收益权拆解的艺术空间

——私募基金刑事风险篇(三)

在某私募基金中,如果有这样的产品架构:设立募集资金,所募资金用于购买公司股权或直接购买约定期限的股权收益权,然后将股权的收益权以“零售”的方式再转让,
这种架构就是一种将股权收益权进行拆解分销的形式

上述是以私募股权投资基金为例来说明收益权拆分在私募产品中的运用,在私募基金其他类型中,近几年,拆解收益权的方式也十分常见。

目前,我国法律中没有收益权的明确定义,现行法律法规及部门规章也没有对私募基金份额收益权的拆分转让作出明确规定,只有在中基协等规定中有所限定,私募行业中有关收益权的产品是在摸石头过河的状态。

然而,在强监管的背景下,该类产品也时常被曝出存在严重违规问题,甚至涉嫌刑事犯罪。那么,收益权可不可拆,又怎样规避刑事风险呢?
本周咱们就聊聊这方面的话题。

1

不拆是本分

目前通说认为收益权是“未来的现金流”,从这个意义上来讲,收益权是债权的一种
,也可叫“未来债权”。中国私募行业发展已经有十多个年头,期间经历了多次产品的演进和升级,在 2013 年互联网金融横空出世以来,各大互联网金融理财平台纷纷推出各种平民化的理财产品,其中涉及收益权拆分转让的产品发展迅猛。当然,同其他互联网金融产品一样,创新的产品和监管的强化间似乎一直上演着猫鼠游戏。

在收益权拆分转让的私募产品高歌猛进时,2016 年 7 月,中基协发布了《私募投资基金募集行为管理办法》,其中第九条规定:“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准,募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品,或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让,变相突破合格投资者标准。”

2018 年 10 月,证监会颁布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》,其中也有禁止拆分收益权
的规定。虽然,该办法适用于证券期货经营机构,不适用于私募基金管理人,但其为资管新规的实施细则,可以反映监管机关对此的监管标准。

从以上监管规定及指向来看,政策层面对收益权拆分转让的态度是收紧的
,为了避免违规甚至违法,不做收益权拆分的产品是最保险的,似乎也是监管层面希望私募行业从业人员应守的本分。

2

拆是艺术

收益权拥有债权的属性,极具弹性,与物权相比,债权的创设、交易更加自由、便捷,富有效率,这种“化零为整”、灵活机动的投资方式受到投资者的喜爱。作为金融创新的一大代表性成果,也因此深受市场青睐,而且于投资各方来讲,也能规避和解决现实问题。

还是以私募股权投资基金为例,用股权收益权是融资,对于融资方而言,能够减少通过股权融资带来的控制权不稳定、股权转移或者股权稀释的风险,对于持有限售流动股的股东,也
能够通过股权收益权的转让盘活股权资产变现

对于交易另一方,不用考虑有关合格投资者的限制,可以以最小的投资单元买到心仪的投资产品,实现理财的目的。有人讲过,“存在就有道理”,有需求就有市场,面对这样的市场,不拆似乎不符合商业逻辑。那么,怎么拆?那应该是个艺术活。我们就仅以
合伙形私募基金中的收益权的拆分为例来探讨一下。

如上图:

情况一:若在 A 处设置吸收若干的个人投资者,在与 GP、LP1 及 LP2 合计计算超过 200 时,当然会被认定为“变相公开发行”。

情况二:若只在 B 处设置吸收若干的个人投资者,则依据现有私募基金有关穿透合并计算投资者的规定,LP1 一定会被穿透计算的,B 在与 GP 及 LP2 合计计算超过 200 时,当然会被认定为“变相公开发行”。

情况三:若只在 C 处设置吸收若干的个人投资者,虽然 LP2 是公司的形式,不是私募基金常规要求穿透的类型,但鉴于收益权拆分的特性,依据“实质”穿透的原则和监管层现实的做法,
基本会被穿透计算的,则 C 在与 GP 及 LP1 合计计算超过 200 时,当然会被认定为“变相公开发行”。

情况四:若只在 C 处设置为机构投资者,在符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的情况下,鉴于 LP2 的公司的形式,则 LP2 不必然被穿透计算,即使被穿透计算,C 也可作为单一投资者对待。若 C 为多个机构投资者,情况较为复杂,限于篇幅,今后咱们再议。

如果将收益权的运用当成一件艺术来打造,会有很多模式,上述仅抽取行业局部要素以举例说明,不具有复制性,不做架构推荐

3

避罪是底线

作者在《私募基金刑事风险篇(二)》中说到私募基金首当其冲的刑事风险是“非法集资”,而依据最高院解释,构成非法集资要有四个要素,可以概括为“非法性”、
“公开性”、“利诱性”、 “社会性”。

私募基金产品中的收益权拆分转售,违反了《私募投资基金募集行为管理办法》,也就是说其具有了“非法性”
(如果有读者想要问:《私募投资基金募集行为管理办法》并不是法律,怎么会导致“非法性”呢?有此疑问的亲,请您回看《私募基金刑事风险篇(二)》)。

在此基础上,经过实质的穿透合并计算,投资人数突破 200,则又具有了“公开性”
。那么在已经具备了这两个要素的前提下,收集固定其他两要素应是顺利成章,也可能是水到渠成的事,如此,在企业出现舆情和现实危机时,被定非法集资类罪以解决问题的概率陡增。

此外,由于收益权是约定权利,并不是法定权利,也就是说收益权仅存于融资方与私募基金公司等金融中介方签署的协议中,由于没有权威公示或第三方公信登记,如果
某方将收益权再次进行转让,投资者是没有有效的监督和控制途径的,如此造成较大损害的,相关责任人可能还会涉嫌《刑法》第 224 条合同诈骗罪

4

写在最后

私募产品的收益权拆解转让方式,被监管层面所严控,从业者不碰此架构是最本分保险的商业思维;收益权拆分这种“化零为整”、灵活机动的投资方式,是迎合和市场需求的,有着它独特的商业魅力,同时收益权拆分涉及到复杂的法律关系,且受到监管政策层面影响巨大,蕴藏着包括刑事风险在内的较大不确定性风险,对于面对商机而不想无动于衷的私募从业者,如果要拆,应以不受刑责为底线,像打造一件艺术品一样热情而审慎。

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肖飒,垂直“金融科技”的深度法律服务者,知名律所合伙人,中国银行法学研究会理事、中国社会科学院产业金融研究基地特约研究员、金融科技与共享金融 100 人论坛首批成员、人民创投区块链研究院委员会特聘委员、工信部信息中心《2018 年中国区块链产业白皮书》编写委员会委员。被评为五道口金融学院未央网最佳专栏作者,互金通讯社、巴比特、财新、证券时报、新浪财经、凤凰财经专栏作家。

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