Lido 是以太坊社区选出来对抗 CEX 的质押池,随着以太坊 2.0 发展,很可能成为具有最大锁仓金额的 DeFi 协议。

原文标题:《Lido Finance:ETH 2.0 去中心化的守护者》
撰文:李雨轩,Mint Ventures 研究员

研报要点

  • Lido 是以太坊社区选出来对抗 CEX 的质押池,肩负着 ETH2.0 去中心化的使命,如果 Lido 成为最大的质押池,LDO 的治理价值事实上隐含着一部分对 ETH 的治理价值;
  • stETH 具有因为流动性而带来的护城河和很强的网络效应,Lido 很可能在 ETH2.0 上线之前成为具有最大 TVL 的 DeFi 协议;
  • 通过横向和纵向的估值对比,我们认为:对于短期投资者来讲,LDO 目前极度低估;对于长期投资者而言,LDO 估值适中。

项目基本情况

项目业务范围

Lido Finance 所做的业务为 POS (Proof of Stake 权益证明)公链的质押池(staking pool)服务,目前支持 ETH2.0 和 Terra 两条链,未来有可能扩展到 Solana 等其他 POS 公链。

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑图片 来源

目前,Lido Finance 总锁仓价值(TVL)超过 28 亿美元,其中 17.5 亿美元为 ETH,近 11 亿美元为 LUNA。

过往融资情况

Lido Finance 总共完成了两轮融资:

2020 年 12 月,Lido Finance 完成了 200 万美元的融资,投资人包括:Semantic Ventures、ParaFi Capital、Terra、KR1、Stakefish 和 Staking Facilities 等公司,以及包括 MakerDAO 的 Rune Christensen、Aave 的 Stani Kulechov 和 Synthetix 的 Kain Warwick 等个人。

2021 年 4 月份,Lido DAO 通过了将财政部预留的 LDO 代币进行融资的提案。本轮总计出售了 1 亿个 LDO, 总计募集了 21600 个 ETH,相当于 0.000216ETH/LDO。投资在 21 年 5 月 5 日正式达成,按照当日的 ETH 价格约合 0.75U/LDO, 也就是募集了 7500 万美元。这部分代币将在 1 年的锁仓期之后分 12 个月线性释放,但是其治理权从投资之日起就赋予了这部分投资人。

此轮的投资阵容比较豪华,其中 Paradigm 获得了 7000 万个 LDO,剩余的 2600 万个 LDO 由 Three Arrows Capital、DeFiance Capital、Jump Trading、Alameda Research、iFinex、Dragonfly Capital、Delphi Digital、Robot Ventures(Compound 创始人的基金)、Coinbase Ventures、Digital Currency Group、The LAO 等机构获得,另外有 400 万个 LDO 分配给了一系列个人 (部分匿名),包括 Sushiswap 的 0xmaki 以及 Optimism 的 Jinglan Wang 等人。

可以看出,Lido Finance 的投资人包括了几乎全部以太坊活跃的投资机构和相当部分的 DeFi 蓝筹创始人。

团队

创始团队主要来自 P2P Validator,P2P Validator 是一家是专业的非托管质押平台,支持用户质押 20 多种 POS 机制的代币,包括 ETH、DOT、SOL、ATOM 等等 。

Lido 的创始成员包括——

Konstantin Lomashuk,他是 P2P Validator 的创始人,他是一位非常早期的 BTC 投资人,在 2015 年创立了专注区块链投资的中本聪基金 (Satoshi Fund)。

Vasiliy Shapovalov,他是 P2P Validator 的 CTO。

Kasper Rasmussen,他是 P2P Validator 的 CMO,在此之前,他是 Bitfinex 的市场总监 (Marketing Director)。

另外,来自 Paradigm 的 Georgios Konstantopoulos、Hasu 以及 Arjun Balaji 对 Lido Finance 进行的深刻的研究并促成 Paradigm 的投资,并且他们三位在 Lido Finance 的关键的去中心化问题上也影响甚至引导了 Lido Finance 的发展路线。结合 Paradigm 持有的大量 LDO 所代表的的投票权和给 Lido 带来的巨大的影响,从某种程度上,Paradigm 的这三位也可以算作 Lido Finance 的团队成员。

历史发展情况

  • 2020 年 11 月 26 日,Lido Finance 启动测试网;
  • 2020 年 12 月 18 日,Lido Finance 正式启动了 ETH 的质押,并且在 Aragon 上线了 Lido DAO;
  • 2021 年 1 月 5 日,原生代币 LDO 发布;
  • 2021 年 1 月 27 日,LDO-ETH 上线 SushiSwap 的温泉计划,用户可以抵押 SLP 来获取 Sushi 奖励
  • 2021 年 3 月 17 日,开始在 Terra 提供质押服务;
  • 2021 年 6 月 2 日,Delphi Digital 提议将 Aave 的 Staking 也纳入到 Lido 的服务中来,提案和投票都已经获得通过
  • 2021 年 7 月 15 日,进行了智能合约取款凭证的更新,在此之后所有新存入 Lido 的 ETH 都变为非托管的
  • 2021 年 7 月 19 日,上线 Lido 推荐计划,Lido 推荐计划给每个用户推荐来的 ETH 发放 15 个 LDO 作为奖励

除此以外,Lido Finance 的 stETH 在上线不到 1 年的时间里,与各个 DeFi 协议进行了深度的集成,我们将在下文中详细介绍。

业务分析

行业分析

不论出于何种原因,也不论这种原因是否正确,我们可以看到的是,监管当局并不喜欢 PoW (Proof of Work, 工作量证明)机制,近期某东方大国对比特币挖矿行为的严厉打击体现了这一立场。能源消耗与最近 10 余年来的华尔街的主题叙事--ESG (环境社会与治理 Environmental, Social, and Governance)相违背,而在数字货币市场呼风唤雨的埃隆马斯克也抨击过比特币的耗能问题。

而对于 PoS (Proof of Stake,权益证明)机制,目前看来监管当局和华尔街的态度要积极许多:

  • 2021 年 7 月 6 日,获得瑞士金融市场监管局(FINMA)的监管批准进入加密货币市场的银行 Sygnum 正式开始提供 ETH2.0 的质押服务,他们在之前就已经提供了针对 Tezos 的质押服务;
  • 高盛在近期的一篇报道中指出「pos 的优势在于大大提高了系统的能源效率,因为它根据矿工所持有的以太坊数量来奖励矿工,而不是他们的处理能力,这将结束矿工奖励的烧电竞赛」
  • 摩根大通在 2021 年 7 月 1 日曾经发布一篇关于 Staking 的行业研究,他们认为随着 ETH2.0 的升级可能会启动价值 400 亿美元的 Staking 行业并且「随着加密货币的波动性下降,获得正实际回报的能力将成为帮助市场变得更加主流的重要因素」,「与美元、美国国债或货币市场基金等其他资产类别的其他投资相比,通过抵押获得的收益可以降低拥有加密货币的机会成本」。

除了大量的消耗能源之外,pow 挖矿获取收益还需要准备矿机,面临着矿机迭代升级问题,pow 的挖矿属于资本密集型、能源密集型的行业,对于普通用户的门槛较高。而 pos 的挖矿,虽然各个公链的机制有所不同,但是通常门槛要比 pow 低很多。

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑按照质押资产价值排名的前十大 资产

综上,Lido Finance 所处的 Staking 行业空间广阔,并且未来会有 ETH2.0 转向 pos,整个赛道也处于上升通道。

ETH2.0 staking

2020 年 12 月 1 日,以太坊通过启动信标链,开始正式由 PoW 向 PoS 过渡。这意味着以太坊的共识将从由矿工保护改为验证者(Validator)来保护。在以太坊的设计中,每个验证者节点需要质押 32 ETH 的保证金来提高创建网络中新区块(并获得奖励)的机会,并通过投票以达成对信标链状态的共识。验证者的良好行为将获得增发的 ETH 奖励,而离线或者恶意行为将受到惩罚。在撰写本文时,信标链上已经有超过 20 万名验证者(validators),相当于质押了约 668 万 ETH (占 ETH 总量的 5.5%)

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理论上所有用户都可以自己质押 ETH 成为验证者,来获取 5%~20% 的 ETH 本位收益。但是这个收益仍然有几个主要障碍——

1、操作成本不菲:进行质押有着相当的硬件、带宽成本以及知识储备需求,一旦离线或者操作失误可能会被罚没奖励甚至本金;

2、资金要求高:由于信标链的要求,用户只能质押 32 ETH 的倍数。这在造成较高门槛的同时,也会降低资金利用效率(1 个有 60 个 ETH 的用户也只能运行 1 个验证节点,资金利用率刚超过 50%);

3、流动性损失:一旦存入 ETH2.0,直到启用信标链的转账功能之前(至少在 2021 年底),所有的质押都是无法取消的,这会使得用户丧失了这部分 ETH 的流动性。(事实上,所有的 POS 公链都会存在这个问题,只是可能没有信标链目前这么极端。为了系统的稳定,大部分的 POS 公链退出质押一般仍然需要付出一些时间成本:波卡的解锁需要 21 天,币安链的解锁需要 7 天,而当信标链的转账功能启用之后,ETH 解锁最少需要 27 小时--最长可能长达 1 个月,取决于退出质押的拥堵程度)。

很显然,一个质押者的聚合平台--质押池(Staking Pool)在这种场景下非常有用,因为平台可以比较有效的解决上述 1 和 2——

  • 对于 1,运营成本边际递减,此外平台具有的专业知识可以免除操作风险;
  • 对于 2,平台可以撮合所有有质押生息需求的用户,从而提高总体的资金效率;

但是对于用户来讲,最要紧的其实是 3,在信标链上线时至少 1 年的锁定期(现在仍然有半年)将会极大的影响普通人参与 ETH2.0 的信心和热情。对于这一问题,所有的质押池理论上都可以通过类似银行的方式,保留一部分 ETH 储备来满足质押用户的提款需求,从而在用户的质押需求和流动性需求之间达成平衡,但是由于可能产生的挤兑风险,目前主流的平台都没有采取这种方案。包括 CEX 和 Lido Finance 在内的玩家解决问题 3 的方案,主要是建立并激励 ETH2.0 质押凭证与 ETH 之间的流动性。

市场上的 Staking 服务提供商主要分为 2 种——

  • 第一类是仅解决问题 1 的服务提供商,如 staked.us 和 stakefish 等。他们所提供的的服务类似于 PoW 的矿机托管商,收费一般按照节点数量按月收费 。此类解决方案门槛不高,也无法产生网络效用。
  • 第二类是试图解决问题 2 和 3 的服务提供商,比如各个 CEX 以及 Lido。由于提供了远超用户自己操作的体验,所以这类方案会具有更高的价值。这类服务商也是我们下文将主要讨论的对象。

值得指出的是,想要解决 2 和 3 就必然无法提供完全非托管的服务,ETH 的操作权一定需要转移给其他人或合约。不过由于合约代码可以开源并经过审计,所以我们会把「将 ETH 的操作权授权给合约」视做非托管的服务,而「将 ETH 的操作权授权给某个或某几个个体」会被视为托管性的服务。

项目竞争格局

Lido 的核心机制如下——

对于质押者来说,他们可以质押任意金额的 ETH 到 Lido 的合约账户,Lido 会给用户分发对应数量的 stETH (一种 ERC-20 的代币)。stETH 的余额会在每天 UTC 时间的 24 时更新,保证 stETH 与信标链上 ETH 总额一致,从而每天实现质押收益的实时获取。质押者能够获得信标链上 ETH 质押收益的 90%。

每当在以太坊智能合约上聚集 32 ETH 时,DAO 就会从验证节点列表中选择一个新的验证节点。然后调用存款合同,将 32 ETH 分配给该验证节点。验证节点目前共有 9 个,包括 P2P Validator、stakefish、blockscope 等,他们由 Lido DAO 经过验证之后选出,负责将质押者存入的 ETH 按照每 32 个一份存入 ETH2.0 的质押合约来获取收益。验证节点需要承担硬件成本和带宽成本,他们目前可以获得总收益的 5%。

最后 5% 的收益由 Lido DAO 来控制,目前是全部分配给保险基金。

保险基金主要用于在 ETH2.0 验证受到惩罚时,补足用户的收益乃至本金。

由于 stETH 的余额每天会发生变化,不利于与某些 DeFi 协议的组合,所以 Lido 还推出了 steh 的封装版本 wstETH,被封装之后的 wstETH 的余额不会再发生变动,但是被封装期间的收益还是继续累积,在解封回 stETH 时会重新计算。

质押流动性解决方案的协议的核心机制大体上都与 Lido 相似,而 Lido 之所以能发展的这么成功,主要是因为他们为 stETH 提供的非常多的 DeFi 用例:

stETH 在 DeFi

从上线之出,Lido 就十分重视与其他 DeFi 协议的集成,他们设立了乐高小组 (Lido Ecosystem Grants Organisation,LEGO) 来促进这一工作的进展

我们总结了 stETH 目前的用例扩展,以及与 DeFi 蓝筹整合进度的信息如下——

DEX:

  • Curve:在 Lido Finance 上线后没多久,Curve 就上线了 stETH/ETH 的交易对,Lido DAO 每个月都会用大量的 LDO (大概 500 万枚)来激励 stETH/ETH 池来保证 stETH 的流动性,目前看来这一激励的效果比较显著:Curve 的 stETH/ETH 池是 stETH 流动性最大的交易平台,目前总共有 100 万个 ETH 和 stETH 在此池中,流动性深厚。并且尤其是进入 5 月,在 ETH 本身价格的巨幅波动之下,stETH 一直保持着略微低于 ETH 价格的锚定(这是合理的,因为用户随时可以在 Lido 使用 1ETH 来换取 1stETH)

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  • Sushiswap 为 LDO-ETH 提供了温泉计划
  • 1inch:Lido 上线后不久,stETH 就被 1inch 所集成
  • DeversiFi:LDO3 月份正式上线 L2 交易所 DeversiFi
  • Bancor:在 7 月 13 日 wstETH 上线 Bancor 的 wstETH-BNT 矿池,用户可以在 Bancor 的无常损失机制的保护下进行 stETH 的收益获取
  • Uniswap:由于 Uniswap 建池完全无许可,所以在 Uniswap V2 上很早就有了 stETH 的流动性,考虑到 Curve 对 stETH/ETH 场景的契合,团队并没有对 Uniswap 的流动性做激励,所以目前在 Uniswap 的 v2 流动性很少;在 Uniswap V3 上线之后,Lido 的乐高小队也发起了在 Uniswap V3 进行测试的提案

借贷:

  • 3 月 Lido 与 ARCx 集成,允许 stETH 作为抵押品来铸造 STABLEx 代币--ARCx 平台原生的稳定币。
  • Inverse Finance 在 6 月 21 日支持将 stETH 作为抵押品。
  • Aave--未上线:ParaFi Capital 的 Anjan 在 Aave 治理论坛提出提案,提议将 stETH 作为抵押品 ,目前社区正在进行讨论。
  • Maker--未上线:目前社区正在进行讨论
  • Compound--未上线:ParaFi Capital 已经在在 Compound 治理论坛提出提案,提议将 stETH 作为抵押品。

其他:

  • 保险:Lido 与保险协议 Unslashed 合作,对 20 余万枚 stETH 进行了投保;也与 Nexus 进行了合作
  • 收益协议:Yearn、Harvest 和 Convex 都上线了 crvSTETH (stETH 在 curve 的存款凭证)的收益池
  • 入口集成:Lido 被集成进了 Gnosis Safe,Gnosis Safe 是深受信任的多签钱包,目前已经有超过 200 万个 ETH 存储在 Gnosis Safe。另外,Zapper、Zerion 等聚合平台以及 Argent Wallet 、Trust Wallet、 Imtoken 等钱包也集成了 Lido

stETH 在 DeFi 里的充分应用,使得用户在维护 ETH2.0 稳定(并获得收益)的同时,用户质押了的 ETH(其实是 stETH) 仍然能够在各个 DeFi 应用内使用,这使得 Lido 真正的提供了「流动性质押解决方案」:用户可以几乎不损失流动性的参与质押。由于 stETH 的流动性护城河和与之相关的网络效应,stETH 在 ETH 质押衍生品将非常可能会「赢家通吃」。因此,stETH 有可能在许多用例中取代 ETH,甚至有可能完全取代 ETH。目前来看,stETH 只需要被 Maker、Aave 和 Compound 这三个最主要的借贷产品整合,就和 ETH 没有很大的区别了。我们预计,这一进程最晚在信标链的转账功能开启(可以凭借 stETH 取回 ETH)时发生,而能否提前发生,主要取决于市场对 ETH2.0 的信心、参与程度以及 Lido 的持续努力 。

以 stETH 为代表的的 ETH Staking 衍生品将对整个以太坊生态系统产生重大影响,包括 ETH 质押者、普通 ETH 持有者、甚至以太坊本身。

质押者:质押者的主要好处是可以进行再抵押,这允许他们在获得质押收益的同时存入借贷协议或 dex 做 LP 获取其他的收益。这大大降低了 Staking 的机会成本。

非质押 ETH 持有者:如果 stETH 可以作为抵押品借入 ETH,则可以解锁借入 ETH 用于杠杆质押的需求。这将推高供应 ETH 的利率,最终使所有利率更高的 ETH 持有者受益。

以太坊:stETH 这类衍生品对于以太坊的影响,Paradigm 的 Georgios 和 Hasu 的 论证 很精彩,我们摘录如下——

存在一种流行的观点,即质押衍生品会降低 PoS 的安全性,因为它们将区块生产与质押和惩罚分开。这也被称为委托代理问题,并且可能导致区块生产者没有遵守协议的动机,因为与他们没有任何利害关系。

然而,这个论点必须权衡收益:如果抵押衍生品降低了抵押成本,它们可能会导致更多(甚至全部) ETH 被抵押。请注意,这是一个良性循环的完美例子:stETH 的流动性越强,参与质押的机会成本越低,从而导致更多的 ETH 被抵押,进而进一步加深 stETH 的流动性,依此类推。

如果没有抵押衍生品,我们可能预计 15-30% 的 ETH 将被抵押。然而,当有了质押衍生品之后,这个数字可能高达 80-100%,因为与不参与质押相比,质押没有额外的成本(但会有额外的收益)。

为了说明为什么这会带来更高的经济安全性,我们来看以下攻击场景——

  • (在没有 stETH 的情况)如果所有 ETH 的 20% 被抵押,而攻击者想要获得所有(质押中)代币的 66% (破坏链的关键阈值),他们将不得不在公开市场上购买所有 ETH 的 40%。

  • 如果 60% 的 ETH 被质押(通过 stETH),但 stETH 是流动的,那么攻击者将不得不购买所有 stETH 的 66%,也就同样是所有 ETH 的 40%。请注意,这有额外的步骤,攻击者首先必须赎回 stETH 以去除诚实的验证者,然后重新抵押他们的 ETH。

  • 超过 60% 的 ETH 被质押,攻击者必须购买的所有 ETH 的份额就高于 40%,并且从此开始,攻击者需要购买的 ETH 数量就只会更多。

  • 如果 100% 的 ETH 被质押,那么攻击者需要所有 stETH 的 66% 才能达到相同的阈值。

我们可以得出结论,如果抵押衍生品可以将抵押的 ETH 数量增加到 60% 以上,那么它们将严格提高以太坊的经济安全性,而不是降低它。

另外我们可以发现的是,相当多的集成都是由 Lido 的投资人促成的。包括 ParaFi、Delphi 都在积极促成 Lido 与各个 DeFi 项目的合作,而 Paradigm 更是在引导着 Lido 的发展,这是 Lido 发展过程中一个很重要的特点,同时也是一个很重要的优势:Lido 得到了以太坊核心开发者、社区和代表以太坊正统基金的全力支持。

去中心化问题

事实上,Lido 所提供的服务并非完全去中心化 (去信任化) 的,在以下几个方面仍然需要用户来信任 Lido:

1、Lido 上线以来直到 2021 年 7 月 15 日之间,所有用户的存款并不是非托管的,ETH2.0 的提款凭证并非不是由用户本人控制,而是由 Lido 选择的 11 位多签用户来控制。

2、取款需要验证节点来手动取消抵押:按照目前提款凭证的设计,如果质押用户想要取消质押,Lido 的验证节点目前必须手动取消抵押,并没有什么办法来强制验证节点按照用户的需求取消抵押。

3、成为验证节点目前并非无许可的,验证节点目前开放给所有用户申请,但是需要 Lido DAO 的审核并通过之后才可以正式成为验证节点。

为了了解上述的 1 和 2 两个问题,需要对 ETH2.0 的架构和当前所处阶段有个理解,篇幅所限本文不再赘述,感兴趣的朋友可以前往 此处 阅读

事实上,由于信标链的提款(转账)功能尚未启用,因此目前任何人(包括具有多重签名的 11 位联合起来)都无法从存款合约中提取资金。因此,前两个问题在今天看起来似乎并不是问题,但是一旦信标链启用了提款,它们确实会成为问题。

在 7 月 27 日 Lido 发了一篇包括 Paradigm 的 3 位以及 Lido 的 2 位创始人等共 7 人共同签署的文章「去信任的以太坊抵押之路 ",在这篇文章里详细的介绍和讨论了针对这三个问题的解决方案 (技术细节请查看 原文 )

  • 对于 1 存款是非托管的问题,在 Lido 上线之初,由于当时的 ETH2.0 的系统所限,并不支持用智能合约来做提款凭证,所以此问题在当时并非 Lido 所能解决,他们的方案是,选择了包括 Banteg (Yearn), Alex Svanevik (Nansen), Anton Bukov (1inch), Michael Egorov (Curve/Nucypher), Rune Christensen (MakerDAO) 等 11 位本身与 ETH 利益休戚相关、名声良好 (并且与 Lido 利益无关--没参与种子轮) 的用户,来控制所有 Lido 提款凭证的多签。并且在 7 月 15 日,Lido 进行了智能合约取款凭证的更新,在此之后所有新存入 Lido 的 ETH 都是非托管的(提款凭证为智能合约)。
  • 问题 2 事实上是 ETH2.0 目前的质押方案中所有的质押池都会遇到的问题,近期以太坊提出了一个新的提案(这个提案正是由 paradigm 的 Georgios Konstantopoulos 提出的),这个提案通过之后,将允许 stETH 持有者远程触发从信标链中取消质押,这个提案通过之后,就可以彻底解决问题。
  • 问题 3 是最难以解决的问题。由于任何一个验证节点在 ETH2.0 上质押的 ETH,生成的都是同质化的 ERC-20 代币 stETH,所以,所有验证节点失误或者作恶的风险是由全体 stETH 持有人来承担的。从这个角度触发,对验证节点的审核是必要的,也是 Lidodao 的核心工作,只有正直且富有经验的验证节点才能具有更好的运营能力,进而保护用户的收益乃至本金。

这其实是一个质量控制问题,只是在质量控制的基础之上,Lido 还需要将方案做的更加的去中心化去信任化,Lido 所提出的方案包括——

  • 所有系统审核通过的验证节点开放给用户自己选择;
  • 要求验证节点必须按照某个最低比例与用户一同质押,这样如果出现了验证失误首先扣除的是验证节点的资金,从而实现去信任化;
  • 保险;
  • 技术上的解决方案 SSV (Secret Shared Validators)
  • 验证节点性能跟踪及打分机制;

目前具体的方案还没有完全确定,很可能是上述这些解决方案的一个组合,但是团队在对待这一问题上展示出的深刻和去中心化的初心令人印象深刻。

Lido 的去信任问题对于 Lido 甚至整个以太坊社区都非常重要。而 Paradigm 正在引领 Lido 走向全面的去中心化,所以从某种程度上来讲,并不是 Lido 选择了 Paradigm,而是 Paradigm 选择了 Lido,我们在下一节中会详细讨论此问题。

Terra Staking

Lido 在 Terra 提供的的质押服务在今年 3 月正式上线。Terra 是一条 DPOS 的公链。用户参与 Terra 的质押流程为——

用户将 LUNA 质押,得到质押凭证为 bluna,bluna 也可以参与 terra 里的各项生态,接收了用户的 luna 之后,Lido 会将 luna 代理给经 Lido DAO 选择的验证节点,由验证节点来帮助用户获取验证奖励。

与 ETH2.0 不同的是,bluna 是可以提取成 Luna 的,只是需要经历 21 天-24 天的锁定期。

值得一提的是,在 Terra 的 Staking 目前还不会为 Lido 协议带来任何收入,收入全部由 Lido 选择的节点运营商来捕获。

Solana 和 Aave —未上线

Solana 也是 Pos 的公链,Lido DAO 已经通过了给 solana 提供流动性质押服务的提案,预计将于近期上线。

比较引人注意的是 Lido 给 Aave 提供质押服务:

2021 年 6 月 2 日,Delphi Digital 的 CTO Luke Saunders 提议将 Aave 的 Staking 也纳入到 Lido 的服务中来,提案 和投票都已经获得通过,代码也完成编写、测试、及审计,目前正在等待审计问题的修复。

Aave Staking 当前方案的缺点

目前用户质押 AAVE 代币的方式主要有两种:1)通过 Aave 提供的质押合约,2)通过第三方质押服务,例如 xToken 的 xAAVE 合约。

使用 AAVE 合约进行质押时,用户每质押 1 个 AAVE 代币可获得 1 个 stkAAVE 代币,质押奖励单独核算。这样如果需要获取复利收益,用户就需要经常 claim 奖励并重新复投,会产生非常高的 GAS 成本。

当使用 xToken 进行质押时,用户每存入一个 AAVE 代币,就可以获得一定数量的 xAAVE 代币。随着 Staking 奖励的累积,AAVE 和 xAAVE 之间的汇率会发生变化,而且,xToken 的合约不允许 xAAVE 持有者在 Aave 治理中投票。相反,xToken 团队代表用户投票。导致治理权集中在少数 xToken 团队成员中。

Lido 的解决方案

针对 Aave 的流动性质押解决方案提案如下:

  • 用户将 AAVE 质押在 Lido,Lido 为用户分发 stAAVE,同时 Lido 代表用户整体的进行合约的质押操作从而减少 gas 成本;
  • 每个用户钱包中的 stAAVE 代币余额自动更新每个区块,反映累积的 staking 奖励(类似于 stETH),也就是质押奖励自动复利;
  • stAAVE 持有者可以与 stkAAVE 持有者一样在 Aave 治理中投票(需要经过 Aave 的治理批准);
  • 同时在在 Curve 池激励 AAVE 和 stAAVE 的流动性。

这个提案还有很多值得考虑的细节,比如 Gas 降低(毕竟 L2 的进展很快)之后用户就可以直接去 AAVE 合约质押,整个方案的根基就不存在了;又比如 AAVE-stAAVE 的流动性池是否有必要,因为用户应该可以将 stAAVE 取消质押重新获得 AAVE 等,目前在社区中也有一些对此的讨论。

但是该方案是对 Lido 所解决问题的一个抽象,Lido 的服务被从「Pos 质押流动性解决方案」被更进一步抽象为「所有质押流动性解决方案」,这样就可以扩展到所有「既需要质押来获取收益,同时又可以将质押资产流动性需求」的场景。这样就使得 Lido 与 DeFi 项目的结合有了更多的场景的可能性。

竞争对手

我们先来看 ETH2 的存款分布情况:(存款分布标记涉及人工判断,所以不同数据源会有差异,我们结合 Etherscan 和 Lido 披露数据一起来看)

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑图片 来源

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑图片 来源

我们可以发现,CEX 是目前 ETH2.0.0staking 的最大玩家,占市场份额的 30% 左右,Kraken、Binance、Coinbase、bitcoinSwisse、Huobi 等交易所都占有较大的份额。

在 CEX 之外,Lido Finance 占有最大的份额,除此以外,staked、stakefish 等专业 staking pool 服务商也占有较高的份额(stakefish 同时也是 Lido Finance 的 9 个节点之一)。

接下来我们分别来看 Lido 与其他 DeFi 协议以及与 CEX 的对比。

Lido vs 其他 Defi 质押池

在 DeFi 领域内,Lido Finance 的竞争对手有 Ankr、StakeHound、Fis、Rocket Pool、Liquidstake、Kira 等等,他们的解决方案从根本上来讲相差不大,都是给用户存到平台的 ETH 提供一个质押 ETH 的衍生品,通过激励 ETH 衍生品(类似 stETH)与 ETH 之间的流动性来满足用户质押后的资金需求;通过 ETH 衍生品与其他 DeFi 协议的集成来满足用户对 ETH 衍生品的生息需求,并降低用户参与质押的机会成本。

不论是从 TVL,还是从其抵押凭证的市值来看,或者其 ETH 衍生物与 ETH 的市值锚定情况来看,Lido 的优势都非常显著,市场占有率已经超过 70% 并仍在逐步上升,竞争优势稳固。

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑ETH2.0 staking 项目 TVL 变化

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑ETH2.0 staking 项目 TVL

如果说原本 Lido 的去中心化程度可能是被竞争对手攻击的软肋,那么随着 7 月 27 日团队公开的后续的去中心化措施,这一最后的短板也被补足。

我们认为,得到了几乎全部 DeFi 蓝筹和代表以太坊正统性的基金支持的 Lido,在去中心化短板补足之后,由于 stETH 的流动性护城河和与之相关的网络效应,stETH 在 ETH 质押衍生品里将非常可能会「赢家通吃」,进而会进一步提高 Lido 在 ETH2.0 中的份额。

Lido vs CEX

对于 Lido 来说,主战场是他们和 CEX 的战场。

相对 Lido 来说,CEX 的主要优势在于,拥有大量的托管性的 ETH,会具有以下优势:

  • 用户在将 ETH 存入 CEX 时,就已经表示了信任,因而参与 ETH2.0 的抵押,并不需要用户多付出什么信任成本;
  • CEX 的操作也会比较简单,他们已经有了大量的 ETH 储备,可以应对用户的流动性需求,或者他们也完全可以就开放给用户 ETH 与 ETH 衍生品之间的交易对,就像 kraken 和 binance 一样。
  • 出于业务整体性的考量,CEX 甚至可以不在此过程中收取费用。

此外不得不承认的是,如果我们将 CEX 看做一个整体,那么 CEX 能够触及的用户群体是要多于 DeFi 的。

而 Lido 的优势则在于:1. stETH 强大的稳定性和流动性;2. DeFi 可组合性而带来的强大用例,以及 3. 以太坊核心开发者、社区和代表以太坊正统基金的全力支持。

1、stETH 强大的稳定性和流动性

下图分别是 Kraken 的 ETH 衍生品 ETH2,Binance 的 ETH 质押衍生品 BETH 的价格走势、交易深度、以及交易量

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑来源 Kraken 官网

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑来源 Binance 官网

可以很明显的看出,在 ETH 衍生品的价格稳定性和流动性方面,Kraken 的和 Binance 相距 Lido 的差距较大,当然这与 Lido 对 stETH/ETH 池的激励有关,但是对于用户而言,Lido 带来了 ETH 质押衍生品最深厚的流动性和更好的价格锚定。

2、DeFi 可组合性而带来的强大用例,这是 Lido 相对 CEX 最强的优势

在 CEX 中,在进行了 ETH2.0 的质押之后,得到的凭证就只有交易成 ETH 这一个用途,而交易就需要忍受 3-4% 个点的滑点,否则就需要等待。而 stETH 如我们前面所介绍,可以重新在各个 DeFi 协议中运用,stETH 也是一种生息资产,用户可以在获取 ETH 质押收益的同时,将 stETH 用于 Curve、1inch、Yearn 等协议来获取双份收益。

3、以太坊核心开发者、社区和代表以太坊正统基金的全力支持

对于以太坊来说,一定需要一个去中心的、去信任的、最好是最小治理的质押池来成为最大的质押池,用此来平衡 CEX 的对以太坊的影响,毕竟,任何一个真正的以太坊支持者都不愿看到「以太坊网络的最大的质押者是拥有着某个竞争公链的 CEX」这种情形。

这也是为什么 Paradigm 一直在引导 Lido 尽可能的去中心化,因为只有 Lido 尽可能的去中心化,才能满足以太坊对其最大质押池的预期,才能在 ETH 转为 POS 之后成为足以与 CEX 对抗的、ETH 去中心化的守护者。

代币经济

LDO 的主要用例是进行治理。

除此以外,Lido DAO 会获得用户全部质押奖励的 10%,目前的分配比例为:验证节点 5%,保险基金 5%,所以并没有直接对 LDO 代币产生收入性的现金流,所以我们不认为 Lido 产生了利润。

代币分配

LDO 代币总计 10 亿枚,截至 2021 年 8 月 3 日,LDO 代币分配如下——

  • 投资人总计获得 3.218 亿枚(32.18%)
  • 其中种子轮投资者获得 2.2 亿枚,这部分将从 2021 年 12 月开始,分 12 个月线性解锁完毕
  • Paradigm 这一轮的投资者获得 1 亿枚,这部分将从 2022 年 5 月份开始,分 12 个月线性解锁完毕
  • 初始 Lido 开发者获得 2 亿枚(20%),这部分将从 2021 年 12 月开始,分 12 个月线性解锁完毕
  • 创始人及未来团队成员获得 1.5 亿枚(15%),这部分将从 2021 年 12 月开始,分 12 个月线性解锁完毕
  • 验证节点和多签成员获得 6500 万枚(6.5%),这部分将从 2021 年 12 月开始,分 12 个月线性解锁完毕
  • 有 2840 万枚(2.84%)处于流通状态,这部分 LDO 绝大部分是为了激励 stETH/ETH 的流动性而释放的(大概每个月释放 500 万枚),另外与 1inch、Arcx、Unslashed、DeveriFi、Bancor 的合作以及空投也消耗了一部分 LDO
  • 剩余的 2.35 亿枚(23.5%)仍然由 DAO treasury 所控制。

总体而言,团队和投资人的代币份额较高,占到了总流通量的 62% 以上,并且在 2021 年 12 月开始会有比较大量的释放。

风险

a.ETH2.0 的风险

ETH2.0 目前仍然是一个发展中的产品,可能会有错误和漏洞,因而造成 stETH 的减值。此外信标链的转账功能未开,stETH 并无法和已经质押的 ETH 保持 1:1 的刚性兑付,意味着如果发生挤兑,Lido 无法兑付全部的 ETH。

b. 节点运营不当的质押处罚风险

ETH2.0 的验证节点验证失败,最多可以扣除全部的质押资金。虽然 Lido 选择了多个专业的验证节点来分散风险,并且使用保险基金来补偿损失,但是仍然可能出现无法覆盖损失的情形。

c. 智能合约安全风险

Lido 代码是开源的,经过了 Sigma Prime、Quantstamp、MixBytes 的 审计 并被广泛的错误赏金计划覆盖,以最大限度地减少这种风险。但仍然存在智能合约的安全风险。

d.DAO 密钥管理风险

所有 7 月 15 日之前存入的 ETH 是由 11 位多签用户控制的,虽然这 11 位用户都是本身与 ETH 的发展休戚相关并且信誉良好的,但是仍然可能存在道德风险、密钥丢失风险、以及黑客绑架及其他不可抗力风险。

初步价值评估

五个核心问题

项目处在哪个经营周期?是成熟期,还是发展的早中期?

项目处于经营中期,在 ETH2.0 的 staking 已经占据领先地位,正在扩展到其他公链。

项目是否具备牢靠的竞争优势?这种竞争优势来自于哪里?

如三 .3 中的分析,项目具有比较牢靠的竞争优势,竞争优势源自于 stETH 的规模效应以及 ETH 社区的支持。

项目中长期的投资逻辑是否清晰?是否与行业大趋势相符?

项目中长期投资逻辑清晰,与行业大趋势相符。

项目在运营上的主要变量因素是什么?这种因素是否容易量化和衡量?

主要变量是 stETH 的用例扩展和价格稳定机制,以及 ETH2.0 的进展情况。该因素可以通过关注项目的日常发布,社区治理提案等进行观察,其他业务数据则可以直接链上查看。

项目的管理和治理方式是什么?DAO 水平如何?

项目创建之初就在 aragon 上创建了 DAO,社区论坛活跃,通过 DAO 的治理引入了 Paradigm 等顶级机构,并且在引入 Paradigm 之后,将 Paradigm 也很大程度的引入到了 Lido 的治理中,目前来看 DAO 的水平较高。

估值评估

纵向估值评估

有 10% 的 staking 收益会归属于 LidoDAO,但是目前 LidoDAO 将这部分全部分配给了保险基金和验证节点,所以这 10% 的收益目前并不会直接对 LDOtoken 产生价值,因而我们不认为 LDO 有利润产生,所以采用 P/S 指标进行纵向价值评估。

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑图中 P 的口径为 全流通市值

我们可以看到,随着在 Lido 质押的 ETH 数量逐步增多,协议收益逐步增多,因而 LDO 的全流通 P/S 持续降低,维持在 20-40 的区间之内。而协议收入也持续增长,目前上升到了 30 万美元 / 天的量级。

考虑到目前 LDO 的流通占比仅不足 3%,所以其流通 P/S 仅为 1 左右,相对过去处于极度低估的状态。

横向价值评估

由于其他质押池项目与 Lido 差距较大,并且从业务形态上来说也没有与 Lido 比较接近的项目,所以我们对比 Lido 我们分别使用代币的「总市值 / 年化协议收入」、「流通市值 / 年化协议收入」、 「总市值 /TVL」 以及 「流通市值 /TVL」 指标来对 Lido 和 TVL 排名靠前的几个协议进行对比:

全面解析以太坊 2.0 守护者 Lido Finance:业务模式、竞争机制及估值逻辑注:市值数据取自 coingecko、收入数据取自 tokenterminal、TVL 数据取自 Defillama,单位均为百万美元,数据时间 8 月 6 日 23:00 UTC+8

从数据来看,LDO 所有使用流通市值计算的指标都呈现除了极度低估,而使用总市值的指标上会显得估值相对合理一些。

在 TVL 指标上,由于 Lido 和 Balancer 的流通量较小,所以他们的「流通市值 /TVL」指标低估明显,但是考虑到流通比率之后,LDO 的目前的估值要比除了 UNI 之外的头部协议更高一些。

而在更加夸张的收入指标上,LDO 的流通 P/S 仅不足 2,与头部 DeFi 协议产生了数量级上的差距,在整个 DeFi 协议里都是肉眼可见的极度低估。即便是考虑全流通市值,LDO 仍然并不高估。

当然这主要是 LDO 目前的低流通率所导致的。

对于「给 DeFi 协议估值应该采用流通市值还是全流通市值」这个问题,可能每个投资者都有自己的答案。我们认为:

从 Lido 的业务数据来看,对于短期投资者来讲,LDO 目前极度低估;对于长期投资者而言,LDO 估值适中。

关于治理价值

定性的来讲,LDO 代表了 Lido 的治理权,而 Lido 是以太坊社区选出来对抗 CEX 的 Staking Pool,肩负着 ETH 去中心化的使命。如果如他们所愿,Lido 成为 ETH2.0 最大的 StakingPool,那么 LDO 的治理价值中,事实上隐含了一部分对 ETH 的治理价值。在 PoW 公链上出现的算力争夺,体现在 PoS 公链上将会是 Staking Power 的争夺,Lido Finance 将会拥有最大的 Staking Power,而 Lido 的所有治理都需要通过 LDO。

值得注意的是,这种价值无法量化,也并非一定会被市场所认可。但是持有 LDO 确实有可能参与到 ETH 的治理中,这可能是 LDO 业务数据中所无法提现的价值。

未来展望

我们预计,未来随着 ETH2.0 的进度推进,以及 Lido 目前在赛道内的优势,Lido 的 TVL 仍将不断增长;

而随着 ETH2.0 质押总量的提高,协议总体质押 ETH 产生的收益会而边际降低,但我们认为,LidoTVL 增长的幅度将远超过质押收益降低的幅度,所以我们认为 Lido 的营收仍将持续增长。

并且伴随着 stETH 与 ETH 越来越模糊的区别,以及能够带来更高收益的特性,在 ETH2.0 真正上线之前,Lido 很可能会成为具有最大 TVL 的 DeFi 协议。

总结

  • Lido 是以太坊社区选出来对抗 CEX 的质押池,肩负着 ETH2.0 去中心化的使命,如果 Lido 成为最大的质押池,LDO 的治理价值事实上隐含着一部分对 ETH 的治理价值;
  • stETH 具有因为流动性而带来的护城河和很强的网络效应,Lido 很可能在 ETH2.0 上线之前成为具有最大 TVL 的 DeFi 协议;
  • 通过横向和纵向的估值对比,我们认为,对于短期投资者来讲,LDO 目前极度低估;对于长期投资者而言,LDO 估值适中。

参考资料

https://docs.ETHhub.io/ETHereum-roadmap/ETHereum-2.0/ETH-2.0-phases/

《Proposal: LDO Treasury Diversification》

《Proposal: LDO Treasury Diversification - Part 2》

《On Staking Pools and Staking Derivatives》

《The Road to Trustless Ethereum Staking》

https://www.forbes.com/sites/emilymason/2021/07/01/jpmorgan-says-ETHereum-upgrades-could-jumpstart-40-billion-staking-industry/?sh=b927aad15128

https://www.goldmansachs.com/insights/pages/crypto-a-new-asset-class-f/report.pdf

《Lido for Aave - Proposal by Delphi Digital》

《Proposal: Add Support for stETH (Lido)》

《LEGO (Lido Ecosystem Grants Organisation)》