中金:评估外需及供应链冲击

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海外疫情持续升级,投资者普遍担心中国外需及供应链受到拖累。我们认为在基准情形下(疫情二季度期间达到顶峰期,下半年缓解),海外疫情对中国经济影响或类似 2008 年金融危机期间外需按下“暂停键”,具体来看:

1) 外需总量影响:中金宏观组预计今年中国出口下滑 18%。

1-2 月中国出口增速下滑 17%,主要受国内疫情防控影响,3 月之后海外疫情对出口影响加大,并可能在二季度影响达到峰值。中金宏观组预计全年出口增速下滑 18%。这个比例和金融危机时较为接近(2009 年出口负增长 16%),区域影响可能存在差别,行业层面可能有类似之处。和疫情相关的部分医疗器械出口增速可能不降反升。

图表 : 中国 2002 年加入 WTO 后,出口额在 08 年金融危机期间及 2015-2016 年出现过两次明显下降

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 进口额在 08 年金融危机期间、2015-2016 年、2019 年出现过三次明显下降____

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 中国进口和出口累计同比增速:近期受海外疫情影响有所下滑,我们预计二季度仍将面临较大压力

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 中国出口结构(2019 年):欧盟及美国占比超过总出口额的 1/3

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 09 年出口增速出现较明显下滑的年份,出口韩国、中国台湾、拉丁美洲地区的商品增速下滑相对较大__

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

2) 对供应链的影响。

我们考察了中间品进出口的情况来衡量供应链的影响。从行业来看,计算机及电子、纺织品、电气设备、机械、基本金属、化学品及药品等中间品出口占比较大;国别地区来看,美国、韩国、日本、印度、越南、泰国、欧盟(主要为德、英、法、意等)等是中国出口中间品的主要地区,这些行业相关的供应链环节可能是受海外疫情蔓延冲击较大的领域。

图表 : 2009 年出口受影响的商品结构分化:对于金属、矿产、机械、化工、部分可选消费品影响较大;对于必选消费、劳动密集型产品影响相对较小

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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图表 : 中国对美进出口商品按行业分布:金融危机期间出口下滑较多的类型为:金属及矿产、运输设备、艺术品、化工等__

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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图表 : 中国对欧盟进出口商品按行业分布:2008 年金融危机期间出口下滑较多的类型为:金属及矿产、艺术品、化工等

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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图表 : 中国出口的中间产品分国家地区及行业情况:计算机及电子、纺织品、电气设备、机械、基本金属、化学品及药品等出口占比较大;美国、韩国、日本、印度、越南、泰国、欧盟等是主要出口地区__

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资料来源:OECD,中金公司研究部

3) 对收入及盈利的影响:2020 年 A 股海外收入可能下滑 15-20 个百分点,非金融类行业盈利可能受到 7-8 个百分点拖累。

上市公司海外收入比例近十余年呈上行趋势。截止 2018 年底,A 股和海外中资股中,有海外收入的公司占比在 6-7 成左右,非金融企业海外收入占这些有海外收入公司的收入比例分别为 16.9%/11.6%,占全部收入的比例为 12.6%/6.9%。我们以 A 股上市公司的海外收入为基准粗略估算,海外收入在 2020 年可能下降 15-20 个百分点,对非金融类公司的整体盈利拖累可能达到 7-8 个百分点。行业方面,信息技术、可选消费、工业、材料等行业海外收入占比较高,行业受影响相对较大。综合外需、油价及地产等对盈利的影响,我们自上而下预计 A 股及海外中资股整体及非金融行业 2020 年盈利增速分别为-15.1%/-25.6%,及-13.6%/-22.4%。我们分别梳理了一些 A 股和海外中资股中,海外收入规模较大、或者是海外收入占比较高的上市公司,供投资者参考(请参见报告原文)。

图表 : A 股非金融公司中,有海外收入的比例整体呈现提升趋势

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 海外中资股显现类似的趋势__

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : A 股及海外中资股有海外收入公司占全行业比例(按收入占比计算):工业、材料、信息技术等行业有海外收入的公司相对较多

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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图表 : 海外收入在 A 股占比呈整体上升趋势:2008 年金融危机期间非金融海外收入占比下滑超 2 个百分点

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 海外中资股 2010 年至今海外收入占比相对稳定,2008 年金融危机期间非金融海外收入占比下降 1.4 个百分点__

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : A 股及海外中资股有海外收入公司占全行业比例(按收入占比计算)__

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表 : A 股行业中,2008 年金融危机对其海外收入影响较大的行业主要包括机械化工、金融服务、电子元器件、可选消费、汽车及零部件、贸易等

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表 : A 股在 2008 年金融危机期间净利润率有较明显回落,其中和外需相关的港口航运、有色金属、钢铁、化工、电子、机械等净利润率下滑相对明显

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

4) 市场已经有一定的反应,但是否充分还需要视海外疫情发展而定。

我们将 A 股 / 港股海外收入占比较高公司编制成指数,2 月中下旬海外疫情持续升级后两个指数的调整幅度均明显高于市场整体,最近 30 个交易日回调幅度分别为 21%(同期沪深 300 下跌 10%)和 22%(同期 MSCI 中国除 A 股指数下跌 12%)。

图表 : A 股海外收入占比较高公司近期表现弱于市场

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 港股海外收入占比较高公司近期表现同样落后于市场__

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : A 股海外收入占比较高公司近期市盈率出现明显调整,从 35 倍下降至 26 倍,回调 25%

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图表 : A 股海外收入占比较高公司近期市净率同样出现明显调整,降至 3.1 倍__

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 港股海外收入占比较高公司近期市盈率也有所下降

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

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图表 : 港股海外收入占比较高公司近期市净率下降至 1.0 倍

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资料来源:万得资讯,Factset,中金公司研究部

市场估值具备中长线吸引力,中国政策预期加强,市场“磨底”,保持耐心

3 月底的政治局会议信号可能代表国内政策定调已经有了实质性的改变,未来海外疫情态势及中国政策是市场两大核心因素。近期 A 股港股交易和情绪在继续降温,考虑到市场估值已经较低、隐含了相对悲观的预期,中国政策余地相对充足,对市场前景不宜过度悲观。海外疫情在见顶或平台期之前对外需及供应链相关的领域可能仍有拖累,关注政策敏感的内需板块,配置上关注低估值、纯内需、高质量、高股息等四大方向。

文章来源

本文摘自:2020 年 4 月 6 日已经发布的《评估外需及供应链冲击》

王汉锋 CFA SAC 执业证书编号:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454

李求索 SAC 执业证书编号:S0080513070004 SFC CE Ref:BDO991

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