就像被称为 「科技者盛宴」的苹果发布会一样,DeFi 领域备受瞩目的明星项目---Uniswap 也在近日发布了新版本方案。不同于经典的 V1,V2 版本,Uniswap 最新的 V3 版本引入了几个新特性:流动性聚合、多级费率以及预言机的升级等。

从 Uniswap V3 发布后的实际情况看,外界褒贬不一,众说纷纭。有人对其大加赞赏,也有人直言深感失望。在此,我们特意甄选出几个值得市场关注问题和商榷进行讨论。需要强调的是,在很多情况下,由于定义和标准的不同,即便针对同一问题,最后得出的结论也可能不同。因此,我们不妨抱着求同存异的心态,从不同角度来更全面地认识 Uniswap V3。

1. Uniswap V3 是订单薄模式吗?

在 Uniswap V3 发布后,很多 DeFi 社区的意见领袖将其视为订单薄梯度模式,理由是 Uniswap V3 引入了「范围内挂单(Range Orders)」功能,允许流动性提供者(LP)在高于或低于当前价格的自定义价格范围内存放数字资产。

然而,如果仅凭此就将 Uniswap V3 视为订单薄模式的退化,那未免也太小瞧 Uniswap V3 的创新性了。事实上,如果仔细研究 Unsiwap V3 的设计理念,可以发现 Uniswap V3 根本不是订单薄模式---Uniswap V3 为 AMM 引入了「价格刻度」(tick),LP 可根据市场情况将资产放置在不同的价格范围内,而这丝毫没有改变自动做市商(AMM)的运作模式!

在传统的订单薄交易中,无论是竞价制度还是做市商制度,双方需要将订单(包含价格和标的数量)挂至订单薄上,以价格作为信号进行交易。其中,在竞价制度中的要求撮合是按最有利于交易双方的价格买卖资产;同样地,做市商制度中要求做市商必须事先报出买卖价格,而投资人在看到报价后才能下达交易委托。从上我们可以看出,在订单薄中,流动性提供者都是主动提供报价,市场根据「价格优先」原则进行交易,由此实现了价格发现功能。

欧易 OKEx 研究院:聚焦 Uniswap V3 的几个争议性话题图 1. 竞价制度下的订单薄示意图

但在 Uniswap V3 中,LP 根本没有主动提供报价,他们仅仅是将流动性放置在不同的价格范围内!Uniswap V3 上的交易价格与 Uniswap V2 一样,仍然是依靠流动性(向合约中加入资产 x 或资产 y)而非订单指令驱动,交易价格由资产池中两种资产的比例所决定,因此也依然没有价格发现功能。

更形象地,如果将 Uniswap V2 中的流动性设计比作一个水箱,在各价位处所提供的流动性都是一样的;那么 Uniswap V3 在设计原理上,更像是在一个水箱中安装了卡槽,LP 可根据市场价格在不同价格范围的「卡槽」内放置流动性,具体如下图所示。

欧易 OKEx 研究院:聚焦 Uniswap V3 的几个争议性话题欧易 OKEx 研究院:聚焦 Uniswap V3 的几个争议性话题

因此,Unsiwap V3 并没有退化成订单薄模式,它仅仅是引入了「价格刻度」,成为一只披着羊皮的狼而已。而对于 Range Orders 功能,Uniswap V3 白皮书中的用词更准确一些: 「范围内订单」(Range Orders)更类似于一种限价挂单策略---当价格横穿给定的限价范围时,流动性提供者所拥有的头寸就会由一种资产完全变成另一种资产。

2. Uniswap V3 的资本效率真的提高了吗?

Uniswap V3 的一大特性是通过「流动性聚合」来提高资本效率。在经济学的定义上,衡量资本效率可通过以下公式实现:

资本利用率 = 收入 / 资产

在 Uniswap 上,资产即 LP 放置在 Uniswap 上的流动性,收入来源于交易手续费。其中,交易手续费又与交易笔数、平均每笔交易金额和手续费率有关。在不考虑资产价格变化和 LP 进入 / 退出的情况下,在某一段时间内,资本利用率可用如下公式表示:

欧易 OKEx 研究院:聚焦 Uniswap V3 的几个争议性话题

其中,k 是该时间内的交易笔数,m 为平均每笔交易金额,ρ为手续费率,x 为资产池中 X 资产的数量,y 为资产池中 Y 资产的数量,P 为 X 相对于 Y 的价格。

从公式(1)可以看出,想要提高 AMM 上的资本利用率,要么提高交易金额或手续费,要么降低资产池中的资产价值。

那么 Uniswap V3 是如何提高资本利用率的呢?Uniswap 官网上给出了一个案例:

爱丽丝和鲍勃都想在 Uniswap v3 的 ETH / DAI 池中提供流动性。他们每个人都有 100 万美元。在达到相同流动性深度的情况下,Uniswap V2 需要存入 500,000 DAI 和 333.33 ETH (总价值 100 万美元);而在 Uniswap V3 的 $ 1,500- $ 1,750 价格范围内,仅仅需要存入 91,751 DAI 和 61.17 ETH (总价值约 183,500 美元),由此提高了资本效率。

从上可以看出,Uniswap V3 提高资本利用率的关键在于减少了资本池的总价值(x*P+y)。

然而,当看完上述案例时,我们却总能隐隐约约地感觉有什么地方不对。Uniswap V3 真的提高了 AMM 的资本利用率吗?

一个最明显的案例:假设 Uniswap V2 和 Uniswap V3 在一段时间内的交易手续费都为 1,000 DAI,同样地,平台上所有的 LP 都为 Uniswap V2 和 Uniswap V3 提供了价值 100,000 的流动性,那么根据公式(1),Uniswap V2 和 Uniswap V3 的资本利用率是一样的。

从上可以看出,评判 Uniswap V3 的资本效率情况,涉及立场和角度问题。

从个体角度出发,如果某一个人将自己的流动性都集中在某一价格范围内,那么其个人的资本利用率可以提升;然而,市场整体的资本效率却未因此得到改善。

此外,Uniswap V3 在资本效率优化设计方面,仅仅考虑了个体,而忽略了市场上其他人对本人造成的影响,这在经济学上称为外部性。

什么是外部性?还是以 Uniswap V3 官网上的案例为例:设计人员认为在 V3 版本下,如果一个人有 100 万美元的流动性,仅需存入 91,751 DAI 和 61.17 ETH (总价值约 183,500 美元)即可。但实际情况是,在市场上共有 100 万美元流动性的情况下,如果人们认定未来价格只会在 $ 1,500- $ 1,750 的价格范围里变动,那么从理性决策出发,每位 LP 都会将自己的流动性放置在 $ 1,500- $ 1,750 的价格范围里,因此,Unsiwap V3 依然会被存入总价值 100 万美元的流动性。此时,Uniswap V2 和 Uniswap V3 并没有什么本质差别,资本效率仍是一样的。

更为重要的是,Uniswap V3 会引发公平性问题。在 Uniswap V2 中,所有的 LP 地位都是平等的,所获取的手续费也是平均分配。然而,Uniswap V3 通过「范围内挂单(Range Order)」的设置来聚合流动性,以此提高资本效率。同时,Uniswap V3 规定,当市场价格在制定的价格范围内,LP 可获取交易费用;而当市场价格移到价格范围外,这部分流动性将不再赚取手续费。

这在无形中为 Uniswap V3 引入了流动性竞争机制---有组织性的、专业的 LP 将会实时根据市场价格的变动调整自己存放流动性的价格范围,以此获取更大的收益;而普通的 LP 很难及时调整,因此其资本效率和手续费分成也相对更低。

因此,从总体上看,Uniswap V3 最为重视的「流动性聚集」,并未从根本上改善平台整体的资本利用率。相反,由此引发的流动性竞争,还会造成公平性问题以 LP 调整头寸带来的 Gas 损耗,这一点是得不偿失的。