中金:国内资产配置主线从“疫情”到“增长”

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过去一个月海外因素成为影响国内市场资产价格变动的主因,包括风险偏好的传导和流动性的冲击。往前看,我们认为随着国内从疫情的震中进入到灾后重建,配置主线也将逐渐从“疫情”过渡到“增长”。保持分散化,适时再平衡。

I. 近期大类资产的走势反映了什么?

3 月份全球资产剧烈波动,走势上可以分为海外疫情升级、原油价格大跌、流动性危机边际好转三个阶段。

(1)从 2 月 20 日海外疫情升级开始,全球风险资产开启大幅调整,波动率和大类资产相关性指数都开始提升。避险资产表现相对稳健,2 月 20 日至 3 月 5 日期间,美国利率债、黄金实现 3% 左右的正回报。A 股彰显韧性,这个期间以美元计价的总回报为 5%,在主要资产中表现最好。

(2) 3 月 6 日 OPEC+会议减产谈判失败,沙特计划增产,触发油价大幅回调;美国高收益债利差急剧扩大,流动性问题显现,并与资产价格下跌形成负向循环;除美元指数外其他资产都在下跌。从 3 月 6 日至 20 日期间回报率排序上,美元指数 >0%> 债券 > 黄金 > 股票 > 原油;风险资产波动率急剧提升,高点已经超过 2008 年全球金融危机时期;流动性紧张促使大类资产间的相关性升至历史最高水平,全球资产表现的趋同性超过 2008 年金融危机时期。

海外流动性紧张也波及中国资产,股债双双下跌,但相对海外表现更好。这段时间北向资金大幅净流出,规模达到 866 亿人民币,若从 2 月 20 日算起,净流出超过 1000 亿人民币;海外投资者占比更大的国债表现弱于国开债。这些反映了海外流动性紧张对中国资产的负面冲击。不过相比海外股票资产,A 股和港股的表现仍然相对更好。

(3) 3 月 23 日盘前,美联储政策加码,购买公司债和 ABS,QE 无限量,市场流动性危机边际缓解,表现为美元走弱,长债利率基本持平,短端利率回落,黄金、股票都开始反弹。从 3 月 23 日至 31 日,除了美元指数和原油,其他资产都在上涨,其中美股反弹幅度最大。从回报率排序看,美股 > 黄金 > 美国高收益债 > 港股 >A 股 >0%> 美元指数 > 原油。

(4)总体来看,2 月 20 日以来中国股票资产表现好于全球股票,但是利率债表现弱于全球利率债。2 月 20 日以来的全球主要大类资产排序为利率债 > 黄金 >0%> 美元指数 > 高收益债 > 股票 > 原油。由于人民币贬值,以美元计价的中债回报率为 0.5%,弱于全球利率债;A 股和港股跌幅在 10% 左右,显著好于全球股票的-23%。

图表 : 月份全球资产剧烈波动,走势上可以分为三个阶段

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资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

图表 : 在 3 月 6 日国际原油价格开启大幅下跌后,美国高收益债利差也显著扩大,23 日后边际好转

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图表 : 风险资产波动率从 3 月 6 日开始显著上行,近期高点已经超过 2008 年全球金融危机时期,23 日后有所回落

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图表 : 2 月 20 日以来的全球主要大类资产排序为利率债 > 黄金 >0%> 美元指数 > 高收益债 > 股票 > 原油

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II. 配置主线从“疫情”到“增长”

过去一个月海外因素成为影响国内市场资产价格变动的主因,包括风险偏好的传导和流动性的冲击。

我们在上期月报中推演了国内疫情下半场的关注重点,(1)流动性的边际变化是决定资产短期走势的关键,(2)增长和盈利的影响将边际增加,(3)关注海外疫情的进展。现在回头看资产的驱动力基本沿着这三方面在演绎。其中,海外因素是影响国内市场资产价格变动的主因,包括海外疫情的升级和政府的应对,海外资产的剧烈波动,海外流动性问题以及央行的举措等。国内资产价格受到的流动性冲击也主要是来自于海外,而不是国内因素。从债券利率来看,十年期国债利率跟随美债利率在三月中下旬有所上行,但是短端利率仍在继续下行,显示国内市场的流动性仍然宽松。

往前看,随着国内从疫情的震中进入到灾后重建,我们认为国内资产配置的主线也将逐渐从“疫情”过渡到“增长”。

(1)看“疫情”,主要是看疫情发展所处阶段,影响的主要是资产定价因素中的风险偏好和流动性。疫情的爆发会抑制风险偏好,疫情的拐点(以新增确诊数量衡量)往往对应着风险偏好的拐点;而从疫情进入爆发期,人口流动受限、商业生产“停摆”后,政策对流动性的支持和宽松就成了必然。

(2)看“增长”包括两个层次,一个是当下的经济数据和预期差,二是灾后重建的政策和对未来经济走势的预期。影响的主要是资产定价因素中的盈利和风险偏好,这期间流动性的边际贡献减弱。

(3)国内虽已进入疫情尾声,而海外还未见疫情拐点,美国、英国还在爆发期,新增确诊在快速大量增加。海外疫情发展对国内的影响主要体现在两方面:一是输入型病例以及随之而来的本地传染给抗“疫”带来第二波压力,也延缓了国内秩序回归正常的进度;二是海外经济按下暂停键后,对中国外需和供应链的冲击。前者使得国内“疫情”阶段持续时间更长,后者也是“增长”中的重要内容。

(4) 2 月份于国内是典型的看“疫情”阶段,疫情的拐点也对应着风险偏好的拐点,而流动性是资产价格的主要驱动因素。3 月份本来将逐渐过渡到看“增长”阶段,但是叠加海外疫情的爆发,疫情仍然在左右风险偏好。往前看,随着国内进入灾后重建,我们预计海外主要国家的新增确诊数量有望在 4 月份陆续见顶,配置主线将逐渐过渡到“增长”。

债券:海外疫情的拐点可能对应着利率的低点,不过之后利率仍有望维持在较低水平直至经济回归原来的增长轨道。

在 2 月 20 日之前,十年期国债利率的走势与 03 年非典下半场基本一致。十年期国债利率从年初的 3.15% 降到 2 月 10 日的 2.79%,这也是全国新增确诊的高点,之后随着新增确诊数量减少,疫情对利率的压制减弱,利率逐渐上行至 2.89%。这一表现与 03 年疫情拐点前后近似,包括拐点前利率的降幅,拐点时利率的水平,以及拐点后利率的上行。

不过本次还叠加了海外疫情的错期爆发,2 月 20 日之后中国长债利率基本跟着美债利率在走。中国十年期国债利率再下一城,从 2.89% 最低到 3 月 9 日的 2.52%,同期美债利率从 1.52% 降到 0.54%。之后因流动性危机,美债利率有所回升,中债利率也是跟随回升。直至 3 月 18 日美债利率开始回落,中债利率也有所回落。不过这段时间国内的短端利率仍在继续下行,显示国内的流动性较为宽裕。

图表 : 国内资产受到的流动性冲击主要来自于海外(国债外资持股比例更高),而不是国内政策变化,短端利率还在趋势下行,国内流动性仍然宽松

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图表 : 在 2 月 20 日之前,十年期国债利率的走势与 03 年非典下半场基本一致;2 月 20 日之后基本跟着美债利率在走

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在海外疫情拐点之前,受抑制的风险偏好、宽松的流动性环境、以及通缩的经济环境利好于债券,较大的中外利差也提升了中债的配置价值。如前文所述,在看“疫情”阶段,疫情对风险偏好的抑制,以及政策对流动性的支持都利好于债券。而且随着油价的大幅下行,通缩预期也有助于利率下行,从历史数据看,油价下行趋势的逆转对应着利率开始上行的拐点。另外从中期来看,较大的中外利差也提升了中国债券的相对吸引力,外资的配置力量也将控制利率的上限。

不过随着国内政策着力点回到经济、海外主要国家疫情陆续见顶之后,我们认为疫情对风险偏好的抑制将减弱,增长也将逐渐恢复,利率可能将有所上行,但总体还有望维持在较低水平直至经济回到原来的增长轨道。疫情的冲击在短期往往是剧烈的,但也是一步到位的,也就是说增长短期遭受重创,往后随着疫情高峰过去,反而是慢慢恢复的。风险偏好也将随疫情的好转、以及更多的稳增长政策的出台而逐渐修复。利率可能将有所上行,但总体维持低位,直至经济回到原来的增长轨道,类似于 03 年“五一”之后至 9 月中下旬,十年期国债利率总体维持在 3% 以下的较低水平。

图表 : 油价与中国十年期国债利率整体正相关

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图表 : 美债利率下行幅度超过中债,中美利差扩大至 192bps 的历史高位

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股票:接受盈利的考验;看点在于 ERP 的均值回归,时间上要等待海外疫情的拐点或者国内逆周期政策的发力。

疫情对短期经济增长和企业盈利带来重创。疫情对于经济能够造成多大的冲击,中国 2 月份的经济数据给出了一些量化的结果。不过随着疫情在海外的升级,全球经济都将受到重创,从而也将反过来影响中国的外需和供应链,这在一个月之前是有估计不足之处。中金宏观组在 3 月 23 日的报告 [1] 中将 2020 年中国 GDP 从 6.1% 下调到 2.6%,其中 1 季度 GDP 可能降至-9.3%,2 季度回到 4.3%,3、4 季度继续修复至 5.8%,6.4%。策略组也将 A 股 2020 年的盈利增长下调至-15.1%,非金融为-25.6%,其中一季度对非金融的冲击在 20%~30%[2]。前两个月全国规模以上工业企业利润下降 38.3%,也反映了 1 季报业绩堪忧。

个股盈利一致预期已经在快速下调,但仍未调整到位,我们认为 4 月份一季报业绩期内将继续大幅下调。股价隐含的增长预期相对中性,没有向上的预期差。市场对 2020 年盈利的一致预期从 2 月中下旬开始下调,并在 3 月份加大了下调幅度,整体下调了 16.3%。当前市场一致预期显示沪深 300 指数 2020 年盈利增长 9.4%,预期仍未调整到位。随着 4 月份进入一季报的披露季,市场一致预期可能将继续大幅下调。我们从股债驱动因素分解来看,增长预期年初以来最大降幅为-18.2%,也就是说股价已经隐含了比市场一致预期更为悲观的判断,但相比我们自上而下的预期相对中性,对盈利的预期可能没有向上的预期差。

图表 : 沪深 300 指数 2020 年盈利一致预期从 2 月中旬以来下调了 16.3%

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图表 : 从股债驱动因素分解来看,增长预期年初以来最大降幅为-18.2%

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流动性边际正贡献可能趋缓,看点在于 ERP 的均值回归。我们预计流动性有望继续正贡献,但考虑到当前的利率水平,边际变化上可能趋缓。当前沪深 300 指数 ERP 回到 2011 年以来历史均值以上 1.0STD 的位置,全 A 指数的 ERP 也在均值以上 1.1STD,相当于 2019 年初、2016 年初的历史较高水平。ERP 的均值回归有助于对资产价格形成向上的驱动力。但是如我们在《债券利率下行对股票资产意味着什么?》[3] 中所分析,往往需要导致 ERP 上行的不确定性降低后,才能实现 ERP 的有效回落,结合当前的环境,那就是海外疫情出现拐点、或者国内出台应对需求大幅锐减的有效举措。

图表 : 股权风险溢价回升至历史均值以上 1STD

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以 2008 年金融危机期间为例,在危机高峰过后,政策稳增长时期,ERP 的均值回归是最大驱动力。如下图所示:

► 第一个阶段是 07 年 10 月至 08 年 6 月,国内经济增长放缓,通胀高企,股市大幅下跌消化高估值,利率还受制于通胀上下不得。

► 第二个阶段从 08 年 6 月至 08 年底,全球金融危机成为影响国内市场的主线。利率趋势下行至 2.7%,降幅达 180bps。股市相比第一阶段有所稳定,但仍在 8 月中报业绩期,以及 10 月全球金融危机全面爆发和流动性急剧紧张时出现双位数下跌。从股价驱动因素看,利率正贡献,不过 ERP 的负贡献更大。从国内政策支持来看,9 月开启了 4 次降准,5 次降息,11 月推出了“四万亿”刺激计划。相应的 PMI 在 11 月触底,而股市的底提前一个月,利率的最低点则滞后一个月。

► 第三个阶段是 09 年上半年,政策稳增长是主线。3 月 PMI 回升至 50 以上,利率逐渐上行;风险偏好修复推升估值,在这两个季度贡献最大,利率和盈利都是负贡献。

图表 : 以 2008 年金融危机期间为例,在危机高峰过后,政策稳增长时期,ERP 的均值回归是最大驱动力

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图表 : 2008 年金融危机前后国内股债资产的表现可以分为三个阶段

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参照 08 年金融危机的经验,接下来股市要接受盈利的考验,ERP 的拐点要等待海外疫情的拐点或者国内逆周期政策的发力。这次危机虽然起于疫情,但对增长的冲击不比 08 年金融危机小,并已出现向金融市场扩散的迹象。不同之处在于当下市场的低估值、低利率,省去了第一个“杀估值”的阶段,也使得第二个阶段迄今进行的相对平稳,不过接下来还要接受盈利的考验。海外疫情的拐点、或者国内逆周期政策的发力是开启第三阶段 ERP 修复的前提。

黄金:海外流动性问题缓解后,金价的抑制因素减弱;核心驱动力是美国的实际利率,现阶段看美债利率,危机峰值后看油价;重视其在组合中分散风险的功能。

过去一个月通缩预期和流动性紧张波及黄金,但其避险价值仍存。在 3 月 6 日至 20 日海外流动性急剧紧张的时候,黄金价格也有所调整,然而从跌幅看相对较小。随着海外流动性问题的缓解,流动性对金价的抑制因素减弱。

2008 年金融危机期间的经验,海外流动性危机缓解后,黄金相比其他资产表现较好,核心驱动力仍是实际利率的下行。从历史数据看,黄金价格与美国的实际利率显著负相关,即名义利率减去通胀预期,而通胀预期与原油价格有着较高的相关性。因此从驱动因素看,2008 年金融危机期间黄金价格的反弹可以分为两个阶段,如下图所示:

► 第一个阶段的驱动力来自于流动性危机缓解,名义利率下行。随着当时流动性危机的缓解,黄金价格在 08 年 10 月下旬率先出现拐点,从 10 月下旬到 12 月下旬,这两个月黄金上涨了 17%,动力主要来自于名义利率的下行。这个期间美国十年期国债利率下降了 156bps,实际利率下降了 95bps。相比其他资产(原油下跌-41%,美股下跌-1%),黄金在这一阶段的表现突出,排名居前。

► 第二个阶段的驱动力来自于原油价格企稳反弹,通胀预期的回升。原油价格在 08 年 12 月下旬见底回升,接下来两个月黄金上涨了 18%,动力主要来自于通胀预期的回升。这个期间美国十年期国债利率上行了 58bps,实际利率下降了 40bps。这一阶段黄金的表现仍然较优,同期原油上涨 14%,美股下跌-12%。

► 不过从 09 年 3 月 9 日开始,美股开始触底反弹,黄金价格一度进入了平台期。从 3 月 9 日至 6 月 12 日美股上涨了 40%,这段时期油价更是大幅反弹 61%,美债利率上行近 100bps。由于利率和通胀预期都是上行,实际利率小幅下行,黄金也只是小幅上涨了 1%。

图表 : 黄金实际价格与美国十年期国债实际利率在 2006 年以后显著的负相关

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图表 : 当前黄金处于低估 3.5% 的水平

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图表 : 2008 年金融危机时期,黄金价格的反弹的第一个阶段,驱动力来自于流动性危机缓解、美债利率下行

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图表 : 第二个阶段的驱动力来自于油价的企稳反弹、通胀预期回升,这时美债利率已经有所回升

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现阶段看美债利率,疫情峰值后看油价。我们认为随着流动性危机的缓解,美债利率有望下行,成为现阶段实际利率下行,黄金价格上涨的动能。而当前原油价格在供需错配下趋势逆转尚需时日,甚至在 2 季度有更差的风险,因为按照疫情在海外发展的进度,4 月份全球总需求受冲击更大。需求修复的前提是疫情峰值过去,接下来需求和通胀预期回升将成为黄金在下一阶段的驱动力,原油价格是个较好的观测指标。

配置策略:保持分散化,适时再平衡。

保持分散化。从配置性价比来看,股票好于债券,如下图所示,当前股债性价比处于过去五年 100% 分位数,显示股票相比债券极度有吸引力。但是考虑到海外疫情的拐点还未出现,增长和盈利的考验就在眼前,在这样不确定性较高的环境下债券可以发挥组合稳定器的功能。因此,在风险容忍度中性的视角,现阶段股债均衡配置,保持组合分散化可能更优。我们维持配置建议不变,继续超配黄金、利率债和港股,标配信用债、A 股和海外,低配商品。重点跟踪海外疫情以及国内应对外需大幅锐减的举措。

适时再平衡。最近市场的剧烈变化可能使很多投资组合脱离了其战略配置,存在再平衡的需求。例如近期挪威全球养老基金 GPFG 披露今年迄今(3 月 25 日)损失 1.33 万亿挪威克朗,收益率为-16.17%,其中权益类投资亏损幅度达 22.82%,已经触发其再平衡的要求,即卖出债券,买入股票,将股票配置比例从目前的 65.3% 恢复至 70%。不过为了减少对市场的影响,GPFG 执行再平衡的时间窗口可以比规定的 1 个月更长。我们在《资产配置方法论系列之十五:再平衡的艺术》[4] 中详细分析了再平衡的方法和实践效果。随着资产价格已经巨幅调整,流动性危机边际好转,对于资产配置而言,也需要考虑适时的再平衡。

图表 : 当前股债性价比处于过去五年 100% 分位数

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资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

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[1] 《全球疫情加速升级,下调中国增长预测》,发布于 2020 年 3 月 23 日

[2] 《历史性波动后对市场的五大判断》,发布于 2020 年 3 月 22 日

[3] 《债券利率下行对股票资产意味着什么?》,发布于 2019 年 9 月 1 日

[4] 《资产配置方法论系列之十五:再平衡的艺术》,发布于 2018 年 5 月 8 日。

文章来源

本文摘自:2020 年 4 月 1 日已经发布的《大类资产配置月报(2020-04):配置主线从“疫情”到“增长”》

王慧,CFA SAC 执业证书编号:S0080514120001 SFC CE Ref:BJI914

彭一夫 SAC 执业证书编号:S0080519110005 SFC CE Ref:BJU855

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