当我们团队最初设计 Konomi 平台时,总会被投资人、社区参与者质问,Konomi 平台是否有办法防范类似 3.12 的“黑天鹅事件”。遗憾的是,在我们团队参考了 Compound、Uniswap 等明星产品和交易所的交易模型后,发现随着传统金融市场与数字货币之间的防火墙被打破,传统金融资产与数字货币资产之间的相关性迅速提高,仅仅通过数学模型设计防范平台“黑天鹅事件”已经变得越发困难。

Konomi 平台在设计初始便将用户资产的安全作为首要考虑因素,Konomi 平台在引入“清算机制”、“抵押品机制”、“套利者机制”后依然会面对一个问题,如果这些机制都失效了怎么办。基于这一出发点,Konomi 团队在参考传统金融资产证券化产品后,将会在未来推出数字货币的资产证券化产品,作为 Konomi 平台风控管理的重要组成部分之一。今天,我们将会浅谈一下 Konomi 平台的资产证券化产品。

Part 1 资产证券化相关理论基础

美国耶鲁大学教授,“资产证券化”之父 Frank.J.Fabozzi 认为,资产证券化过程是将具有共同性质的贷款合同、应收账款等其他流动性缺乏的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。简要来看,资产证券化资产应该具有三个主要特征:

(1)资产证券化产品的发行必须要由特定资产支撑。资产证券化产品是以资产的全部或者部分收益为信用支撑,这也是资产证券化区别于传统债券和股权融资的一个重要特征。

(2)资产证券化必须涉及资产转移,形成风险隔离机制。证券化过程是将适合证券化的资产转移形成证券的过程,因此必须将欲证券化的资产与资产原始拥者的破产风险隔离。

(3)资产证券化后必须比基础资产更具有流动性。不良贷款资产往往具有还款周期长、流动性差的特点,资产证券化后通过对可产生未来现金流的不良资产进行组合、包装,使其成为单元化、小额化的证券形式,然后再销售给投资者,从而解决了不良资产流动性问题。

具体而言,Konomi 借贷平台资产证券化产品的目的就是将平台无法由套利者进行处理的坏账资产汇集成为资产池,通过结构性重组,将其转变为可以在金融市场上出售和流通的产品。

Part 2 次级贷款证券化的风险转移参与主体

(1)发起人(Originator):发起人是拥有可证券化资产的原始产权的经济主体,即原始权益人。在初期,Konomi 会以合理的价格从拥有坏账的债权人手中买入坏账的原始产权并拥有这些应收账款的原始记录。

(2)发行人(Issuer):Konomi 将会针对资产证券化设立一个特设机构(Special Purpose Vehicle,SPV),这个机构将会接受发起人转让的资金池,直接发行资产支持证券。其作用一是搭建起了发起人与投资人之间的桥梁;二是将发起人的资产与发起人的破产风险隔离,从而可以以资产为信用而非平台信用进行权益出售或股权融资。

(3)服务人(Servicer):服务人将会是专门负责资产证券化后的运行管理工作的主体。主要职能包括:(1)向投资者和发行人定期汇报资产运营报告。(2)保证受益人获得支付的权力,管理资产的本金和利息,并定期将收益交给投资者。

(4)信用评级机构(Credit Rating Agency):信用评级机构是由 Konomi 专业评级团队组成,对风险隔离后的独立资产进行等级评定的信用评级机构。评级的重点不是发行债券主体的偿债能力,而是证券化融资结构的偿债能力。证券评级后,评级机构依然需要进行跟踪监督,对评级进行动态调整。

(5)承销商(Underwriter):承销商是指对该证券化产品进行承销的主体。Konomi 将会力争在未来能够和币安、火币、Uniswap 等具有专业知识和良好信誉的平台达成合作关系。

(6)投资者(Investors):投资者是投资资产证券化的经济主体。投资者通过购买 Konomi 团队发行的流动性好、收益高、评级高的资产证券化产品,改善资本结构,获得利差收益。

Part 3 次级贷款证券化风险转移优势

一、流动性增强:绝大多数传统 DeFi 借贷平台在面对套利者不愿意介入的不良贷款束手无策的主要原因在于,这种不良贷款缺乏必要的流动性,无法在市场上进行交易。但是通过资产证券化,Konomi 将会把自身平台持有的缺乏流动性的不良贷款加以整合,分为标准化、单位化的证券,通过出售减少持有的不良贷款,资产证券化使得 Konomi 在不改变资本结构的同时,提高资产的流动性。

二、强化风险管理:资产证券化的风险分散以及转移功能,能够将 Konomi 面临的不良资产的各种市场风险分散到大量投资者身上,从而实现化解转移平台风险的目的。相比传统的购买代币的投资方式,在信息不对成的情况下,由于代币购买者受限于自身专业水平条件的限制,一般代币购买者将会面临筹资人逆向选择风险和道德风险。资产证券化这种创新的融资方式,其性质决定了债券支持资产已经实行了风险隔离,在经过信用评级机构评级后,在多重契约保护下,投资者风险可以达到最小化。

三、优化资本结构:资产证券化的运作是通过 Konomi 平台分拆出去的 SPV 进行的,由于 SPV 具有破产隔离特征,可以使得 Konomi 平台资本结构更加合理,对于 Konomi 平台而言,分拆后的两个平台组合相比与一个平台有用了更优资本结构。

四、降低监管成本:资产证券化后,发起人将资产真实出售给了不受发起人破产影响的 SPV,通过这种方式,发起人的破产将不会影响资产证券化产品的本息支付。资产证券化使得 Konomi 平台内部的部分风险转移到了外部,降低了 Konomi 平台对于风险的过度承担。

五、减少信息不对称:资产证券化将解决目前困扰 DeFi 借贷平台的“柠檬困境”问题,Konomi 平台将具有稳定现金流的资产转移给了 SPV,由 SPV 将这些资产进行整合、打包发行债券,投资者仅仅需要关注证券的评级,以及支持资产的质量就可以进行投资,不必过多在意发起人的信用。

Part4 次级贷款证券化风险转移流程

通常情况下,Konomi 平台次级贷款证券化转移流程是:发起人将收购而来的次级贷款转移给 SPV,由 SPV 以该资金池产生的现金流为支持发行有价债券融资。SPV 一方面以证券销售收入向资产出售者偿付资产对价,另一方面,使用资金池产生的现金来偿付所发行的有价证券的利息和本金,从而,将风险从发现人资产负债表中转移到投资人手中。

(一)基础资产的出售:Konomi 平台将会将收购而来的坏账从平台自身的资产负债表中独立出来,“不可追索”的出售给 SPV。SPV 是一个以资产证券化为主要目的的独立实体,其主要业务是向 Konomi 平台购买坏账资产,发行资产抵押证券。设立 SPV 的目的是使得资产证券化资产完全独立,使资产证券化不会受到原始持有人破产的影响,达到“破产隔离”。由于 SPV 与 Konomi 平台的分离,投资者不会受到 Konomi 平台风险影响,通过这种机制,Konomi 平台将不良资产负债表转移到了 SPV 资产负债表中。

(二)风险的重新组合:SPV 衡量从 Konomi 平台购买的不良资产的风险分布,评估其抵押担保价值,预测未来现金流量,然后对所有资产进行清理、评估、核算,设定证券化目标确定资产额。通过这样程序,将资产进行二次打包和组合,构建准备证券化的资金池。

(三)信用评级与增级:SPV 进行资产组合后,将会对产品进行信用增级和评级从而保证产品发行顺利,降低融资成本。由于 SPV 产品通过真实购买已经向证券化资产提供了稳定的信用基础,SPV 将会通过内部和引入外部第三方机构担保进行信用增级。随后,对增级后的产品再次进行二次信用评级,保证产品以合理价格进行发行。

(四)证券的发行和销售:为避免道德风险和代理人问题,SPV 将不会直接进行证券的发行和销售,而是通过公募和私募的方式进行产品发售。公募主要是由机构投资者和交易所以自有资金购买计划发行的全部或者部分证券,然后再向公众进行发售。私募则指定特别对象和特定方式进行证券发售。

(五)资产售后管理服务:因为整个证券化的过程,资产组合都是以产权凭证的方式进行转移,因此需要一个专业的服务人团队来进行出售后资产的管理。服务人的主要职能有:管理资产组合的日常运作,定期向投资人提供资产负债表、现金流量表等报告。

Part 5 总结

这篇文章主要从资产证券化的历史、优势、运行机制等方面浅谈了 Konomi 平台的坏账处理方法,但是限于篇幅的原因并没有提及资产证券化的理论机制分析以及风险转移机制放大效应以及转移渠道等话题。Konomi 团队将随着项目的进展在后续文章中针对以上点进行更加深入的介绍。