科创板“破发第一股”启示录:都是定价惹的祸?

科创板“破发第一股”启示录:都是定价惹的祸?

发行估值是当前市场选择的结果,最终也将通过市场来验证。


文丨王东光来源丨投中网旗下象三一

11 月 6 日昊海生科开盘跌破了发行价,科创板“破发第一股”由此诞生。

昊海生科头顶中国“玻尿酸第一股”的名声,是首家“A+H”科创板企业。它既是是以 89.23 元 / 股的发行价登陆科创板上市“最贵新股”,也是上市 6 日市值蒸发近 108 亿元的科创板“破发第一股”。

2019 年 10 月 30 日,昊海生科华丽登陆科创板,之后高开低走,一路向下,股价最低 80.34 元 / 股,比最高 149.30 元 / 股下跌 46.19%

期望越高,失望越大,为什么是昊海生科首家破发?昊海生科的破发究竟是突然还是必然?让我们来一探究竟!
都是定价惹的祸?

根据公开信息披露,上海昊海生物科技股份有限公司(简称:昊海生科)是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、生产和销售的科技创新型企业,主营生物医用材料以及各类医疗产品。公司目前旗下主要产品涉及眼科、整形美容、骨科、防粘连止血四大领域。

其实,对于昊海生科股价破发,市场早有预期。

根据招商证券此前发布的研报,预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 2.58、3.05 和 3.72 元,结合公司未来预测成长性并参照可比医药器械公司估值,给予公司 2019 年 PE30-40 倍,对应合理价格区间为 77.4 元至 103.2 元。

但是对于一些投资人士来说,昊海生科的定价怎么看都“太高了”。昊海生科上市首日发行价为 89.23 元 / 股,对应的市盈率高达 70.1 倍。上市当天,昊海生科股价上涨 46.48%,刷新了一个记录,成了科创板公司中首日表现最差个股。

与 A 股相比,昊海生科港股的价差更离谱,其在港股的市盈率不足 20 倍。

早在 2015 年 4 月 30 日,昊海生科就已登陆 H 股市场,发行价为 59 港元 / 股。投中健康发现,上市当天股价就破发,收盘报 58.4 港元 / 股,盘中最低 54 港元 / 股。近 4 年来,昊海生科在港股市场上,股价绝大部分时间处于破发状态,最低只有 32.2 港元 / 股。今年 4 月,受 A 股科创板消息影响,昊海生科股价一度攀至 61.8 港元 / 股,但随即快速回落。

除了过高的发行价和市盈率,该公司本身的发展高度依赖产业并购可能也是破发的重要原因。

最早,昊海生物靠玻尿酸的暴利生意起家,上市后,经过资本市场助力,昊海生物的产品格局由最初的医用透明质酸钠凝胶 / 玻璃酸钠和医用几丁糖,再增加了人工晶状体及视光材料、重组人表皮生长因子(人工晶状体主要用来治疗白内障;医用几丁糖和玻璃酸钠应用于骨科;医用透明质酸钠、重组人表皮生产因子则应用于整形美容与创面护理)。

2016-2017 年间,也就是港股上市之后,昊海生物围绕人工晶状体的产业链企业疯狂收购。据公司公告显示,自 2016 年 10 月至 2017 年 5 月,昊海生科合计花费约为 8.05 亿元共收购 5 家与人工晶状体的产业链相关的企业。

一系列收购下来,2017 年昊海生物已经占据中国人工晶状体 30% 的市场份额。人工晶状体也已成为公司的主力产品,2016 年,人工晶状体的收入仅为 4032 万元,到 2018 年收入增长 10 倍,达到了 4.3 亿元。主营业务的占比由 4.7% 迅速提升到 27.7%。

疯狂的收购导致昊海生科一上市就备受质疑,“靠收购驱动业绩”、“买上科创板”也成为了一直围绕着昊海生科的话题。
透过业绩看本质

事实上,昊海生科破发与其业绩下滑有很大关系。

根据招股书,过去三年,昊海生科凭借自主研发+并购整合的内生外延模式,营业收入增长较快,2016 年至 2018 年,昊海生科营业收入分别为 8.61 亿元、13.54 亿元和 15.58 亿元,年复合增长率达 34.5%;毛利率分别为 83.50%、78.75% 和 78.51%;其业绩增长略逊于收入增长,同期归母净利润年化复合增长 17%,扣非归母净利润年均复合增速 13%。

据 2018 年财报显示,昊海生科最主要的治疗领域是眼科,2018 年眼科产品收入 6.72 亿元,占比 43%;昊海生科有着“玻尿酸第一股”的称号,但是公司玻尿酸产品所属的创面护理及组织填充产品板块的收入却不及眼科,该板块收入 3.37 亿元,占比 22%;骨科产品和防粘连及止血产品收入占比分别为 19% 和 13%。

但到了 2019 年,高增长未能持续,增速明显放缓。2019 年三季报显示,前三季度公司营业收入微增 5%;归母净利润 2.51 亿元,同比下滑 10.04%,扣非后同比下滑 4.47%。除此之外,2016-2018 年昊海生科在研发投入上非常“吝啬”,但该公司在销售费用上却显得相当“大气”。

2016 年至 2018 年,昊海生物的研发费用分别为 4725.54 万元、7633.23 万元和 9536.97 万元,占营业收入的比重分别为 5.49%、5.64% 和 6.12%。但是其销售费占营业收入比重分别为 33.41%、30.57% 和 31.77%,占比连续超过 3 成,几乎是研发投入占比的 5 倍。
科创板“破发第一股”启示录:都是定价惹的祸?

华福证券分析师认为:“昊海生科的业绩下滑,不仅与研发、销售的投入有关,更反映出行业的增长出现了天花板,行业竞争必然影响公司业绩。”

分不同的领域来看,在眼科领域,昊海生科是国内最大的眼科粘弹剂生产商,人工晶状体销量占据了国内 30% 的份额;在整形美容与创面护理领域,昊海生科是国内第二大外用重组人表皮生长因子生产商,2018 年市场份额达 20%。

此外,玻尿酸由于极高毛利率,不少企业正在介入这一行业,产能增长很快,行业竞争日益加剧,未来价格有下降压力,会对毛利率造成负面影响。同时医美行业监管不断加强,也会对行业造成一些负面影响。

由此可见,昊海生科短期内业绩增速放缓,公司重点布局的眼科和医美领域,目前市场容量有限,其他更早涉足的细分市场,增长空间同样有限,昊海生科未来如何与其他企业争夺市场份额也是一场严峻的考验。

发行估值是当前市场选择的结果,最终也将通过市场来验证,不论是当初的独角兽,还是如今的科创板,都因为初期大热,导致泡沫,最终都出现跌回的情况。昊海生物破发只是一个开始,而不是一个结束,未来会陆续有个股破发出现,而破发情况的出现正是科创板逐渐回归理性的象征。

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