文 | 明明 李晗

我们聚焦城投债和八大产业债,探讨信用债市场行业百态。我们认为央行“允许宏观杠杆率有阶段性上升”的表态释放出宽信用积极信号,信用拐点渐行渐近。

城投债和产业债平分市场,前八大行业值得关注。

我们将中票、短融、公司债、企业债和定向工具合并定义为信用市场。截至 2020 年 5 月末,存量信用债共 24229 支,存量规模 24.41 万亿元;两分法下,城投债和产业债的数量占比分别为 52% 和 48%,对比较为均衡。

产业债中,行业分布较广,我们按照存量债券数量降序排列,并剔除受城投干扰较大的建筑装饰、缺乏明显对应行业的商业贸易和综合行业、分析框架自成一体的非银金融行业,得到排名靠前的 8 个行业分别为房地产、公用事业、交通运输、煤炭开采、有色金属、化工、钢铁、医药生物。从投研性价比的角度出发,城投债和八大产业债值得重点关注。

重点行业财务状况。

1)城投:三条主线看资金来源,地方政府、银行系统和资本市场缺一不可。

2)地产:行业杠杆率有所降低。

3)公用事业:获现率企稳,资本支出或有抬头迹象。

4)交通运输:杠杆率反弹,ROE 探底。

5)煤炭:资产负债率有所下降但仍高,盈利能力边际下滑。

6)有色金属:杠杆率攀升,ROE 持续下滑。

7)化工:杠杆率上升明显,ROE 骤降。

8)钢铁:降杠杆告一段落。

9)医药生物:仍有商誉减值压力。

行业基本面与利差。

1)城投:政策环境友好,低评级城投债利差仍有收窄空间。

2)地产:估值反弹的风险不大。首先,一级市场地产债票面利率难有大幅提升;其次,二级市场抛售不具备条件;最后,黑天鹅事件难防,不如不防。

3)公用事业:信用利差逐渐收敛,反映了信用债违约持续高发下,投资者对于现金流充沛行业的青睐。

4)交通运输:AA+交通运输信用利差压缩明显。

5)煤炭:疫情冲击导致供需错配,盈利浮动引发资质担忧。

6)有色金属:AA+有色金属信用利差持续上升。

7)化工:油价波动对炼化企业影响有限,民营炼化更需沙里淘金。

8)钢铁:AAA 钢铁债利差稳定在 100bps 以内。

9)医药生物:化学制药、中药、医药商业、医疗器械中的高信用公司或有机会。

城投债和高评级产业债成为净融资大户,低评级产业主体再融资环境不佳。

2020 年 1 月至 5 月,城投平台的融资优势明显,AAA、AA+和 AA 评级城投债分别实现 3031.7 亿元、4140.6 亿元和 2040.1 亿元的净融资,反映逆周期调节下城投平台“刚兑”预期的强化。

产业主体方面,我们关注的八大行业中,AAA 级主体均实现新增净融资,AAA 级房企、公用事业、交通运输、煤炭、有色、化工、钢企和医药年初至今的净融资规模分别为 1154.6 亿元、1965.4 亿元、2390.7 亿元、481.6 亿元、303.0 亿元、615.0 亿元、628.1 亿元和 195.4 亿元,实现了较好的信用传导,自上而下的“抗疫”政策颇有成效。

相比之下,低评级产业主体的融资环境仍未有明显改观,净融资规模明显落后于高评级主体,其中 AA 化工债甚至录得 40.8 亿元的净偿还。

信用策略方面,二季度杠杆 > 票息 > 久期。

上半年以来非银加杠杆趋势明显,在短端资金价格稳定的情况下相对稳妥;票息次之,产业挖掘信用下沉均可尝试,如无法调整入仓标准,可在高等级非公开或者永续层面获取相对收益;虽然期限利差整体维持高位,长久期配置价值不错但可能存在估值风险,建议根据负债稳定程度和收益需求来制定相应策略。

风险因素:

监管政策再度收紧;市场资金面上行;再融资难度加大等。

固收|信视角看债:行业百态

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