中金看海外:海外锂业龙头如何展望未来?

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全球锂行业的供给存在着资源端主要在海外,而加工端主要在国内的市场格局。而具有代表性的“3 湖 7 矿”产量几乎可以满足目前全球的锂资源需求,因此我们本篇报告希望通过分析海外锂业龙头的经营情况和未来展望来判断全球锂行业未来的供需格局。

2019 供给大幅提升,2020 或明显降速

2019 年供给大幅提升,澳矿是主要增量

全球锂资源主要集中于南美洲和澳洲。全球锂资源主要集中于“3 湖 7 矿”[1],在产 3 大盐湖 Atacama、Hombre Muerto 和 Olaroz,还有 2 个在开发盐湖 Cauchari 和 Vida,均位于南美洲智利、阿根廷和玻利维亚的三国交接处的“锂三角”区域。全球锂矿山的分部也较为集中,主要集中在澳大利亚,其中 Greenbushes、Mt Cattlin、Mt Marion、Pilgangoora、Wodgina 和 Mt Holland 位于澳大利亚西部,Bald Hill 位于澳大利亚东部。

_ 图表 : 南美锂盐湖地理分布 _

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_ 资料来源:__ 锂行业各公司公告,中金公司研究部_

_ 图表 : 澳洲锂矿山地理分布 _

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_ 资料来源:__ 锂行业各公司公告,中金公司研究部_

“3 湖 7 矿”覆盖全球主要锂资源需求。根据我们统计,“3 湖 7 矿”的锂资源产量分别相当于 2017、2018 和 2019 年全球锂化合物资源供应的 1.3 倍、1.2 倍和 1.1 倍 [2],覆盖了全球主要的锂资源需求。盐湖企业通常具备自己的锂化合物加工厂,盐湖提取的卤水用于自行加工成锂化合物产成品出售。锂矿山企业则普遍将原矿加工成锂精矿(氧化锂含量 4%-6%),而后出售给矿石提锂企业(主要位于中国)用于加工成锂化合物。

_ 图表 : “3 湖 7 矿”历史产量和全球锂化合物供应量对比 _

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_ 注:Atacama 盐湖(雅宝)和 Wodgina 产量为我们估算值;__SQM 和 Greenbushes 的 2019 年产量尚未公布,为我们预测值。_
_ 资料来源:
公司公告,安泰科,中金公司研究部_

锂资源产能扩张幅度较大。新能源汽车带动锂需求快速增长以前,全球锂资源供给主要来自 Atacama 盐湖、Hombre Muerto 盐湖、Olaroz 盐湖和 Greenbushes 矿山。近年来随着行业资本开支快速上行,逐步形成当前“3 湖 7 矿”的格局。2018-2019 年,“3 湖 7 矿”锂资源产能同比上升 39% 和 44% 至 45 万吨和 65 万吨,为同年锂化合物供给量的 1.6 和 1.6 倍。其中,增量主要来自锂扩山的扩产和投产,包括 Greenbushes 的 60 万吨锂精矿扩产项目,Pilbara (33 万吨)、Altura (22 万吨)、Wodgina (75 万吨)和 Bald Hill (15.5 万吨)等新矿山投产。

_ 图表 : 南美盐湖和澳洲矿山产能变化 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

价格快速下行,锂矿山产能利用率较低,部分矿山破产或停产。由于锂精矿产能快速扩张,供给过剩严重,锂精矿的价格一路从 2018 年初的近 1,000 美元 / 吨下降至 2019 年底的 500 美元 / 吨。部分新投产项目的产能利用率和产销率均不尽如人意,2019 年 Pilbara 和 Altura 的产能利用率分别仅为 46% 和 75%,而 Wodgina 和 Bald Hill 则于 2019 年下半年分别转入运营维护阶段和走向破产重组。

_ 图表 : 全球锂盐供给拆分(按生产商)_

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_ 资料来源:__ 锂行业各公司公告,安泰科,中金公司研究部_

_ 图表 : 澳洲锂矿山产能利用率 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

2020 年资源供应降速,锂盐供应或有所提升

锂精矿库存累积情况较为严重。根据我们测算,从 1Q2017 开始,Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara 和 Altura 项目的锂精矿库存累计上升 31.3 万吨(约合 4.6 万吨碳酸锂当量)。我们认为当前较高的库存水平也会抑制 2020 年矿山生产的积极性。

盐湖供给或保持平稳,锂精矿供应或呈现边际收缩趋势。由于盐湖提锂成本较低,占据成本曲线的最左端,因而我们预计 2020 年产能利用率有望维持饱满;而在矿山方面,考虑到当前库存压力较大,且矿石提锂成本通常高于盐湖提锂,部分未绑定龙头锂盐厂的矿山的销售无法得到保证,因而我们认为 2020 年锂精矿供给或呈边际收缩态势。

南美龙头锂盐供应或有一定增长。目前全球锂价承压,锂加工商扩产意愿不强。但考虑南美盐湖的成本位于成本曲线的左侧,我们认为 2020 年南美龙头锂盐供应或有一定增长。

2020 年氢氧化锂增量有限。考虑到电池级氢氧化锂生产准入门槛较高,我们预计全球新增氢氧化锂产能将主要来自上述主要锂生产商。2020 年新投产能方面,赣锋马洪项目计划 2020 年底投产,天齐西澳奎纳纳项目仍在调试当中,雅化集团雅安项目初期的产品认证可能需一定时间,我们认为 2020 年新增产能贡献的实际产量将较为有限。在产项目方面,除 Livent 计划增加几千吨级别的氢氧化锂销量外,我们未观察到大规模扩产的可能性。

_ 图表 : 澳洲主要矿山锂精矿库存累计变化(1Q17 以来)_

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

南美盐湖盈利能力下降、澳矿纷纷亏损,2020 仍有压力

锂价持续下行,挤压上游盈利空间。由于供给快速扩张,产能过剩较为严重,2019 年锂价呈现单边下行的状态,国内工业级、电池级碳酸锂和氢氧化锂均价同比下降 50%、47% 和 49%,进口锂辉石(氧化锂含量 5%)均价同比下降 29%,,这也对上游锂资源行业和中游锂盐厂的盈利能力和负债水平造成了压力。

_ 图表 : 锂化合物价格 _

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_ 资料来源:__ 亚洲金属网,中金公司研究部_

_ 图表 : 锂精矿价格 _

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_ 资料来源:__ 亚洲金属网,中金公司研究部_

利润表:南美盐湖盈利能力下降,矿山大面积亏损

南美盐湖:由于盐湖提锂成本整体低于矿石提锂,在锂价下行周期中,盐湖企业的盈利能力虽然整体有所下降,但离亏损尚有一定距离。整体来看,盐湖企业的毛利率在 1Q18-2Q18 达到历史高位 40%-50%,净利率也达到 30% 左右。但由于锂价下行影响,3Q19-4Q19 毛利率下降至 30% 上下,净利率下降至 10%-20% 水平,而 Livent 在 4Q19 出现了会计亏损(主要由于客户要求部分订单推迟至 2020 年交付,且公司主动累计部分氢氧化锂库存供 2020 年销售以致 4Q19 销量下降)。

澳洲矿山:由于矿山提锂(尤其是 2018 年后投产的项目)的成本普遍较高,且 2019 年锂精矿价格单边下行,2019 年海外锂矿山的盈利水平出现了明显下滑。除了 Greenbushes 由于运营年限长、成本在锂辉石矿山中最低,我们预计仍然维持盈利, Mineral Resources 拥有铁矿石业务平衡盈利波动之外,Galaxy Resources、Pilbara Mining 和 Altura Mining 在 2019 年均处于会计亏损状态。而 Alita (运营 Bald Hill)已经由于债务违约破产,Wodgina (雅宝持股 60%,Mineral Resources 持股 40%)在 2019 年下半年刚投产即进入了停产维护状态。

_ 图表 : 主要盐湖 / 锂化合物企业毛利率 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

_ 图表 : 主要锂矿山企业毛利率 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

资产负债表:杠杆率整体上升,盐湖相对健康,部分澳矿面临危机

盐湖企业:整体来看,盐湖企业目前仍然处于盈利状态,其资产负债情况相对健康。虽然 2018 年以来杠杆率整体有所上升,但仍处于安全水平。根据最新披露信息,SQM、Albemarle、Livent 和 Orocobre 的资产负债率为 54%、58%、36% 和 34%,净负债率为 48%、60%、25% 和-13%。

矿山企业:矿山企业的资产负债水平趋于分化,Altura 项目的财务风险较大:1) Mineral Resources 的 Mt Marion 项目运营相对成熟,且拥有铁矿石项目加持,2019 年底仍然处在净现金状态。2) Galaxy Resources 的 Mt Cattlin 项目运营时间较长,财务负担较低,截至 1H19 净现金占总权益比例达到 47%。3) Pilbara 虽然投产后处于亏损状态,但通过数次融资(赣锋锂业、宁德时代等均参与 Pilbara 的增发),使得财务风险得到控制,截至 1H19 净负债率为 20%。4) Altura 项目目前财务压力较大,截至 1H19 资产负债率 70%,净负债率达到 169%。

_ 图表 : 主要盐湖 / 锂化合物企业资产负债率 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

_ 图表 : 主要盐湖 / 锂化合物企业净负债率 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

_ 图表 : 主要锂矿山企业资产负债率 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

_ 图表 : 主要锂矿山企业净负债率 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

2020 年盈利或继续面临下行压力,但下半年或好于上半年

2019 年全球锂化合物市场供给过剩幅度占全球需求的 1/3 以上。虽然我们认为 2020 年由于需求快速增长、供给增长放缓,供给过剩幅度将收窄,价格也有望于下半年企稳回升,但全年锂盐均价可能同比仍有一定下降(考虑到 2019 年上半年价格基数较高),且海外供应长协较多,价格调整慢于国内,海外锂业公司盈利继续面临下行压力。但我们认为下半年随着需求的启动,量价均有上行动能,下半年环比或好于上半年,雅宝对 2020 年的指引也与我们的观点一致。

新产能建设纷纷推迟,2020 年几无新项目投产

资源端:盐湖开发速度较慢,澳矿供给严重过剩,2020 年几乎新项目投产

盐湖开发速度较慢。受制于卤水晾晒、水资源、基础设施、社区问题等因素影响,目前南美盐湖开发进度普遍不及预期,SQM 将 Atacama 盐湖扩产时间从 2020 年底推迟至 2021 年下半年,雅宝 Atacama 盐湖扩产时间原定为 4Q20 或 1Q21,目前已推迟至 1Q21,Livent Hombre Muerto 项目原定 3Q20 投产,目前最新公告将推迟至 2021 年中。

_ 图表 : 盐湖产能推迟情况 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

矿山企业扩产可能性不大。当前澳矿供给严重过剩,矿企普遍处于亏损状态,虽然各大矿企目前在产产能与远期目标仍然存在一定差距,但我们认为短期内进一步扩产的概率较小。澳洲矿企的资本开支在 2018 年达到巅峰后,逐步趋于回落。我们认为当前锂价下,2020 年澳洲矿企的资本开支将以维护性为主。

_ 图表 : 主要矿山企业在产产能和远期目标产能 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,安泰科,中金公司研究部_

_ 图表 : 锂盐湖企业资本开支 _

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__ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部 __

_ 图表 : 锂矿山企业资本开支 _

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_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

加工端:南美龙头仍在积极推进锂盐厂建设,但产能投放需至 2021 年

海外产能投放均推迟至 2021 年。根据我们统计,南美锂加工龙头 2019 年碳酸锂产能达到 15 万吨,氢氧化锂产能达到 7.2 万吨。但由于进度推迟,我们预计 2020 年南美龙头无新锂盐产能投产,再往后看:

►2021 年碳酸锂新增产能约 12.5 万吨,氢氧化锂 6.5 万吨:碳酸锂主要来自 SQM Atacama 盐湖扩产 5 万吨 / 年、雅宝 Atacama 盐湖扩产项目 4 万吨 / 年、Livent Hombre Muerto 盐湖扩产 9,500 吨 / 年和 Orocobre Olaroz 盐湖扩产 2.5 万吨 / 年项目;氢氧化锂主要来自雅宝 /Mineral Resources 西澳 Kemerton 矿石提锂 5 万吨 / 年项目、Livent 北美 Bessermer City 碳酸锂苛化 5 千吨 / 年项目和 Orocobre 日本 Naraha 碳酸锂苛化 1 万吨 / 年项目。

►2022 年碳酸锂新增产能约 2.5 万吨。目前海外主要锂生产加工企业公告来看,确定性较大的项目有 Galaxy Resources 的 Sal de Vida (2.5 万吨碳酸锂 / 年)盐湖提锂项目,公司指引有望在 2022 年上半年投产。此外,雅宝和 Mineral Resources 合资公司二期项目(5 万吨氢氧化锂 / 年,Kemerton 二期)能否在 2022 年投产的不确定性较大。

_ 图表 : 全球主要巨头锂化合物产能变化 _

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_ 注:__ 图中数据均为上市公司指引_
_ 资料来源:__ 公司公告,中金公司研究部_

投资建议

我们认为 2020 年全球锂资源供给有望降速,且新产能投放普遍推迟,供给端格局逐渐向好,其中氢氧化锂供需有望处于紧平衡的状态。价格上看,锂盐价格有望于 2020 年底起有上行动能,其中氢氧化锂供需格局较好,价格上涨动能更强。

风险

产能释放超预期,价格进一步下跌。

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[1] 除海外的“3 湖 7 矿”外,中国也有部分锂资源供给,包括锂辉石、锂云母、盐湖等,但占比不大

[2] 部分年份数据超过 100%,主要因锂资源供给量一般超过锂化合物供给量,即资源端供给有一定的过剩

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文章来源

本文摘自:2020 年 2 月 26 日已经发布的《行业低谷中,海外锂业龙头如何规划未来?》

詹奥博 SAC 执业证书编号:S0080518070002 SFC CE Ref:BLZ827

陈 彦 CFA SAC 执业证书编号:S0080515060002 SFC CE Ref:ALZ159

林 轩 SAC 执业证书编号:S0080118090006

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