加密货币研究机构 Delphi Digital 发布研报,全方面解读去中心化跨链交易协议 THORChain。报告上半部分介绍 THORChain 的技术实现。本文为报告下半部分,解读其流动性资金池经济模型。

撰文:Yan Liberman、Medio Demarco,就职于加密货币研究机构 Delphi Digital
翻译:Winkrypto

本文为加密货币研究机构 Delphi Digital 发布的「THORChain 研究报告」部分章节,原报告发布时间为 2019 年 12 月,相关数据及信息状态截至发布时间,但不影响理解项目核心内容。链闻获得 Delphi Digital 授权转载。

关键要点

  • THORChain 独特的自动做市商 (AMM) 机制的名称是「持续流动性资金池 (CLP)」, 以此推动资产进出这些资金池。它与其他 AMM 的主要特征类似,比如,当交 易规模的增加相对于资金池的规模更大时,滑点会增加 ; 比如当价格开始偏离起点时,相对于买入和持有投资组合的策略而言,AMM 有表现不佳的可能性。
  • CLP 模式的一个独特功能是降低业绩不佳的可能,特别是与 Uniswap 的 XYK 常数函数模型相比,我们在后面会详细解释。
  • 另一个独特方面是基于滑点的流动性费用。当交易规模的增⻓速度快过资金池的增⻓速度,该机制会增加流动性提供商所收取的费用。这能有效的激励流动性提供者 (供应) 积极寻找那些在交易规模和交易量 (需求) 上有增⻓迹象的池子。这样一来,可以让那些不在意成本的用户付出较高的成本,同时,让较小规模的交易能够以 低于大多数中心化交易所的成本进行。这是固定费率 AMM 无法提供的功能。
  • 在流动性方面,每个资金池由 RUNE 和另一种资产组成。为安全起⻅,节点绑定 RUNE 来获得验证网络的权力。节点的资产总价值会受到经济激励 (我们会展开讲这个 问题),其大小至少与所有资金池质押资产的总值相同。这意味着,绑定和质押的 RUNE 总价值将是为提供流动性而质押的非 RUNE 资产价值的 3 倍。随着质押资产的 增加,RUNE 的价值也将跟着增⻓。
  • 代币的唯一用途,是通过适当激励流动性提供商和节点运营商,实现早期流动性的冷启动。这种回报会趋于下降,但又足以保证,在未来几年其回报可抵消买入和持有 策略的机会成本。RUNE 代币总供应是固定的,会单独拨备一个代币资金池来支持这一点。

THORChain 是一个可互操作的、针对特定应用的区块链,可实现跨链的流动性池 (或称 「资金池」)。

Delphi Digital:深入解读 THORChain 持续流动性资金池

本文将深入探讨 RUNE 代币如何通过向各种用户提供的用途来累积价值。我们还将分析其独特的流动性资金池设计机制,以及与竞争对手的优劣对比。概括说来,它是满 足现有和未来两个最大的受众 / 用例,即非生产性资产和交易这两大需求,让两者相互提供价值。非生产性资产是指用作价值存储或交换媒介的资产。这一名称并不意味着它 们不重要,而是用以概括其在生态系统中大部分被闲置的功能。如果能让闲置资产提供流动性以赚取费用,这将为闲置资产创建新的用途,如果操作正确,会有极大数量的 受众对此感兴趣。在表格的另一边,用户可以以无需托管方式,在任何资金池中的任何资产之间匿名的交易该流动性。

持续流动性资金池 CLP

THORChain 采用名为「持续流动性资金池 (CLP) 」的自动做市商 (AMM) 机制,以推动交易。AMM 是基于规则的交易程序,基于这些规则中变量的变化予以响应。
管理 AMM 的单一规则是看彼此的区别。尽管某些机制的规则可能非常复杂,但所有操作都遵循一组规则,这可创建可预测性和稳定性。

CLP 与 Uniswap 使用的 XYK 常数函数 AMM 有一些共同的特点,但也有一些值得注意的差异。在解释 THORChain 的 CLP 和 Uniswap 的 XYK 之间的差异之前,值得解 释一下 CLP 的机制。CLP 由两种资产组成,其中一种资产自始至终是 RUNE 代币。在本示例中,我们将使用 BTC 作为另一种资产来进行解释。当交易者与资金池互动 时,可以存入 (卖出)RUNE 并提取 (买入)BTC,或者反过来卖出 BTC 并提取 RUNE。在现实中会有许多资金池,每个资金池都有与 RUNE 一起质押的配对资产。这催 生了跨资金池交易,交易者可以利用 ETH / RUNE 资金池,来用 ETH 买卖 BTC。随着新资金池的添加,现有资金池的基础功效也会增加,因为它将催生越来越多的交易对 组合。这也使得 RUNE 成为高流动性资产。

相关公式 (接下来几⻚会详细解释)

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价格滑点

与所有流动性资金池一样,滑点是交易规模相对于流动性池深度的函数。交易规模越大,滑点就越高。总滑点是按照收到的资产相对于应收到的资产 (假设整个交易以当前价格发生) 的下降幅度来衡量的。交易结果 (即整体滑点) 由下面的公式计算得出。

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很显然,当交易规模占到流动性资金池中相当大的部分时,滑点会显著增加。 这解释了为什么这些流动性资金池的规模增⻓很重要,因为这将帮助增强系统 对交易者的吸引力。它还显示了激励机制如何实现自然配置。大型资金池可实 现更大的交易能力和更多的总体交易额。这会导致流动性提供者的收费和收益 率增加,激励人们进一步增加这些资金池的流动性。右下⻆的图表与资金池最 初开始增⻓相关,但实际情况下,在尝试衡量总体交易成本时,上部的图表将 更适用。比如 Coinbase Pro 的 BTC/USD 交易对和币安交易所中的 BTC/ USDT 交易对在 2019 年平均交易规模分别为大约 1350 美元和 900 美元。 THORChain 资金池采用每个交易所中 maker 和 taker 手续费的中点,在交易 单边规模不超过 200 万美元的情况下,它可以让交易者以比上述交易所更低 的成本进行交易。

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交易溢价

在上⻚中计算滑点是合乎逻辑的,因为这种场景情况是,交易者知道他想卖出多少,但仍然等着了解他将收到的资产具体会减少多少。从支付溢价的⻆度来看也是很有帮助 的,特别是当你知道自己具体想得到多少、但又需要弄清楚正常费率之上还会花费多少额外的费用。为了做到这一点,我们只是重新排列了上一实例中的方程,根据已知的 输出结果 y 求解 x 输入值 (如下图所示)。

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与滑点一样,当资金池最初还较小时,过高的溢价也会成为一个担忧。随着资金池规模增加和单笔交易相对于资金池的占比下降,溢价会迅速缩水。CLP 模式的架构也限制 了任何单笔交易的规模。如果考虑前面的示例,当您对资金池的输入值与该资金池中输入的资产的总体规模相同,就到达了单笔购买的上限。这会导致您收到的输出值为资 金池输出规模的 25%,即意味着出现 75% 的滑点。具体到这个例子,您必须支付 300% 的溢价才能购买资金池 25% 的资产。如果您将输入资产增加到资金池输入端的 100% 以上,您收到的输出值实际上将开始下降。这是 CLP 原始公式的函数,在计算输出值时,分母开始以比分子慢的速度缩小,以至于输入值大小超过 100% 时输出结果 趋于下降。更简单地说,如果您使用 Rune 购买 BTC,您在一笔交易中可以购买的 BTC 上限不会超过资金池规模的 25%,这实际上需要您将池中的 RUNE 数量翻倍。

流动性激励机制

交易规模和滑点之间的关系,对于交易者而言,在流动性资金池中一直是方向一致的,但是,滑 点的底层机制可能有所不同,这就是可以引入创造性激励机制的地方。THORChain 嵌入基于滑 点的流动性费用,收取的该费用最终归流动性提供商 (LP) 所有。随着交易规模相对于资金池 占比的提高, LP 赚到的流动性费用也会增加。

从交易者的⻆度来看,底层的费用分配并没那么重要。流动性费用和普通滑点都降低了最终的输 出值,这意味着交易者的注意力将集中在总滑点上。然而,流动性费用对 LP 来说很重要,因为 它激励他们寻找流动性需求。现在被动和主动提供商都有了,从而提高了提供流动性的效率。

在下方图表中,我们显示了构成总滑点的内容。灰色线下方的区域表示分配给 LP 的部分,其 余部分可以认为是套利者可以捕获的部分。虽然 LP 获得的流动性费用确实随着交易规模而增 加,但增⻓速度比滑点慢,导致进入 LP 的滑点份额从最初的 50% 降到最后的 33%。实际上, 这种下降并不重要,因为相对于整个资金池,交易规模很少会达到如此高的占比。即使交易规模 达到资金池存款深度的 20%,LP 仍会将超过的 45% 的总滑点作为费用而收入囊中。

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这种结构将收益更多转移给 LP,而不是被套利交易者所用,使得提供流动性的回报变得极具吸引力。一般来说,LP 将交易规模与资金池深度的比率推至最高时收益最佳,因为届时其收取的 费用份额达到最大。

THORChain 的 CLP 模式的基础是将较大部分的收益分配给 LP。这创造了一种环境,鼓励 LP 积极寻找最大的供给 (以流动性的形式) 和需求 (以交易欲望的形式) 不匹配情况。这有助于创造一种引导效应,可以促进添加新资金池的创建,同时鼓励更高效地分配现有资本。我们将在后文 中讨论 THORChain 在帮助引导流动性方面正在采取哪些措施,以及 CLP 机制与 XYK 资金池的对比。

套利

为了更好地理解本小节,我们可以退后一步,了解一下这些资金池的运行方式,以及不同的参与者如何与之交互。这些资金池只是一个资产对,每个资产在资金池的价格由池中的资产比率决定,常规交易者纯粹是出于流入和流出资产的目的而使用这些资金池,而套利者则由于维持了内部比率和外部价格之间的平衡而得到奖励。套利机会源于两种情况 :

  1. 有人通过存入一项资产并撤出另一项资产来与交易池进行交易,导致该比率与外部价格失去平价关系。
  2. 外部价格已发生变化,现行的总资产比率不再与外部价格一致。

因此,价格波动期通常会给 AMM 带来最高的交易额时间段。套利交易者在不断调整资金池的平衡以确保平价。

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套利在一定程度上是以流动性提供者的利益为代价的。CLP 模式使套利最大 化变得有些困难,因为不可能在一笔交易中捕获套利。取而代之的是,必须 进行多次交易以逐渐缩小资金池与外部价格之间的价差。就场景而言,当缺 口被一笔交易填平,即使价差相差 25 个基点,套利交易者的收益也会是 0。 当价差增加时,利润最大化的交易意味着会将价差收窄。相反,当价差 减小时,理想交易会将大部分价差填平。在图表中你可以看到,最有利可图 的套利交易,以及资金池与外部市场之间的价差,这两者之间的关系。

交易者需要耐心,并随着时间的推移逐渐捕捉套利,这些具有积极的连锁效 应。由于需要进行多次交易,因此为其他交易者提供了参与的机会,有可能 导致交易量增加。同时,提高低效率套利的可能性,回让流动性提供者减少 表现不佳的可能性。

任何 LP 关注的一个重要问题是「当价格偏离我的切入点时,我通过提供流动性来赚钱的投资组合,比起买入和持有策略的收益会逊色多少 ?」稍后我们将会与 Uniswap 的 XYK 模式进行比较,但首先需要了解 CLP AMM 的工作原理。如上一⻚所述,当套利完美执行时,LP 的损失达到峰值。很难用一个直接公式来评估与特定价格变动相关的损 失,因为需要多个特定交易来收窄价格差距,并且随着当前价格价差而变化。不过我们已经建立了一个模型切实实现这一点,因此,我们能够推导出任何价格变动带来的这些 潜在的损失。

重要的是要记住,如果每笔套利交易都执行到完美情况,直到两者价格持平,LP 确实会出现比买入 / 持有策略收益减少的情况。由于这种情况近乎是不可能的,所以可以把它 想象为最坏的场景。初始交易是套利最多的交易,因此当这些交易执行不当时,LP 的损失可以大大减轻。套利交易执行不力更直接的原因是指没有耐心地试图抓住套利机会, 在单笔交易中将内部和外部价格之间的价差一下填补太多。当交易者的套利交易执行远低于最佳水平时,它减少了 LP 因后续套利可能造成的潜在损失,因为 LP 的潜在损失会 随着价差的增加而增加。虽然这稍后会解释,但重要的是要了解,这些不是与 Uniswap 场景类似的套利损失 (impermanent loss),而是未具体实现的潜在损失,套利交易者 如果利用得当是会造成此类损失的。由于这些场景不会在真空中发生,其他非套利动机的个人也将在这些机会期间进行交易,从而降低 LP 遭遇最大损失的可能性。有些交易 实际上会导致交易者的损失,尤其是当他们的目标是正常交易而不是套利时,这些交易产生的费用回流到资金池和 LP 的腰包。

为了判断质押是否值得,下一个合乎逻辑的思维练习是建立一个潜在的收益率,并了解抵消纯买入 / 持有策略潜在损失的可能性。但是,在执行此操作之前,值得先看看 RUNE 的整体代币经济学,以了解收益的来源和分配。

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激励钟摆 Pendulum

RUNE 代币以独特的功能方式集成到 THORChain 中,使其价值与平台的增⻓直接关联,并成为其 安全性不可或缺的保障。每当有 1 美元的非 RUNE 资产质押到 THORChain 中,资金池中同时还必 须有价值 1 美元的 RUNE 作为交易对质押。在安全方面有绑定资本,这代表着节点绑定的所有 RUNE,其结构与全部质押资本 (包括 RUNE 和外部资产) 成 1:1 的比例。这意味着 THORChain 锁定的 RUNE 总价值是作为流动性所质押的外部非 RUNE 资产价值的 3 倍。

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安全性通过激励钟摆加以强化,后者有助于确保节点绑定的 RUNE 值大于被质押的外部资本。正如 我们在上文演示的那样,在流动性资金池中质押的非 RUNE 资产是这里真正的赏金,因为恶意 节点的一次攻击可能会导致 RUNE 的价格从悬崖上跌落。在下方的表中,「分配」(Distribution) 的部分仅限于 RUNE。「绑定」(Bond) 部分表示节点中绑定的 RUNE 的总价值,「质押」 (Staked) 部分表示 RUNE 被押注为流动性资金。质押资本的另外一半,在这里未展示出来,代表 用于提供流动性 (即赏金) 的所有其他资产的累积价值。

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从理论上讲,绑定的 RUNE 越多,尤其是相对于其他资产的比例越高,网络就越安全。相反,绑定 资本相对于质押的资本比例降低,随着攻击向量暴露越来越严重和赏金的相对增多,网络变得更加 不安全。这种结构确保 : 如果绑定资本相对于质押资本开始下降,绑定资本一方将受到巨大的激 励,其形式是他们拿到回报的份额会增加,同时以减少收益分配的形式对质押一方产生强烈的抑制 作用,也就增强了网络的安全性。

这一表格展示了当网络处于资产平衡时,节点肯定会获得较大的收益,实际上近乎翻倍。考虑到运 行节点的成本、运行节点相对于提供流动性会有更多的操作摩擦、以及所有诚实的参与者会从尽可 能安全的网络获益等原因,这是合理的结果。在两组之间分配的资金就是全部的系统性总收入。

系统收入 - 发行

系统收入,包括区块奖励和流动性费用,是一种可以从财务上激励区块链中各种⻆色参与且诚实参与的燃料。THORChain 是一个很好的例子,展示了类似这样的项目如何从 事先就有代币中受益。使用代币,特别是在早期,通过向 LP 提供额外奖励来帮助实现流动性的冷启动,这是激励 LP 和增加流动性资金池的有效方法。不用说,这比起没有 代币的 AMM 具有潜在的优势。需要说明的是,这些代币已经发行,但放在单独的资金池中,并按预设计划分发。

收益由多种因素决定,因此值得单独分析。首先,我们将专注于发行代币产生的收益。有 2.2 亿枚 RUNE 代币预留给节点运营者和 LP 作为发行收益。每个月,系统分配剩 余流通量 1/72 的代币,最终达到 5 亿枚供应量的硬顶。这种发行已经预先确定,发行时与质押供应量的百分比无关,这意味着,随着为节点所质押的供应量和提供流动性所 占的比例下降,收益会上升。这为个人使用代币来捕获这种收益创造了基础趋势,从而降低了围绕攻击向量的潜在⻛险,因为获取恶意攻击网络所需的实际代币量会变得越 来越困难。在可持续性方面,由于发行量下降和各种解锁的流通供应的增加,这一收益肯定会下降。绝大多数代币将于 2021 年 3 月解锁,从这点开始,收益率的下降将变得 非常缓慢。然而到那时,只有 16.6%(3660 万) 用于补充收益的代币将被使用,从而确保这种引导机制能够⻓期存在。2021 年 3 月的网络总发行量将下降至 11%,随着时 间的推移,网络发行量将继续逐步下降,最早在 2025 年 3 月降至 4% 以下。

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系统收入 - 流动性费用

新币发行将是早期引导流动性的机制,但从⻓期来看,流动性费用将保持对 LP 的激励。如公式和可视化图表所示,流动性费用随存款深度线性缩放,在交易变得很大之后,线性坡度会放缓,由于绝大多数交易将存在于存款深度窗口中,它们实际上大多呈线性扩大。

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在前一节中我们讨论了在交易占资金池较大部分情况下,流动性费用机制如何通过向 LP 支付更高的费用来激励流动性资金池的增⻓。这是将交易需求与流动性供应相匹配的 好方法,也是固定费用 AMM 无法提供的功能,因为它本质上费用是固定的。使用固定费用 AMM,交易费用始终占据整体交易的相同比例。作为流动性提供者 LP,这不会为 您主动解决流动性和需求不匹配问题而带来任何额外的激励。这意味着用于提供流动性的现有资本没有动力去更有效地提供资本,这实际上给交易者带来直接成本,因为他们 的交易现在由于缺乏足够的资金池深度而产生额外的滑点。然后,帮助资金池恢复平衡的套利者会捕获该滑点,因而减少了 LP 的收益,并为交易者带来额外的成本。

从交易者的⻆度来看,滑点就是滑点。他们主要关心的是能用投入资金池里的资产从资金池里得到什么。滑点的基本构成无关紧要,他们主要是希望将其最小化。实际上,总 滑点由多种因素组成,主要驱动因素通常是资金池交易的机制,次要因素是费用和交易所需的燃料。你可以放心地说,所有交易者通常倾向于尽量减少滑点,但在许多情况 下,希望尽快进行交易是比减少滑点更重要的任务 (我们稍后会展开解释非货币动机)。从 LP 的⻆度来看,重要的因素是收益率,以及提供流动性的资产相对于买入持仓策 略是否收益欠佳。多数 AMM 没有有效的方式,可以让 LP 利用对费用暂时的半不可知态度,同时又能灵活的满足普通交易者的需求。我们将切实地展示 CLP 机制的流动性收 费结构如何以价值累积的方式利用这一动态。

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Uniswap vs THORChain - 介绍

为了进行分析和比较,我们审查了 12 月 Uniswap 最大且最活跃的资金池之一 ETH/MKR 的 每笔交易。由于内部交易和各种 DeFi 平台之间交易的复杂情况,很难获得包含每项交易必要 信息的完全详尽的清单。我们必须确定一个包含超过 (1.1 万多笔交易) 中 90% 交易的列 表,我们认为这些交易已经足够了。

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这种分析另一个值得关注的前提条件是,不可能假设每个人对每笔交易的反应都完全一样, 但在看过这些结果之后,可以认为,绝大多数人不会做出差别太大的反应。我们试图说明的 重要一点是 : 基于滑点的流动性费用允许动机各不相同的市场参与者继续出于自身的最佳利 益采取行动,同时让其他也这样做的人受益。

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Uniswap vs THORChain - 流动性费用

基于滑点的流动性费用迫使成本去满足需求。在特别短的时间范围内,交易金额小的个人交易可能不需要较大的流动性。这意味着,比起那些更积极寻求流动性的人而言, 这些小额交易者对成本更为敏感。再强调一下,所有交易者都可能对成本敏感,但某些交易者还有其他更迫切的动机。让成本敏感的交易者能以比固定费率机制更便宜的成 本交易,就能照顾到他们的主要利益,并从他们的交易量中获益。另一方面就是大规模的交易者。我们知道,总滑点会随着交易规模的增加而增加,因此,当看到大型交易 时,您已经假定这些个人表现出对价格弹性的敏感度较低,他们更希望快速获得资产。CLP 模式有效地允许所有交易者和 LP 从向这些人收取更多费用的能力中获益,而固 定利率模型没有能力利用这一点。

我们在下面的表格中通过将交易分成不同的规模,展示两种模式之间的流动性费用累积和整体交易 费用如何变化,以此了解这些动态具体如何发挥作用。Uniswap 的固定流动性费用导致较小交易中的费 用占比较高,而较大交易费用成本则相对较低。由于流动性费用固定,总滑点上升,这笔收益绕过了流 动性提供者 LP,最终落入套利交易者的钱袋中。因此 Uniswap 的流动性费用来源相对均匀分布,但仍 然向低端倾斜,因为大量的交易来自于小额交易。THORChain 模式使得小额交易组平均总滑点为 0.12%,而对其收取的平均流动性费用仅为 0.06%,从而迎合了其对成本的敏感。THORChain 的 CLP 模式肯定会在高端导致更高的总滑点,当交易规模超过资金池深度的 0.50% 时,会超过 Uniswap 的总 滑点。重要的方面是流动性费用随其增⻓。从 0.50% 到 1% 的区间来看,CLP 平均总滑点比 Uniswap 高出 0.40 个百分点,然而,所有这些滑点基本上都累积进入流动性费用,因为后者也大约高出 0.40 个 百分点。在规模最大的区间也一样,这时非流动性滑点两者持平,但 THORChain 的平均流动性费用要 高出 5 倍以上。

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Uniswap vs THORChain - 收益

这是从对成本不敏感的交易者身上榨取价值的一种有效方法,能极大地有利于流动性提供者 LP。有一组交易尽管交易额仅占 15.1%,交易量仅占 1.1%,但却让 LP 能够从 中提取最大价值,在 LP 的收入来源中占到 61%。这种提取补贴了小规模交易者,使得整体交易的总滑点中位数较低,仅为 0.094%。这比大多数中心化交易所还便宜,同 时仍然是匿名的,而且钱包转移非常便利。这两种模式的费用收入来源的差异确实分别说明了它们是如何发挥作用的。

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虽然 THORChain 确实收取更高的流动性费用总额,但重要的是要记住,这仍然与基于发行的奖励汇集 在一起,形成系统收入,然后分配给验证人和 LP。尽管 THORChain 在本示例中收取了提供流动性资 本 65% 的年收益,但只有 21.7% 的收益实际流入 LP,而剩余的 2/3 则流入节点。这 21.7% 代表流动 性费用部分,但另外还有发行收益予以补充。如系统收入分配中所示,锁定在节点和流动性资金池中的 代币供应所占百分比下滑。上面表中的综合收益率假定 80% 的代币已被质押。我们认为这是一个合理 的期望,有几个原因。一方面,质押者将在最初几个月 / 几年获得相当可观的保证回报,激励个人参与 网络以捕捉该收益,从而对总供应量产生上行压力。另一方面,有一些多余的浮点来源将永久存在。其 中一个是排队等待被选中作为验证人的节点候选者,另一个是纯投机者,他们单纯将代币作为投资头 寸,但不打算参与网络。无论哪种方式,这种补充性的发行都是一种强大的流动性引导机制,因为它可 以舒适地抵消 LP 可能面临的任何潜在的收益不佳,从而为潜在的 LP 扫清了价格⻛险。

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滑点与流动性费用比较

总滑点中那些不能助涨流动性的部分,会有效地将价值转移给套利交易者,因为这部分会导致资金池进一步失去平衡。虽然这不一定带来负面影响,因为套利交易者往往是 交易量的主要推动元素,但它确实减少了流动性提供者 (LP) 的潜在收益。Uniswap 的固定利率流动性成本为 0.30%, 从而形成一个总滑点的地板,防止小额交易的成本降 得过低。这将导致 Uniswap 流动性费用在总滑点中的占比,在尽可能小的交易规模中达到峰值,如「小规模情况下滑点图表」所示。THORChain 基于滑点的费用模式允许 有成本意识的交易者通过交易规模缩减交易费用。这种动态解释了为什么 Uniswap 的收入来源与 THORChain 相比,总费用中较大的比例来自小交易者,这当然可以被看作 是 Uniswap 的一个积极因素,特别是当这些资金池的规模不断增⻓时。

随着时间的推移,如果这些资金池继续增加规模,可以预期会有越来越多大鳄交易进入费用占比最低 区间,有利于 Uniswap 赚取更多的流动性费用。对于任何用非 RUNE 资产交易另一种非 RUNE 资产的个人而言,由于每个资金池中都拥有 RUNE,因此这种交易需要支付两 次费用,对 THORChain 收益的担心也可以缓解一些。交易将发生在幕后,对交易者而言过程更容易,但费用仍然适用。不得不权衡的另一个可能影响的缓冲剂是,低费用可 能会吸引额外的交易量,因此,需要权衡较低的费用与增加的交易量对滑点的影响。

一旦交易规模超过资金池的 30 个基点,THORChain 的使用成本就会更高,而且这种差异会随着时间的推移而扩大。虽然这当然可以起到对交易者的威慑作用,但两个系统 之间的价格差异起初并不太严重。然而,THORChain 流动性费用在总滑点中所占的份额保持了较高的水平,这使得 LP 能够比同等交易规模的 Uniswap 多收取一部分费用。

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非永久性和永久性损失

XYK 常数函数模式和 THORChain 基于滑点的 CLP 模式在某些方面差异很大,因此很难单纯进行一对一比较。当价格在 XYK 模式中发生偏离时,当投资组合价值在曲线 K 上振荡时,损失被视为非永久性的。价格可以继续按任何顺序随机变化,但如果它们回到平价,投资组合就不会有任何损失。使用 XYK 模式,通过比较流动性收益率与 非永久性损失 (也被称为「套利损失」) 来评估盈利能力。

由于流动性费用汇聚到资金池中,而不是被分配,因此通过比较常数函数的平方根和流动性代币数量的比率,来 衡量流动性收益率,并查看该比率的增加幅度。这种增⻓代表了流动性收益率。随着进入资金池的新资本和累积到资金池中的费用增⻓,常数函数的平方根不断增⻓。流动 性代币只能通过进入资金池的新资本增加而增加。通过两者相除,新资本的影响消除,只留下累积到资金池中的费用会影响其大小。

CLP 模式还有一个流动性代币,以可比方式增加,但是,非永久性损失方面并不存在。使用 CLP 结构,您可以通过遵循所有理想交易最大化套利场景,来模拟亏损峰值, 我们就是用这样的方法创建该曲线。不过认为这种情况现实中是不会发生的,因此只是一个了解损失可能有多大的工具。实际损失可能会少一些,因为你将有多个交易同时 发生,每个交易者将成功地最大化套利,那是不合理的假设。当套利的区块链中发生一个错误交易时,就会影响 LP 的收益。我们可以推断价格变化,尽管没有伴随着非永 久性的损失,对 CLP 中 LP 的伤害可能比 XYK 模式要小。尽管 XYK 模式中的损失是非永久性的,但需要资产价格恢复到第 1 天的值,才能消除这种非永久性损失。

Delphi Digital:深入解读 THORChain 持续流动性资金池

经济⻛险与⻓期可持续性

短期来看,仅 RUNE 的发行就能提供必要的激励,让人们质押资产为流动性提供资本。理想情况下将引导足够的资金池深度,使其中的交易具有经济意义。匿名交易的能力 和使用自有钱包的便利性,也将是交易量的稳定驱动因素,即使其经济因素逊色于中心化交易所。由于为流动性而质押了资产,又因为安全性因素,流动性资金池及节点绑定 的 RUNE 必须保持 3 倍于质押的非 RUNE 资产,因此 RUNE 被迫升值。这种到位的机制似乎足够有效,足以维持这一比率。

  1. 当流动性资金池中 RUNE 资产与非 RUNE 资产池为保持 1:1 比率时,存在套利机会,套利者的交易使流动性资金池回到平价。
  2. 当节点绑定的、用于保护网络的 RUNE 资产价值与流动性资金池中的资产不平衡时,节点分享的流动性费用比例将显著增加,为其他节点上线创造了强大的财务激励。

THORChain 的资产规模如果达到 Uniswaps 当前的 2500 万美元流动性水准,这意味着届时 THORChain 上锁定的 RUNE 总价值必须为 7500 万美元。可以合理地假设,考 虑到像任何增值性代币一样,总是有人纯粹为投机获利而持有 RUNE,RUNE 的流通量数字会更高。因为还有潜在节点排队等待被批准成为验证人,他们将锁定相应的 RUNE,因此锁定的 RUNE 总量会更高。

从⻓期来看,随着资金池规模开始增⻓,人们可能会担心总的流动性费用是否足以支持这种规模的网络。流动性费用用于支付给 LP 和节点运营商。随着资金池规模扩大、交 易规模相对于资金池的规模缩小,这意味着个人支付的费用将越来越少。这种机制在中短期内非常有用,但如果费用不足以支持网络,将带来⻓期性⻛险。总收入中由发行新 币支持的部分将减轻这种⻛险,但随着时间的推移,回报也会下降。

前面提到的一个潜在的缓解因素是,每个资金池中一半资产是 RUNE,这意味着为了跨两个非 RUNE 资产进行交易,您需要向两个资金池支付费用。Uniswap 中已经存在这 种情况,早期肯定会被高度重视隐私和访问的交易者加以利用。随着这些资金池的增⻓,它可能会变得更加常⻅,而且进行这些交易在经济上很有吸引力。本报告中的 Uniswap vs THORChain 对比分析结果中采用的是 Uniswap 中一个资金池为例,其单个月平均近 300 万美元总流动性 (ETH+MKR)、成交交易金额约 2250 万美元。 THORChain 如果有如此规模的资金池就可以支持 (相比 Uniswap) 有竞争力的价格,特别是在一些较小的交易,虽然对于一些较大的交易而言成本可能更高。

当个人决定提供提供流动性时,他们总是要权衡⻛险。如果此网络显著增⻓,则技术⻛险会随着攻击向量有限而降低。业绩不佳的财务⻛险将始终存在,但 CLP 模式有助于 显著降低这一⻛险,并让非增值性资产的收益能打平,至少不会大幅度落后。

信息披露

Delphi Digital 研究团队可能拥有本报告涉及的代币,因此应将其视为潜在利益冲突的披露。任何人都可以通过 team@DelphiDigital.io 与 Delphi Digital 取得联系以获取代币 完整的公开信息披露。该报告归 Delphi Digital 所有,仅代表 Delphi Digital 研究团队的意⻅。

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