交付。考虑疫情压制需求已近半年,预计 2020 年净引进增速或 2% 以下,创历史新低。

2021 年三大航或实现 6%~8% 高净利率,重构繁荣开启。

两会后需求复苏进一步加速,8 月内线客运量或转正。B737Max 停飞、疫情导致连续 3 年供给承压,三大航 (RPK-ASK) 增速差由 2 月-9.9%~-12.4% 收窄至 4 月-5.0%~-8.3%,预计供需剪刀差或 2020 年 8 月开始转正,2020 年底或扩大至 2pcts 以上。延迟出行持续快速恢复,供给受限和低油价背景下,2021 年三大航或升至 6%~8% 高净利率区间。国内航空已经历 3 年下行周期,当前 PB 接近历史估值最低值,重构繁荣开启有望催化高 Beta 兑现。

风险因素:

疫情控制不及预期,航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。

投资策略。

疫情冲击传导至供给端,上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力,飞机供给受限或持续至 2021 年。现金流承压严重导致未来仍大面积推迟交付。考虑疫情压制需求已近半年,预计 2020 年三大航飞机净引进增速或 2% 以下,创历史新低。供需剪刀差或 8 月转正,2020 年底或扩大至 2pcts 以上。供需剪刀差扩大叠加低油价,2021 年三大航净利率有望上升至 6%~8% 高净利率区间。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航,关注长期成长的春秋航空。

交运|航空:供给上游篇—3 年飞机或低供给,助力重构繁荣

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