矿机类公司预计未来仍旧选择 IPO,而交易所在 Coinbase 的影响下可能会选择直接上市。

原文标题:《加密企业主流化方式和影响》
撰文:郑嘉梁,HashKey Capital 研究总监

2021 年是主流机构走向加密资产,和加密资产走向主流的相互融合的一年。存在两种路径:

  1. 主流机构直接购买加密资产或者加入加密资产服务的队列中,是机构投资者「适应」加密资产的一种模式;
  2. 从事加密资产的公司直接把所从事业务进行打包,变成属于机构投资者可接受范畴内的,如业务进行股票市场的上市,或者被上市公司并购等。

在上篇 机构合规入场的报告 中提到了进入机构进场的几个模式:合规交易所、ETF、信托基金、支付机构、OTC 服务商等。

本篇我们讨论一下加密企业反向主流化的模式,并简要讨论下各类模式下对主流资产和加密资产市场的影响。

加密企业如何主流化?解析四种上市方式及影响

四个模式

加密公司主流化有四种路径:

  • 非常正统的 IPO;

  • 直接上市(如 Coinbase);

  • 通过 SPAC (特殊目的收购公司)上市;

  • 被并购

矿机公司大多选用 IPO

IPO 是矿机公司经常选用的一种模式:如嘉楠科技、亿邦科技都是通过 IPO 模式实现上市,比特大陆在 2018 年向港交所提交过上市文件,新闻报道神马矿机也可能 IPO 上市。除其他一些要求外,纳斯达克上市规则中一般要求上一个会计年度至少有 75 万美元的税前所得以及 100 万美元的税前收入,矿机公司都可以轻松满足满足。

直接上市主要是过程快、费用低

直接上市在美国上市由来已久,但早前案例都采取个案协商的办法,如流媒体供应商 Spotify 就是纽交所和 SEC 个案协商后进行的。纽交所在 2019 年根据 the Securities Exchange Act of 1934)第 19(b)(1) 条向美国证监会,提出申请修改直接上市规则,经过两次审阅修改,于 2020 年 8 月 26 日美国证监会批准了纽交所的规则申请,同时纳斯达克随后也提交了直接上市的规则申请。

直接上市的好处的在于费用低、流程快、中间没有承销商。

以 Coinbase 的上市为例,和直接 IPO 相比,有很多不同点:

没有承销商,因此也没有价格稳定机制

只有老股的出售,没有发行新股,所以没有融资功能。

没有固定的可交易数量

比如 IPO 除了锁定的部分,发行的新股是可以直接出售的。而直接上市由于没有新股的发售,市场上的全部成交量来自于注册股东和老股东的股份出售,因此市场上多少可售股份并不确定。

所有股东没有锁定期

和 IPO 不同,所有股份都可以随时抛售,一开始市场上的卖压可能会比较大。传统 IPO 中,上市公司大部分利益相关者会有 180 天的禁售期。

没有路演

虽然不会像传统 IPO 那样进行路演,但会举办投资者日,对投资者教育。

没有所谓的上市价格

因为不融资,不需要投行进行定价,也没有上市价格,价格完全由开盘后二级市场交易决定。

直接上市的要求其实并不比 IPO 低 , 有些要求甚至要高于 IPO。如直接上市公司在上市首日后卖出不少于 1 亿美元市值的股票,或者首日卖出总市值于前一日公众持股市值之和不少于 2.5 亿美元。此外其他一些 IPO 规定如发行人公众持股的股份数不少于 110 万股、股价不低于每股 4 美元等和传统 IPO 一致。

SPAC 过程较快,也可融资

SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的简称,其发起目的就是在成立后收购私人公司,以实现私人公司的快速上市。SPAC 由来已久,2020 年通过 SPAC 上市的例子开始蓬勃发展了起来。

加密企业如何主流化?解析四种上市方式及影响来源: Goldman Sachs

SPAC 的周期比较短,其 SPAC 实体成立仅需 2.5 万美元,3-4 周就可以成立一家空壳 SPAC,1 个月完成 SEC 的审核,15 天后就可以上市,上市之后就可以寻找潜在收购公司。SPAC 上市之初不可以锁定具体的,只可以在上市后进行,并需要在 12-24 个月内将收购标的确定,不然将进行延期或直接返还托管账户资金给股东。SPAC 上市时候的募集资金都存于 SPAC 的托管账户中,用于支付 SPAC 潜在收购标的支付对价。

加密企业如何主流化?解析四种上市方式及影响来源:网络

目前选用 SPAC 上市的区块链公司有:Figure,区块链技术驱动的贷款服务公司,SPAC 主体 Figure Acquisition I 已经完成上市融资;Bakkt,洲际交易所旗下的数字资产期货交易所,SPAC 主体 VPC Impact Acquisition 已经宣布对其进行并购;金融科技公司 SoFi 宣布接受美国企业家 Chamath 旗下第五家 SPAC-Social Capital Hedosophia Holdings V 的邀约,通过其进行并购上市,SoFi 是一家互联网个人理财机构,也可以为客户提供加密货币的买卖服务;早前区块链和数字资产服务公司 Diginex 已经通过 SPAC 完成上市。

除上述提到的公司外,还有至少 5 家以上 SPAC 已经成立,收购对象均为区块链和数资产服务企业,如 eToro

被收购上市

这是最近上市公司的一种选择,如 500.com 收购矿池 btc.com。这是比较典型的收购未上市公司的资产。500.com 在 2 月 16 号发布公告将收购比特小鹿下的矿池业务,预计 4 月 16 号之完成。当然也有像 Riot Blockchain 或者 MarathonPatent 的这种直接收购矿机扩建电厂的。这类资产主流化一般由上市公司发起,收购对象为矿场,或者就是直接购买矿机。也有像嘉楠科技这样的上市公司,从销售矿机走向自建挖矿业务的案例。

四种上市模式的异同

加密企业如何主流化?解析四种上市方式及影响

模式总结

  • 矿机类公司 IPO 成为先例,预计未来矿机公司仍旧选择 IPO。

  • 在 Coinbase 的影响下,交易所类型的公司可能会选择直接上市。但是由于直接上市不能融资,所以取决于公司盈利能力是否够强。业内可以达到 Coinbase 这种体量的公司仍为少数。Coinbase 有可能将成为为数不多的直接上市案例。

  • SPAC 类公司更偏向于金融科技类型,取决于被并购公司体量和业务模式。SPAC 其实也是上市公司并购的一种,但是上市主体无其他业务,实现上市后不需要进行副业的处理。适合有技术能力、体量不大、但是盈利能力稍差、发展比较快速、还需要最后一轮融资的公司。

  • 并购类型比较自由,但是被并购主体一般会让出控制权转而选择上市公司的少部分股份,对被并购资产的后续运作会有一定影响。上市公司本身业务仍然存在,如果完全转型区块链业务,需要进行后续处理。

加密机构主流化影响

正面影响-出圈加快

加密企业获得更多退出途径。在以往的加密初创企业中,发 Token 一直是一个重要解决的方案。尤其是那些股权融资项目,实在难以退出可以发行 Token 解决,但存在隐患也较多。

中小微体量的初创企业也可以退出。根据我们总结的四个方案,流动性方案其实丰富了起来。就算体量不足以达到上市或者被上市公司并购,也可以选择被其他主体收购、兼并,因为最终实现上市的路径比较明确。

从事加密资产相关业务的公司将成为权益市场一类重要的行业。或者说是成为了一类重要的资产,连接了权益市场和 Crypto 市场。目前加密初创企业可以简要分成分成 Token 相关的和技术相关的,品类比较单一。

预计 2023-2025 年,会成为一类较为主流的行业。Token 相关类类企业会在这一个周期内率先上市,技术服务企业会出现在下一个周期。

更多资金参与加密企业融资。会有大量资金通过 VC 形势进入这个赛道,因为退出渠道越来越明确,主流资金对加密初创企业的兴趣提升,PE 也会参与进来,大企业的区块链部分分拆上市也将成为可能。

负面影响

负面影响也是存在的。

会造成估值虚高。上市路径明确后,初创企业会一股脑上市,造成估值虚高,也会引发泡沫,这种泡沫会传导到加密资产市场。

上市模式也未必稳定。2020 年 SPAC 市场的疯狂明显和宏观环境有关,主要是美股史无前例的牛市+超低利率环境。由于市场的火爆,设立 SPAC 对于发起人是很好的一项投资,并购后高市值将带来成倍的投资回报。若是 2 年内没有完成投资标的的收购,退出时只需要支付所募集资金+利息,相当于发起人向公众募集了低息贷款。

主流化意味着区块链业务被拿着放大镜看。上市就是主流化的步骤,加密企业会被更加仔细地被主流机构所审视、各种疑惑、不解、信息不对称都将被磨平,也会经受最尖锐的问询。

加密资产的配置价值将可能向上市公司转移。由于从事加密业务的初创企业越来越多,传统企业可选择和配置范围增加,原生加密资产对机构投资者的吸引力可能下降。公链的竞争可能会更加残酷。

上市才是开始

对于区块链企业来说,可以获得上市地位,是一个非常重要的里程碑。在初期上市企业不多的情况下,上市具有多层次的意义,也会获得高溢价。随着上市企业或者业务增加,可选择标的范围增大,上市之后如何继续发展的问题将摆在面前。

像 Coinbase 在 2020 年四季度和 2021 年一季度会获得史上最好的业绩,但是由于数字资产的周期性,我们也可以很容易想象到今年年二季度后,业绩可能会有周期交替趋势。

加密企业的主要问题短期仍然是:高盈利的业务仍然和 Token 相关;Token 的周期性导致收益非常不稳定;投资者仍把 Token 相关企业看做比特币的 Proxy,没有提供新加的附加价值。

虽然上市只是开始,到那时上市后各类业务的规范化运营,也是加密企业上市的重要意义之一,为后续的更多的行业内初创企业提供了范本。