那些听不见音乐的人认为那些跳舞的人疯了。 —— 尼采

原文标题:《还在跳舞的人,Come hell or high water | BlockVC 策略》
作者:BlockVC 策略研究团队

摘要

  • 受 Bitfinex&Tether 被 NYAG 指控影响,USDT 价格出现折价波动、平台资金出逃或推高 Bitfinex 上 BTC 溢价,恐慌情绪发酵是近期 BTC 上涨核心驱动力;
  • BTC 价格抬升过程中,市场整体交易情绪与风险偏好未有实质性提高,其他主流币及中小市值币种不跟随上涨,场内存量资金不足,Bitmex 合约深度贴水,市场上行空间较小,下行风险较大;
  • 链上转账量、币天销毁数与 NVTS 等基本面分析模型显示比特币近期或面临中期深度回调。

BlockVC 策略研究于 4 月 19 日周报中从历史走势与当前指标分析等角度阐述了流动性逐渐收紧、市场需谨慎提防回调风险的观点。后市比特币曾回踩 5,100 USDT 的支撑位,但 4 月 26 日美国纽约总检察长办公室(NYAG)发难交易所 Bitfinex 及稳定币发行方 Tether,关于 8.5 亿美元资金的「罗生门」事件持续发酵,最终导致比特币带动大盘继续上攻,最高至 5800 美元,而风暴眼中的 Bitfinex 更是将其平台上的比特币价格推高至接近 6200 美元,相较 Coinbase 等其他法币交易所最高有 400 美元以上的溢价。

尽管从价格上看比特币正经历 2018 年 11 月大跌以来幅度最大的上涨,但市场「牛市左侧」的基本格局仍然没有改变,本轮自 4000 美元开始的上攻已一月有余,多头动能正逐渐衰竭。BlockVC 策略研究将在本篇周报中将围绕 Bitfinex-USDT 展开事件驱动分析,结合量价情绪等指标,在当前噪音遍布、乱象丛生的市场中把握主旋律与最强音,探索最优投资交易策略。

「You came at the King, you better not miss.」若你瞄准王位,那就不要失手。

不看美剧《Billions》的投资者,可能对纽约总检察长 NYAG (New York Attorney General)头衔没什么概念,更不会想到有一天 Attorney General 会和 Crypto Currency 产生任何关联。但看过《Billions》的投资者最近很可能浑身冒汗:剧中的检查长 Chuck Rhoades 是一位对诉讼胜率极度执着的狠角色,这也意味着现实中的 AG 既然敢于对 Tether 和 Bitfinex「挑起事端」,必然掌握了详实证据,也不会轻易对此事善罢甘休。

自 4 月 26 日 NYAG 宣称 Bitfinex 使用 Tether 资金弥补 8.5 亿美元亏空的新闻传出,BTC 价格在当日早盘出现跳水,却因 USDT 恐慌快速收回,并连续持续高位缩量震荡,市场观望情绪浓厚;随后 4 月 30 日 Tether 律师传出 USDT 仅有 74% 份额具有法币抵押,即便 Tether 官方早在数月前已将 USDT 的措辞修改为「backed by cash and cash equivalents」,本条消息仍然引起市场对 USDT 的恐慌情绪爆发,伴随着 Bitfinex 宣布发行平台币等系列后续传闻,恐慌情绪持续发酵,导致 BTC 在短短 4 天内冲高至 5900 美元一线。

技术面分析 Bitfinex 事件对市场影响,「牛市左侧」格局仍未改变数据来源:Bitcoinity.org

Chaos is a ladder. Only the ladder is real and climb is all there is.

与 2018 年 10 月的「一日游」恐慌不同,这次 USDT 事件牵扯广泛,USDT 汇率和 Bitfinex 的 BTC 溢价持续牵动着市场情绪。随着事件持续发酵,USDT 相对其他稳定币汇率出现跳水,并逐渐开始收回;Bitfinex 平台现货价格相对 Coinbase 和 Binance 现货价格均出现大幅溢价;当前 USDT 汇率和 Bitfinex 溢价显然与 Bitfinex 用户行为有较大关联,且这种异常显然不可持续,汇率和溢价的回归将导致 BTC 价格面临下跌风险,汇率和现货溢价传导机制如下图所示。

从长期来看,PAX/USDC/TUSD 等稳定币一直持续对 USDT 保持溢价,最近半年中仅有两次处于显著折价,即为 2018 年 12 月至 19 年 1 月初、2019 年 4 月 1 日至 24 日,如下图所示,两处折价同期也是 BTC 震荡上涨的过程。以 PAX 为例,本次溢价水平最高约为 2.5%,低于去年最高 4%,接近次高点 3% 左右,过往数次大幅溢价往往伴随着 BTC 价格的显著调整。

技术面分析 Bitfinex 事件对市场影响,「牛市左侧」格局仍未改变技术面分析 Bitfinex 事件对市场影响,「牛市左侧」格局仍未改变数据来源:Tradingview BlockVC 策略研究

更有趣的发现在于在自 4 月 22 日以来,Bitfinex 和 Kraken 平台 USDT/USD 价格出现了显著的背离,Bitfinex 中 USDT 价格显著高于 1 美元,持续上涨最高达到 1.0484 美元;同期 Kraken 中 USDT 的价格却出现相反方向的跳水,自 1.005 下跌至最低 0.9700,且交易量在 4 月 30 日后明显缩量。其实这说明在 Bitfinex 传出危机初期,平台用户对于 USDT 的看法与预期不同,由于 Bitfinex 出入金限制,平台用户反而普遍选择在场内买入 USDT 提现并通过 OTC 或其他平台卖出获得 USD 法币。

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从 Bitfinex 的杠杆合约持仓情况来看,平台上资金的撤出趋势越来越明显。对多仓与空仓分别进行分析可以看出,两者均在 4 月 26 日即 NYAG 发难时有较大持仓下降,随后的几天中,尽管 BTC 价格高歌猛进,但合约持仓量却在极小的范围内缩量震荡,不再跟随价格走势,这不由让人怀疑平台上的主力交易资金是否在流出平台,以求避免暴露在平台整体的系统性风险之下。在这样的背景下,尽管 BTC 多空比数据来到了令人心惊的历史级低点,其对行情的指导意义相较之前可能仍有所降低。

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受到 USDT 因素的扰动,BTC 价格在最具代表性的 Bitfinex,Coinbase 和 Binance 也出现了不同寻常的价格表现。自 2018 年 10 月以来,Bitfinex 上 BTC 价格相对 Coinbase 持续保持溢价,4 月 24 日至 25 日期间溢价突然抬升,最高到达 360 美元价格的差价水平。下图 Binance 和 Coinbase 的溢价来看,Binance 溢价与 Bitfinex 溢价总体保持相同走势,仅在今年年初探底行情时发生近一个月的折价背离,在约 4 月 24 日至 25 日,Binance 溢价跟随 Bitfinex 溢价率上涨。

重点在于,但自 4 月 28 日以来,Bitfinex 溢价持续上升的同时 Binance 溢价率开始下降,USDT 汇率开始回归,说明近期影响市场的主要因素已并非 USDT 贬值风险,而是 Bitfinex 个体风险较大。 Bitfinex 和 Binance 溢价率异常背离不可持久,很快将向常值回归,随着 Bitfinex 溢价率下降,短期情绪宣泄后,BTC 价格将随溢价率下降而产生回调。

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从 Bitfinex 的盘口深度也可以看出 Bitfinex 溢价水平的原因所在,下图为 Bitfinex 和 Bitstamp 两大平台上 BTC 价格变化 10% 幅度的盘口挂单深度,Bitfinex 买卖盘深度均较厚,但相对 Bitstamp 而言,Bitfinex 上 BTC 价格上涨 10% 以内几乎没有卖单。而从委托比来看,当前价格买单委比较低,而卖盘显著提升,短期内价格有较大回调压力。

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受到恐慌情绪影响,包括对 Bitfinex 溢价是来自投资人提现不畅等说法的传播,BlockVC 策略研究观察到比特币区块链转账数量持续大幅提升,达到接近 18 年年初的峰值水平,而比特币币天销毁数 Bitcoin Days Destroyed 并未出现大规模提升,说明大部分持币地址变动较小,大部分转账来自于新增地址。

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由于现货市场受扰动因素较大,通过合约市场可以更好地观察市场参与者的情绪和预期。自 4 月 24 日以来,BitMEX 远月合约开始转贴水,投资者对远期价格预期转向悲观;从基差来看(下图红色线是相对 Bitfinex 现货,紫色线是相对 Binance 现货,灰色线是相对 Bitstamp 现货),BitMEX 合约相对现货价格仍然持续保持深度贴水,说明合约投资者对当前现货价格上涨均理解为场内资金的恐慌行为,而非新增资金推动的上涨行情。

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从 BitMEX 的 Funding Rate 也可以侧面印证,最近一个季度资金费率持续为负,整体市场仍然处于空头市场,且近期资金费率有转正趋势,在 Bitfinex 空头持仓上涨的过程中,Bitmex 近端合约投资者遭遇逼空后却反向开始平空,上涨行情可能开始进入诱多范围,后期调整风险提升。

技术面分析 Bitfinex 事件对市场影响,「牛市左侧」格局仍未改变数据来源:Tradingview BlockVC 策略研究

「Chaos is a ladder. Only the ladder is real and climb is all there is」

比特币波动率在经历了三月份的沉寂之后,在四月份迎来集中爆发,比特币价格继四月初上冲后又在四月下旬与五月初连续拉升,先前挤压的波动压力已通过数次快速拉升完成释放,当前 BTC 波动率已回到 2018 年的平均水平。波动率在更高的水平企稳,一定程度上体现出场内的交易情绪正在升温,风险偏好程度或有一定提高。但需要注意的是,本轮交易情绪的提高受到多重因素驱动,其中稳定币 USDT 的大幅贬值在其中起到主要助推作用。

技术面分析 Bitfinex 事件对市场影响,「牛市左侧」格局仍未改变数据来源:Bitmex BlockVC 策略研究

从币安 BTCUSDT 交易对的筹码分布来看,典型的双峰结构仍未改变,经过过去一段时间的中期宽幅震荡后,中间区域已平衡沉淀了一些筹码。但总体来说,5400-6200 币价区间沉淀筹码较少,上行压力与下行阻力都较为薄弱。但 6300 一带的阻力仍然巨大,比特币短期上攻恐难如愿突破。

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在 BTC 近期持续上涨过程中,资产联动、资金流入和风险偏好都明显不足以支撑市场整体行情。

从资产联动性来看,下图所示为最近三个月市值排名前 1000 币种的涨跌比与 BTC 价格的拟合。可以看出千币涨跌币总体上呈下跌趋势,且在 BTC 价格下跌的区间中,涨跌比总以更大幅度滑落,体现出 Altcoins 市场对比特币价格变化的高敏感性。近期,BTC 持续上涨行情中,其他主流币无法保持同等涨幅,中小市值 Altcoins 反而出现大幅下跌,同样体现场内资金匮乏的状态,资金集中买入 BTC 的交易过于拥挤,踩踏可能随时出现。

技术面分析 Bitfinex 事件对市场影响,「牛市左侧」格局仍未改变数据来源:BlockVC 策略研究

下图为 BlockVC 策略研究开发的用于评价市场恐慌和贪婪程度的情绪指数,从 2018 年 8 月以来,情绪指数为正说明市场处于贪婪,情绪指数为负说明市场恐惧,灰色柱图为比特币对数收益率的 7 日移动平均。目前行情下,BTC 稍有回调,情绪指数便急转直下,且每次价格创下新高,情绪指数所描绘的贪婪程度则屡次降低,其间背离暗示市场的风险偏好仍停留在较低乃至中性阶段。

技术面分析 Bitfinex 事件对市场影响,「牛市左侧」格局仍未改变数据来源:BlockVC 策略研究

尽管比特币如之前报告所述已经完成了技术形态上的两个重要突破,即对于 MA200 的突破以及上轮熊市中下降趋势线的突破,但是比特币价格仍未突破上一轮牛市的上升趋势线,如下图所示,为去除 USDT 波动干扰,BTC 价格均采用美国主流法币交易所 Coinbase 数据:

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对于以 BTC 为首的加密数字资产,估值模型研究仍处于早期阶段,各方仍在探索有效的估值手段。从股票的二级市场类比来说,除去梅特卡夫模型,P/E Ratio 即市盈率或是衡量 BTC 等具有网络效应的加密资产市值相对位置的有力模型。下图为 NVTS 模型,由 Willy Woo、Chris Burniske 以及 Dmitry Kalichkin 发明并迭代,采用链上转账额的 90 天移动平均来衡量 BTC 价格是否处于超买或超卖之中。如图所示,下方 NVTS 高于 150 则标注为红色,最近六年共出现过 6 次 NVTS 高于 150 的情况,前 5 次皆提前于市场见顶,最近的一切成功预测 2018 年 11 月的破位下跌;本轮行情,NVTS 再度站上 150 线,目前处于 170 左右,据此模型结合上文的量价分析,BTC 上方空间较小,向下面临较大回调风险。

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「Just One Last Dance」,比特币上演 2019 年上半年最后一舞?

对于 Bitfinex 即将发行的平台币 IEO,结合其面临的资金困境以及整个市场的流动性紧缩环境,BlockVC 策略研究认为,在前有 Gatechain 进行 IEO 时市场的疲软情景在前,现有几家头部交易所均已开启对 USDT 的限制提币的背景下,Bitfinex IEO 对市场存量资金的吸血已经开始;对 Bitfinex 而言,发行平台币 IEO 既能回收 USDT 流动性,从根本上改变 USDT 的供求关系从而稳定乃至提升 USDT 价格,又可以补足「消失于」NYAG 与 Crypto Capital 资金魔法游戏里的 8.5 亿储备金,正可谓一举两得,其披露出的 2017-2018 运营数据和 token 的回购销毁机制也给散户投资人留下了一定的参与余地。

但需要注意的是,Bitfinex 的 8.5 亿美元储备金能否追回,从 NYAG 的指控下「虎口脱险」尚是未知数,且本轮行情因 IEO 起,当前 IEO 也已进入黄昏阶段,为了弥补资金缺口的 Bitfinex 兵行险招发行数额如此巨大的 IEO,有意愿参与募集的投资人需要全面考虑其中收益与风险等等。毕竟,传统金融监管层对于 Bitfinex 与 Tether 的调查并非孤立事件,Bakkt 交易所迟迟无法获得 CFTC 审批、ETF 遥遥无期等仍旧提醒加密投资者,传统世界并没有做好拥抱去中心化加密资产的准备。

这风险笼罩于整个加密货币市场之上。任何新事物的发展,都势必在早期要经历足够长的蛰伏,在逡巡中积蓄足够的力量,迎来最后的破晓与觉醒。比特币等加密资产的发展,就好比是一曲史诗级的宏大交响乐联奏,注定在新旧世界的碰撞中迸发出最耀眼的音符与最曼妙的乐章。在奇点来临前,比特币与加密资产市场仍将在崎岖的乐谱上蜗行摸索。

在这个时代,每个投资人都是这曲宏大乐章的演奏家,只不过有些人或许在第一乐章的终章华彩中就已经下车,从此绝弦离场;有些人在第三乐章漫长的低音小调后某个高音处急走琴弦,彷佛那已经是最终的惊世华彩。无论这漫长而曲折的音流最终导向何方,其主旋律都是看清指挥棒的方向,以及,不要在音乐已经停止后仍旧翩翩舞蹈。

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