都是稳定币,ETH 抵押的 Dai 和法币抵押的 USDT 有什么区别?

蓝狐笔记 2019-03-11

原文标题:《Dai:稳定,但不易扩展》
文章来源:公众号 蓝狐笔记
原文作者:Hasu&Suzhu    翻译:SL

目前 Maker 上抵押的 ETH 超过 200 万个,相当于 ETH 总供应量的 2% 以上,近 3 亿美元,远比 DEX 规模大,是以太系当前发展最好的项目之一,是 DeFi 的代表之作。作者认为,跟其他稳定币不同,Dai 的驱动不是主要依靠专业套利,更多是通过抵押资产实现资产流通以及用于杠杆交易,有洞察力。蓝狐笔记则认为,由于 Dai 的去中心化属性,随着未来应用场景的增加,它的需求动力可能会来自于更多方面,长远看,Dai 也有机会扩展,不过确实会存在平衡,因为 Dai 要保持稳定。

稳定币最不为人知的是它如何形成。大家在交易所上所购买的 USDT、USDC 或 Dai 是谁创造的?我们会看到专业的套利者如何根据市场的需求进行稳定币供应量的扩大和缩小。Dai 的模式有何不同,为什么缺乏专业套利者模式,这使得 Dai 从根本上难以扩展。

对 Dai 有常见的误解,认为它可以扩展到任意规模,这是由于对稳定币的需求会推动价格超过 1 美元,这导致套利者们在 CDP 中锁定 ETH 或其他资产,从而创造更多 Dai。这种逻辑通常用来支持这样的说法:对 Dai 的需求越高,对 Ether 的需求就越高,但两者都是错的。

稳定币如何扩展?

如果稳定币的供应可以快速反映其需求,我们认为该稳定币就是可扩展的。为此,稳定币依赖于专业套利者的存在,他们对市场信号作出反映,并使得供需持续平衡。

专业套利者需要一个封闭周期。循环越快越有效率,供应就能越密切地接近需求的方向。举个例子,可以看下用法币抵押的 Tether (USDT)。

当市场需求把 USDT 的价格推高到 1.02 美元时,市场向套利者发出信号,该工作了。套利者们会向 Tether
Inc. 发送 1 美元同时收到 1USDT。既然市场上的 USDT 价值 1.02 美元,这让套利者就有了 0.02 美元的获利。当 1USDT 价格跌至 0.98 美元时,套利者会购买 USDT,然后把它发给 Tether Inc. 并赎回 1 美元。这两个周期以盈利结束。

对 Dai 进行专业套利几乎是不可能的

因为没有办法对 Dai 实施封闭周期,由此套利更难。

当市场需求把 DAI 价格推高至 1.02 美元,你可以花 1 美元,购买价值 1 美元的 ETH (或任何其他可用作抵押品的资产)并将其锁定在 DCP 中。然而,问题是,每锁定 1 美元 ETH,Maker 会给你发放不到 1 美元的 Dai。因为它采用了超额抵押。目前的抵押率是 150%,那么,在 CDP 中抵押 1 美元 ETH,可以产生 0.66 个 Dai (这个抵押比率会变化,但永远不可能接近 100%)。

现在,你可以把 0.66 个 Dai 以同样 2% 的溢价出售,但你的 ETH 依然在锁定中。Tether 套利和 Dai 套利的最根本区别在于,Dai 套利你需要在一些时日之后通过关闭 CDP 找到盈利方法。唯一盈利的方式是以低价(跟卖出价相比)买回 Dai。

这样当你等待 Dai 价格下跌时,你陷入了尴尬的境地:

你无法知道什么时候,或者是否会再次下跌。

  1. 由于你无法立即完成这个周期的所有步骤,你陷入了等待,还质押了 ETH。你希望通过做空 ETH 来消除风险,但这会产生额外的借贷成本。
  2. 你需要额外的资金成本来锁定未用于借贷 Dai 的部分,至少 33%(因为既然你从 1 美元 ETH 中只贷出了 0.66 美元的 Dai)。这个成本是美元无风险利率。
  3. 关闭 CDP 需要额外成本

USDT 和其他法币抵押稳定币允许封闭的套利周期,因为抵押率是 100%,而不是超额抵押。套利者可以用 1 美元来创造 1USDT,然后卖掉 USDT,完成套利。套利者无需担心美元在 Tether 公司的银行账户上被「锁定」。那些美元现在是别人的问题。承诺套利者的存在允许 USDT 供应量密切响应需求。(译注:这里没有提到的一个风险就是中心化的风险。)

我们认为 Dai 套利非常昂贵,但它是否有利可图?ETH 和 Dai 的抵押比例固定为 1.5:1,因此 1ETH 目前创造 0.66Dai。如果 Dai 的价格是 1.5 美元或更高,1 美元 ETH 将可以创建 1 美元的 Dai。这个时候,你可以卖掉 Dai,并忘记你的 CDP——就像你用 USDT 一样,此外,你甚至多了一个在将来买回自己 ETH 的自由选择。因此,当 Dai 价格 1.5 美元时,纯套利是有利可图的,但无法保证在可预见的时间窗口关闭周期。

当然,这存粹是假设——人们不会把 Dai 推高到 1.5 美元的价格,甚至连 1.1 美元都不太可能。因为使用其他的稳定币更便宜,或者由于监管的存在,这种情况不可能存在——通过做空来消除像以太坊或比特币这样的波动性资产。因此,Dai 的价格,即使在高需求的场景也有较低的上限,这导致专业的套利窗口永远不会打开。

没有套利 = 没有扩展

现在人们可以争辩说,相同的溢价会导致对 CDP 的更多天然需求,导致一定程度的套利,这是正确的。天然 CDP 创建者会受到激励,以边际价格上进行套利,特别是那些已经有 CDP 且能够以更小努力产生更多 Dai 的人。但在这个价格水平上,对 CDP 的需求有一个自然的上限,当关闭套利周期成为可能时,这种需求并不存在。

为什么 CDP 创建者的天然套利不足以让 Dai 扩展?请记住,稳定币在这个周期中迭代循环越快,供应就越接近需求。稳定性的重要部分是将代币价格提高到 1 美元。但,可扩展性的重要部分是将代币价格降至 1 美元。

不管什么时候,代币价格超过 1 美元,买入 Dai 的需求减少,因为潜在的买家不得不期望价格回归正常。这时,快速的套利者会把价格拉低至 1 美元,需求再次提升越快,导致需求进一步增加,直到天然的上限。

专业套利者试图在有限的资产负债表上获取无风险利润,利润用美元计价。Dai 并没有给他们机会来实现套利。如果以很小的溢价下一个 2500 万代币买入单,差异就变得很明显了。对 Dai 来说,他们中任何人不会打开 CDP 以创建更多的 Dai。相比之下,如果 USDT 有相同的购买订单,这会立即导致供应量的增加,套利者能够把新增的供应卖给买入单。

因为 Dai 不允许专业套利,所以即使它有周期,那也佷缓慢。虽然对于 USDC 或 USDT 来说,一旦购买者高于 1 美元购入,新增供应就会触发产生,而产生更多的 Dai 则依赖于对 CDP 方面更多的债务方面的模糊需求。这对 Maker 意味着什么?

但,Maker 主要不是关于稳定币。

Dai 的无法扩展对 Maker 没有什么影响,因为这不是它的目标。Maker 是去中心化的,确实是非常有效的借贷服务,跟中心化的借贷服务 BlockFi 类似,其主要用途是税收套利:

BlockFi 借贷可以让你使用加密资产抵押,之后在你的银行账户上得到美元的借款。通过你的加密资产借贷可以让你实现流动性,与此同时,并不会产生资本利得税事件,并且根据资金的使用,利息可以抵扣资产收益或其他投资收入。

其他两个突出的用例是 1CO 的长期杠杠和财务 / 工资管理。基本的想法是总在未来流动性事件之前产生流动性——花费那些你期待以后收到的钱。要么是在税收截止日期之后卖掉 ETH,要么在将来某个时间以更高价格卖掉。

我们相信 Maker 是一项优秀的服务,具有众多独特功能。从好的一面来说,它提供了比中心化的竞争对手更少的摩擦,更低的费用,且更少交易对手风险;从不足的一面来说,更低的最大杠杠,缺乏标准的追加保证金,以及更陡峭的自动清算罚金。Maker 核心产品的需求是借贷,它将决定 Dai 供应量,而不是其他。

如果 Dai 的价格超过 1 美元,这会通常激励人们承担更多的债务,特别是已经开放了 CDP 的人。但它并不激励任何人通过 CDP 来套利差价,除非此人对债务无动于衷。既然所有锁在 CDP 中的钱只是来自于自然的借贷需求,这里也有自然的天花板,就是人们对借贷的需求总量,因此 Dai 的数量也是如此。

我们认为,有三个要点。首先,因为对 Dai 的专业套利无利可图,因此,它不会像其他稳定币一样供应紧跟需求。因此,对 Dai 的更多需求,并不会导致对 ether 作为抵押的更多需求。如果有的话,反而可能是对 ether 抵押需求的下降,因为 Maker 开始增加更多资产,并且允许用户借用它们,而不仅仅是用 ether。

其次,Maker 经常被大家称为以太坊的先锋,通常是作为价格看涨的驱动因素。但我们相信 Maker 的优点不在于「锁定供应量」从而提升对 ether 的需求,在我们看来,这是不正确的,它的优点在于实际的有用性。Maker 证明,以太坊的智能合约功能可用来构建高效的去中心化版本的 BlockFi。

最后,现在清楚了,之前过多的注意力放在分析 Maker 是否是纸牌屋,Dai 是否能稳定锚定。现实是,它在抵押品价格下降了 90% 之后,依然生存下来。这是因为对 Maker 和 Dai 的价值主张理解有误。它不是构建可扩展的、具有审查能力的稳定币。它能够为任何持有波动性资产的人提供可抗审查的稳定性。

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