Multicoin Capital 发布火币积分 HT 评估报告,认为 HT 由于东西方信息不对称被低估,是加密货币领域最好的风险调整投资机会之一。

原文标题:《火币全球通用积分 ($HT) 分析与评估》
撰文:Mable Jiang 与 Spencer Applebaum

由于交易所平台币当前处于有实际需求并且未来存在着巨大机会的地位,它们目前是加密领域最有趣的一个组成部分。此前我们已经发表了一个 论点,认为平台币是获得开放金融敞口的最好方式,同时它们具备巨大的增长潜力。交易所做成规模存在着显著的门槛,这也给现有企业提供了一个清晰的竞争优势。该论点已经被最大型交易所的产品水平整合所证明。之前我们更加关注专注于特定衍生产品子集的纯业务、专业化交易所(如 BitMEX,Derbit,CME),但现在看到了期货已成功整合到现有交易所(火币,OKEx 和币安都在夺取 BitMEX 期货交易的主导地位)。

火币全球通用积分 ($HT) 分析与评估

交易所也可以灵活利用代币经济,随着时间推移为平台币引入更多用例。实际上我们看到所有交易所运营都采取该做法,它们为代币持有者增加新的产品和整合,而其他(非持币)用户则无法享受。一些例子包括币安的 Launchpad 发行和火币的锁仓及挖矿项目。

我们一直在密切跟踪交易所平台币市场(正如我们在两份币安研究 < 报告一报告二> 中所指出的那样;并且我们依然持有很大的看多 BNB 仓位),随着对该板块的持续分析,我们发现火币的基础面和当前火币积分(HT)的估值之间存在偏离。经过更深度的挖掘后,我们认为市场误解了火币,同时按照目前的价格,HT 被低估了,主要原因在于东西方之间的信息不对称。

由于多方原因,我们看多 HT,同时它就有以下几个近期、强力的催化剂:

  1. 火币是广泛接触中国日益浓厚的区块链和加密货币兴趣的最佳方式,中国现在是一个优先发展区块链行业的国家。火币 OTC 交易平台是所有人民币进出通道中流动性最好的,也是中国新用户接触比特币和其他主流加密货币最受欢迎的品牌。
  2. 与西方流行的观点相反,火币目前的交易量都是真实的,并且它托管的 BTC 比除了 Coinbase 的 其他交易所都多。此外,火币的现货和衍生品交易量排名都是全球第二(仅次于币安),未平仓量全球第二(仅次于 Bitmex)。
  3. 火币似乎正致力于 提高透明度,这一点可能有助于消除东西方之间的信息不对称。
  4. 火币的产品种类在过去两年大幅扩展,其中最引人注目的要数衍生品交易(下文有详细分析)。我们预期火币会持续保持创新,增加更多其他种类的金融产品(如期权、质押服务等)。
  5. 火币最近开源了火币公链的代码,火币公链由世界级团队 Nervos 支持,是世界上首个「合规」交易所开源公链。
  6. HT 当前的回购率为 17.8%,在所有平台币中属于最高水平。实际上 HT 的回购率为行业平均水平的 4.4 倍。我们认为这是定价错误,火币的回购率应该和同行相一致。例如,LTM 销毁指标表明 HT 的价格应该是 $43 亿,比当前价格高出 345%。

在本报告中,我们调研了火币目前的运营,细数了它的产品和业务历史,它和政府的密切关系及其交易量(主要关注点对点 OTC 交易,到期和永续合约)。我们也研究了它近期想成为中国金融基础设施服务商所做的努力,主要通过采用 Nervos Muta SDK 技术 开发火币公链来实现。基于稳定增长的交易量、有吸引力的代币经济学、市场相对定价错误以及中国政府的加持等基本面,我们认为 HT 是加密货币领域最好的风险调整投资机会之一。

⽕币(Huobi )概述

⽕币发展史

⽕币(Huobi )是中国最早成⽴的加密交易所之⼀。它的第⼀个读⾳「Huo」 中⽂含义是⽕,「bi」 的意思是通证代币。

对于⽕币,很少有⼈知道它历经的诸多挫折和事端。它就像⼀只凤凰,浴⽕重⽣,越挫越勇:⽕币经历多次监管叫停,包括 2017 年中国政府著名的「九四事件」 以及中国⼈⺠银⾏(PBoC )于 2019 年 11 ⽉22 ⽇对中国加密货币交易所进⾏的排查。

此后,⽕币成为了全球最⼤和最成功的加密交易所之⼀,其绝⼤部分⽤户位于中国。它致⼒于让交易者便捷地交易数字资产以及加密衍⽣品。

⽕币集团(Huobi Group )是⼀家由李林(Leon Li )于 2013 年早期创办的公司,李林于 2013 年 9 ⽉ 1 ⽇发布了该交易平台的⾸个版本,⽬前他仍然担任 CEO ⼀职。随后⽕币迅速发展,在 2013 年 12 ⽉⼀跃成为中国最⼤的数字货币交易所,到 2014 年年中(Mt.Gox 交易所遭遇惨重滑铁卢事故后)它的全球⽐特币交易量占⽐超过 60% (⻅图⼆),并且很⻓的时间⾥,⽕币⼀直是全球流动性最强的交易所。

2013 年 11 ⽉,处于爆发式上升期的⽕币获得了戴志康和真格基⾦的天使轮融资。在 2014 年 4 ⽉,它接着获得了红杉中国的⼀千万美元 A 轮融资。随后,⽕币保持快速扩张的节奏,2017 年公司总⼈数达到 300 名。

2017 年 1 ⽉,随着中国境内加密货币交易激增(2016 年某个时期,⼈⺠币交易额占全球⽐特币交易量的 98% ),中国政府在全国范围内对数字货币交易进⾏了整治。中国⼈⺠银⾏(PBoC )官员召⻅了所有中国境内主流交易所的⾼层,他们向 OKCoin 和⽕币两⼤头部交易所施压,要求它们对客户实施更严格的反洗钱措施。图 1 显示了当时全球的交易以⼈⺠币交易对为主:

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 1 :来源 - CryptoCompare

作为回应,OKCoin 和⽕币都暂停提现业务;当时的第三⼤交易所「⽐特币中国」 也发布公告,将⽐特币提现业务审核时间延⻓⾄ 72 ⼩时。下⾯的图 2 清晰说明了监管措施对中国交易所的影响,可以看到,⼈⺠币交易的全球市场份额从 2017 年 1 ⽉的 96% 下降到 2017 年 2 ⽉的 24% 。

接着在 2017 年 9 ⽉ 4 ⽇,中国政府发表公告叫停 ICO ,此外还将禁⽌⽐特币交易所。

三天后,⽐特币中国宣布将于当⽉底停⽌运营。⽕币以及 OKCoin 则宣布它们会在⼗⽉底停⽌交易。该禁令也被成为「九四事件」。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 2 :来源 - Bitcoinity Data

在「九四事件」 之前,⽕币仅提供法币兑换加密货币的服务。该禁令迫使⽕币调整战略,转型为⼀家「数字资产和⾦融技术的全球机构」 ,这是⽕币集团 CEO 李林当时制定的愿景(虽然那时候条件还不够成熟)。2017 年 11 ⽉,⽕币推出了⼀个 P2P 、场外(OTC )交易平台(不局限于原有的 「法币兑加密货币」 业务)。该点对点的场外交易平台和加密货币现货交易平台都⾪属于 Huobi Pro ,现在⼜称为⽕币全球站。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 3 :来源 – ⽕币集团

同时,⽕币积极获取⽇本、直布罗陀以及泰国等不同司法管辖区的牌照,在⾹港收购⼀家离岸实体(以实现全球多个地区的合规地位)。⽕币全球站的技术团队设在中国,2017 年底,它在⾸尔、新加坡和东京开设了办公室。在接下来的三年,⽕币陆续推出了 7 条分布在全球各地的新业务。在⼀扇⻔被关闭后,他们没有选择坐以待毙,⽽是积极另辟蹊径。

但是⽕币的主要市场仍然在中国,它也明⽩与当地监管机构保持密切关系的重要性。

2018 年 9 ⽉,(从⽕币国际站独⽴出来的)⽕币中国将总部迁⾄「海南⽣态软件园」 ,随后当局颁发了「海南⾃贸区区块链试验区」 许可证。作为海南⾃贸区区块链试验区的⼀位联盟成员,⽕币集团声称它的宗旨是通过⽕币中国和⽕币公链,助⼒中国「利⽤区块链和数字⾦融打造全球化的⾦融基础设施」。其中,⽕币中国和⽕币公链属于⽕币的⼦公司,其定位是⼀个为中国企业和地⽅政府提供区块链⾏业咨询和培训服务的⼀站式平台。

与政府维持良好关系的效果⽴竿⻅影。中国⼈⺠银⾏权威的《中国⾦融稳定报告(2019)》指出,「 国内 173 家虚拟货币交易及代币发⾏融资平台已经全部实现⽆⻛险退出。」 因此⽕币能够保持运营,为包括中国在内的交易者提供服务。

我们强调这些历史,是因为它们体现了⽕币在困境中的韧性和灵活性,还说明在获得监管机构正式的合法化认可之前,⽕币努⼒站稳脚跟—— 就像⽀付宝在获得正式许可运营之前苟活了 8 年之久。

如今,⽕币集团经营着多元的全球化业务:

  1. ⽕币全球站(Huobi Global )- 现货 / 保证⾦交易 / ⽕币衍⽣品市场 / OTC
  2. ⽕币矿池(Huobi Pool )- 算⼒市场 / PoW 矿池 / Staking 业务
  3. ⽕币场外交易(Huobi OTC )- 中国领先的 P2P 场外交易⼊⼝
  4. ⽕币公链(Huobi Chain )- ⽕币通证作为原⽣质押资产的 Layer 1 公链
  5. ⽕币云服务(Huobi Cloud )- 让其他企业在全球(如阿根廷、俄罗斯和泰国)建
    ⽴本⼟化交易所的⽩标技术⽅案
  6. ⽕币资本(Huobi Capital )- ⽕币集团的资本武装
  7. ⽕币公链(Huobi China )- 协助中国企业开发区块链的研发团队

⽕币全球通⽤积分(HT)概述

2018 年 2 ⽉,⽕币发⾏了⽕币全球通⽤积分(下⽂简称⽕币积分,代号 HT )。

最初 3 亿枚 HT 通过购买「⽕币点卡」 赠送,这种预付卡能让让⽕币的交易⽤户获得⼀定折扣。⽕币管理层在 HT 上的设计是「与⽤户分享⽕币交易所增⻓的成果」。HT 发⾏之后的前两个季度,⽕币拿出全球站运营收⼊的 20% ⽤于回购 HT ,将这些 HT 存到到⼀个应急保险基⾦。到 2018 年第三季度,该保险基⾦积累了将近 5 千万枚 HT 。

2018 年第三季度,⽕币调整了回购政策,⽤季度收⼊的 20% 回购 HT ,然后将这些 HT 空投给现有的代币持有者,该做法实际上是给购买者⼀个更低的代币隐含价格。接着在 2018 年第四季度,⽕币社区表达了将 HT 回购⽅案从空投改为销毁的意愿。根据社区投票结果,⽕币于 2019 年第⼀季度调整了规则,将季度收⼊⽤于回购和销毁 HT (由于增加了合约交易收⼊,⽕币的季度收⼊有所增⻓)。由于能让 HT 持续通缩,回购和销毁的规则受到了⼴泛欢迎。此外,考虑到团队部分 HT 释放的潜在⻛险(造成价格下⾏压⼒),⽕币在 2020 年第⼀季度调整了销毁⽅案,将季度收⼊的 15% ⽤于回购和销毁流通的 HT ,另外 5% ⽤于销毁团队已释放的 HT 。其他未释放的团队代币将不再流⼊⼆级市场。

HT 的⽤途包括⽕币全球站的⼿续费折扣、投票上币等。此外,⽕币很快将把 HT 从以太坊转移到⽕币公链。以下为 HT 主要⽤例的概括:

  1. 代币销毁 - ⽕币和⽕币衍⽣品所有收⼊的 20% ⽤于每⽉销毁 HT 。20% 部分中的 15% ⽤于市场回购,5% ⽤于团队激励代币。从回购计划推出以来,⽕币在接下来的 8 个季度已经回购销毁了 5,290 万枚 HT 。此外还分别在「快捷上币通道」 (上币费⽤)和「⽕币优选通道」 (IEO 平台)中销毁了 160 万和 27.4 万枚 HT 。
  2. 交易⼿续费优惠 - 持有⼀定数量 HT 的⽤户可获得⼿续费优惠,包括保证⾦贷款利息折扣以及现货和衍⽣品⼿续费折扣。⽤户持有的 HT 越多,获得的折扣就越⾼。该功能增加了 HT 的需求,同时很好地降低了代币流通速度。
  3. ⽕币优选通道 - ⽕币有⼀个叫「⽕币优选通道」 的平台,它需要⽤到 HT 。其中,该板块所有项⽬的代币均需要使⽤ HT 申购。通常,参与⽤户的⽕币全球站账号通过了验证,同时在项⽬上线前 30 天内每天平均持有的 HT 数量⼤于或等于 500 枚即可。
  4. 锁仓 & 挖矿 - 锁定 HT 代币的⽤户每天都会获得⽕币矿池平台币(HPT )空投。⽽⼀旦持有 HPT ,⽤户就能获得⽕币矿池 PoS 业务的实际现⾦流(如 EOS 、TRX 和 ATOM 等代币)。具体的空投数量取决于⽤户选择的锁仓周期、数量以及⽕币矿池的挖掘哈希算⼒和每⽇波动。⽕币矿池⽬前的⽐特币挖矿算⼒占全球市场的 5% 。此外,⽕币矿池的年收⼊从 2018 年的 250 万美元增⻓到 2019 年的 630 万美元(主要来⾃ PoS 和 DpoS 业务,可能利⽤了⽕币交易所的储备),增⻓率 218% 。
  5. 抵押品 - ⽤户可以将 HT 充当保证⾦交易和期货交易的抵押品。此外,OTC 商家还可以抵押 HT 获得杠杆,在⽕币平台上提供 P2P 场外交易服务。
  6. 治理 - 代币持有者可以使⽤ HT 进⾏投票,通过快捷上币通道直接上线某个项⽬。
  7. 作为⽕币公链的燃料 - HT 将⽤于⽕币的新型原⽣智能合约区块链。
  8. 外部使⽤场景 - 除了内部平台的功能,⽤户还可以使⽤ HT ⽀付外部⽣态伙伴(功能与别的平台币类似)。以下为⼏个例⼦:
    • Travala.com :⼀个旅⾏订票⽹站
    • FomoHunt :⼀个电⼦商务和加密新闻平台(⽤户可以在上⾯购买 NFT 艺术品、活动⻔票、服装以及硬件产品)
    • C5game :游戏内部资产交易平台

⽕币在中国的地位

2019 年 10 ⽉,习总书记强调将区块链提升到国家⾼度,最近国家宣布了区块链服务⽹络(BSN )以及即将上线的 DC/EP 系统(下⽂有详细讨论)—— ⽕币(还有 OKEx )正是这样⼀个国家⾥⾯最主流的交易所。影响某个交易所在中国的主导地位的因素有⼏个,包括政府资源、执⾏、现货和衍⽣品交易量、交易所的 BTC/ETH 储备以及管理团队愿景和公司战略。从交易量和⽤户分布数据中(下⽂有详细分析)我们可以清楚地看到:⽕币在中国占据着主导地位。

任何有中国经商经验的⼈都知道,在官⽅政策与实际执⾏之间存在着难以想象的复杂性和细微差别。⾃邓⼩平提出「改⾰开放」 政策以来,中国政府在管理私⼈和公共部⻔⽅⾯主要以可控为原则。其中的涵义是什么呢?它意味着在没有政府明确指导的情况下,新兴私营领域的公司将在灰⾊状态下谨慎经营,努⼒⽐竞争对⼿活得更久,最后在⾏业成熟时争取获得监管机构的⽀持。

⽀付宝就是⼀个典型的例⼦。在获得政府许可之前,它⼀直处于灰⾊地带。但是今天⽀付宝已经成为全球最⼤的⽀付平台之⼀,它成功的原因很⼤程度上是获得了中国政府的⽀持。

今天,⽕币正处于这样的⼀个处境:中国政府已经公开表达了对区块链技术的兴趣,但对加密货币的态度仍然模棱两可(请注意:尽管政府作出了「区块链不等同于加密货币」 的声明,但实际执⾏起来有⼀定⽭盾)。

实际上,中国本⼟⽤户和观察者可以轻易推断出⽕币已经得到中国监管机构的「⻘睐」。还有⼀点⾮常明显,⾃习主席 2019 年 10 ⽉的讲话以来,中国政府对待区块链和加密货币的⽴场已经逐渐软化:

  1. 中国四川省(矿都)官员加快了挖矿合法化的进程(此前,挖矿在法律上属于灰⾊产业),随后还受到了证券监督管理委员会(中国 SEC )前主席的⿎励。
  2. 由国家发展和改⾰委员会下属政府机构国家信息中⼼牵头的联盟区块链项⽬「区块链服务⽹络(BSN )」 最近也启动了。
  3. 中国法定数字货币项⽬ DC/EP 的发展也在加速。最近,媒体发现和报道了该应⽤程序 beta 版本的截图。
  4. 中国教育部最近批准了成都信息⼯程⼤学(CUIT )开设中国⾸个区块链⼯程专业。

习近平主席的讲话打开了⼤众对于区块链觉醒,投资和教育的闸⻔。世界第⼆⼤经济体、超过 10 亿⼈⼝的国家对加密⾏业打开绿灯,这是极⼤的利好,加密市场对此也做出了相应的回应。本次讲话演讲以后,很明显市场正在想⽅设法「做多中国加密市场」 (参照中国区块链概念股的表现和 FTX 推出神⻰指数)。我们将在后⽂深⼊讨论中国的区块链倡议。

⽕币的交易量和市场份额

2019 年 3 ⽉,Bitwise 向美国证券交易委员会(SEC )分享了他们开创性的市场基础设施报告,根据数据,全球只有 10 家加密交易所的交易量是真实的。⽕币显然不在这个名单上。以后,我们发现⼤多数⻄⽅基⾦完全忽略了⽕币(以及 HT ),认为它的交易量都是假的。

但实际上,近期⽕币的市场活动表明情况恰恰相反。为了证实或反驳⻄⽅的成⻅,我们咨询了⼏个值得信赖的交易对⼿,他们均独⽴确认⽕币是加密领域最具流动性的交易所之⼀。与这些市场参与者讨论之后,我们采取了进⼀步的研究和尽职调研,以充分核实这些说法,其中包括:

  1. 分析⽕币的交易所 BTC 储备(托管状态的 BTC )的市场份额,如下图 6 所示(有⼒说明了⽕币的真实交易量,或者⾄少业务是真实的)。请注意,Coinbase 托管的 BTC 数量最多(⽕币在全球所有交易所中排名第⼆),但考虑到 Coinbase 处理冷 / 热钱包的⽅式,因此不包含它的数据。
  2. 考察⽕币和其他主流加密交易所的历史订单深度和未平仓合约(包括现货和衍⽣品)。
  3. 与 Three Arrows 、Kronos Research 等众多做市商和 OTC 商家进⾏交流。
  4. 我们确认了⽕币的企业员⼯超过 1,100 ⼈。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 4 :来源 - TokenAnalyst (不包含 Coinbase )

虽然⽆法完全消除交易所平台刷量的可能性,但有⼤量证据表明,⽕币的流动性与其他顶级交易所相当。例如,⽕币在所有 BTC 合约交易的未平仓头⼨排名第三。正如⼀些资深经验⼈⼠指出的那样,未平仓量⽐交易量更难伪造。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 5 :来源 - Skew

⽕币是中国最受信赖的品牌,⽤户愿意⽀付更多的费⽤来交易和保管他们的资产。尽管从 2017 年「九四事件」 以来,国家⼀直不⿎励或禁⽌交易,但很明显中国的交易者(⽆论是散户还是专业交易员)仍然深度参与其中。并且由于缺乏官⽅的法币兑加密货币交易所(从 2017 年政府严厉打击之后),⼤多数交易员都倾向使⽤⽕币 OTC 进⾏法币兑加密货币。

因此,如果⽕币交易量是真实的,现在问题来了:如果与 Bitwise Real 10 中的交易所进⾏对⽐,它的市场份额是多少呢?下⾯的⾊块表有助于我们理解这个问题:

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 6 :来源 - CoinAPI ,CryptoCompare

显然,币安和⽕币都占据主导地位,如果⽕币交易量是真实的(或者⼤部分是真实的),那么它就是⼀所全球排名第 2-3 的现货交易所。

⽕币在现货交易领域以外的扩张

⽕币 OTC

随着时间推移,⽕币的点对点场外交易(OTC )已成为中国投资者使⽤法币购买 BTC 市场中流动性最好的应⽤之⼀。尽管点对点 OTC 的交易量没有公开数据,但是在各种投资者微信群中,「⽕币 OTC」 被讨论的次数明显⾼于其他中⼼化交易所。⻉宝⾦融是⼀家总部位于⾹港 / 北京的加密资产管理平台,该平台拥有约 3.5 亿美元的未偿贷款以及 8,000BTC ,3,000 ETH 和 1,800 万美元的稳定币管理资产,其 CEO 杨⾈(Flex Yang )表示,⽕币点对点 OTC 是他们客户兑换法币的⾸选平台。此外,根据两家不同的中国钱包运营商(均为世界上最⼤的钱包运营商之⼀),⽕币点对点 OTC 平台每天定期处理的交易量超过 1 亿美元。

Houbi.com ⽹站 21% 主要流量来⾃于他们的点对点法币 OTC 平台。⽕币已经证明这个客户获取策略的有效性,它将场外交易的交易员引流到⽕币全球币币交易所,然后在他们进⼊数字货币领域以后,再为他们提供其他服务。虽然⽕币点对点 OTC 的收⼊没有直接纳⼊ HT 销毁⽅案,但是点对点 OTC 平台的交易量对⽕币全球战的主流加密货币现货交易量有间接影响。

⽕币合约市场

2018 年 12 ⽉ 10 ⽇,⽕币国际站旗下的⽕币合约交易平台(简称「⽕币合约平台」)正式上线。

2019 年 4 ⽉到 2020 年 4 ⽉,⽕币到期合约的交易量同⽐增⻓了三倍。在过去的⼀年⾥,⽕币的到期合约⽉交易额于 2020 年 2 ⽉达到最⾼值,为 1.54 亿美元。尽管⽕币在 3⽉底才推出永续合约,但到了 4 ⽉其交易量就达到了 5.03 亿美元。通过谨慎推出新产品,⽕币在散户和专业交易员中获得了良好声誉,成为他们资产安全和⻛险管理优先考虑的平台。

⽬前,⽕币合约平台占 BTC 期货市场份额的 23 %,仅次于 OKEx 在全球排名第⼆(尽管通常情况下,每⽉排名有变动)。⽕币合约平台之所以能够扩⼤市场份额,有⼏个原因:

  1. 把⻛险控制作为内部第⼀要务:全天候时监控异常交易及清算⻛险,通过多种渠道主动沟通;在帐户有保证⾦的情况下,允许⽤户进⾏部分清算,防⽌社会化损失(在保险⾦⽤完后的极端市场情况下,通过获利帐户⽀付)。
  2. 提升⽤户体验:技术团队对⽹⻚、app 和 API 端进⾏持续迭代。2020 年 3 ⽉,交易系统进⾏了⼀次升级,将 TPS 提⾼到 6,000 ,并且缩短了响应时间。
  3. 提供多样化产品:逐步推出多种类型的订单,加强清算保护。
  4. ⽤户保留和定制化的⽤户服务:团队举办了⼀系列奖励丰厚的交易⼤赛(如玛莎拉蒂、游艇),来吸引⼤客户并提供相对应的差异化 VIP 服务。在吸引⼤客户和做市商⽅⾯,⽕币驾轻就熟。

在过去的⼀年中,⽕币对衍⽣品交易的技术架构和产品进⾏了升级,⽬前衍⽣品交易占⽕币的⼤部分收⼊。

根据在⽕币交易⼏家公司(如 Three Arrows 的 Su Zhu )的说法,在 2020 年 3 ⽉ 12 ⽇的⿊⾊星期四市场崩溃期间,⽕币仍然能保持正常运营并且提供紧急 VIP 服务。⽕币在极端动荡的情况下表现出的稳健性,也解释了它为什么能够占领中国市场并获得品牌忠诚度。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 7 :来源 - Skew

在迅猛发展期间,⽕币还遇上了天时地利的环境,其中包括 BitMEX 逐渐失去主导地位。表⾯数据下显示,BitMEX 在 2019 年的表现似乎⾮常强劲。Arthur Hayes (BitMEX 的 CEO )在 2019 年 7 ⽉曾发推特称,该交易所过去⼀年的总交易量达到 1 万亿美元。当年 6 ⽉下旬 BTC 价格达到 1.3 万美元时,BitMEX 的永续合约交易量打破了 160 亿美元的记录。但是从那以后,它的市场份额逐渐被竞争对⼿所⽠分(参⻅图 10 ,红⾊为 BitMEX 的交易份额)。

随着机遇的增加,⽕币合约平台接下来计划专注于两个策略:全球化和产品多样化。2020 年 3 ⽉ 27 ⽇,⽕币推出了 10 种不同代币的反向合约。到 2020 年,它的衍⽣品市场将推出更多产品,包括普通合约和期权。⽕币合约平台的重点地域将覆盖新加坡、英国、韩国、越南和俄罗斯,以上这些国家都曾有过推动了离岸交易所交易量的历史。此外,⽕币将持续执⾏「共享 VIP」 计划,让传统市场中的其他专业交易团队获得⽕币合约平台的 VIP 服务。

总⽽⾔之,⽕币合约平台的衍⽣品市场份额正在不断增⻓,并且有望从 BitMEX 近期遇到的困境中获利(例如⽤户邮件泄漏,CFTC 调查,市场份额下降,指数价格异常,3 ⽉12⽇熔断等)。如果这种趋势持续下去,那么 BitMEX 的市场份额很有可能会继续被⽕币、OKEx 、FTX 、Deribit 和币安⽠分。

⽕币公链:⾸个开源交易所公链

2018 年 6 ⽉ 6 ⽇,⽕币宣布将与全球领导者合作开发⼀个区块链,启动了⽕币公链项⽬。经过⼀年半的开发,⽕币于 2019 年 11 ⽉开源了它的原⽣区块链,成为⾸个公开代码的交易所公链。后来我们知道了先前所说的「全球领导者」 是 Nervos 团队(声明:Multicoin Capital 持有 Nervos 的 CKB 代币)。⽕币公链部署的 SDK 称为 Muta ,采⽤的是 Nervos 的 Overlord 共识。

⼏个⽉后,⽕币公链团队在 2020 年 3 ⽉启动了公开的 beta 测试⽹。⼆者的合作关系互利共赢:⽕币受益于 Nervos 团队的基础架构技术专业知识,⽽ Nervos 团队则能够与⽕币这类⼤型企业进⾏合作,共同对 Muta SDK 进⾏⾸次测试。通过跨链模型,在⽕币公链上发⾏的资产可以依赖于 Nervos CKB 区块链的第⼀层安全性,还有⼀个通向合规企业的⽹关。

我们认为,⽬前市场对⽕币公链的愿景缺乏了解。从表⾯上看,⼈们很容易认为它是⼀个受监管的交易所区块链。与币安链类似,⽕币会⾸先上线⼀个去中⼼化交易;然⽽,⽕币公链在⽀持任意的智能合约运⾏这⼀点与众不同。这样能够让第三⽅开发者在该协议上构建 DeFi 应⽤程序。⽕币公链是⽀持 KYC 的交易链,其背后的意义⾮常深远:⽕币公链或许能够使⽤ DeFi 协议来基于它本身创建符合监管的流动性(例如基于区块链的 CBDC)。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 8 :参考 - Nervos 微信公众号

⽕币明⽩:想要在中国开展业务,⾦融服务运营商必须遵守法规,密切配合监管机构。这就是⽕币决定在其公链上设⽴⼀个监管节点的原因。如果他们不这样做(并且⽆视中国的法律机关),那么⽕币很可能⽆法启动公链。

在⽕币公链启动前的⼏个⽉,⽕币已经投⼊了⼤量的时间和资源来加速中国的 DeFi 运动:它是⾸家推出交易所⾃⼰稳定币 HUSD 和托管 ERC-20 形式⽐特币 HBTC 的交易所。

⽬前,虽然⽤户交易 HBTC 和 HUSD 的主要平台为⽕币,但⼀些第三⽅平台(如 dForce 的稳定资产兑换)已增加对 HUSD 的⽀持(并将很快将⽀持 HBTC )。HBTC 和 HUSD 逐渐成为中⼼化交易所与中国 DeFi ⽣态之间的桥梁。因此,从公共测试⽹启⽤以来,⽕币的下⼀步⾏动是将 HBTC 和 HUSD 迁移到⽕币公链,接着上线⽕币去中⼼化交易所(⽕币 DEX )。

⽕币公链的原⽣代币就是⽬前流通的平台积分 HT (这⼀点与 OKEx 和 OKB 代币不同)。因此,链上活动创造的价值将回归到代币中。

⽕币积分(HT)定价框架

平台币最常⻅的相对定价⽅法是回购率。例如,如果某个代币全流通的市值为 1 亿美元,团队每年⽤于回购和销毁代币的费⽤为 1,000 万美元,那么其回购率则是 10% 。通常做法是利⽤收⼊(或者币安和 KuCoin 则利⽤利润)从公开市场回购,因此我们做了⼀个交易所按照时间的所有相关季度利润 / 收⼊的图表:

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 9 :来源 – 交易所⽹站,Etherscan

如上所述,对平台币板块进⾏⽐较后,我们可以看到相对于其他竞争对⼿,⽕币的回购率⾮常⾼。⽬前 HT 的回购率为 17.0% (按照完全释放及浮动流通基准,它币所有其他平台都⾼)。这⼀点意味着(按照当前的营收速度和 HT 估值)⽕币将在未来 6 年内回购所有的 HT 。我们认为,仅仅这⼀点就有可能在未来⼏年推动其价格上涨。因此我们发现 HT 的代币经济⾮常具备吸引⼒。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 10 :来源 - 交易所⽹站,枫叶资本,CoinGecko ,(对于销毁时间未满⼀年的资产,我们取完整的历史,按⽐例分成 12 个⽉计算)

加密货币之间彼此定价,它们⽆法⾃身进⾏具体的定价。因此,从上表推到出的结论是:要么不包括 HT 在内的所有平台币都被⾼估了,要么 HT 被严重低估了。我们认为在⼀些关键⽅⾯ HT 被市场误解了,因此相对于其他交易所代币⽽⾔,HT 的价格明显偏低了。

我们认为以下三个要点能够解释 HT 和竞争对⼿之间的价格差异:

  1. 监管⻛险:中国在 2017 年对加密货币交易所进⾏了打击,因此⻄⽅社区认为它们都在灰⾊地带开展业务。因为⽕币似乎得到了监管机构的⻘睐,仍然处于运营状态,因此我们认为监管⻛险有所缓解。⽬前,区块链在中国处于优先发展的地位,这⼀点对⽕币有利。
  2. 交易刷量:⽕币并未包含在 Bitwise Real 10 榜单中,但鉴于它的链上托管资产排名上升⾄全球第⼆(仅次于 Coinbase ),息差收紧以及表明最⼩滑点的交易量规模试验,我们认为该⻛险能够减轻,也表明了⽕币的实际交易量是真实的。我们还与⼏家⼤型 OTC 服务台和做市商进⾏了交流,他们都证实了能够在⽕币上以优惠的价格进⾏⼤额交易,它的流动性与其他所有⼤型加密货币交易所⼀样。
  3. ⽂化 / 语⾔障碍:⽕币是⼀家中国企业,它没有特地迎合⻄⽅⽤户。通过重新进⼊⻄⽅市场、更明确地定义战略升级、通过新增销毁数量⽹⻚表明致⼒于透明性等措施可以缓解此种⻛险。我们承认这对⽕币来说仍然是⼀个挑战,同时我们正在积极与他们合作,在该⽅⾯提供帮助。

我们认为按照平台币的相对价格,HT 是⼀个经过⻛险调整之后,⾮常具有吸引⼒的投资机会。如果将 HT 的回⽐率与其他平台币(我们认为上述⻛险标的被市场⾼估了)对⻬,那么相对于当前价格 HT 还要上涨 4 倍。

押注中国

三⼤加密市场:美国、中国和其他地区

在过去的两年间,加密市场的全球流动性呈现分散⽽⾮统⼀的状态。流动性散布于受监管与不受监管的交易所、管辖区、不同类型的产品(现货、合约、期权、期货)和资产等等之间。许多雄⼼勃勃的企业家在如⽕如荼推出新交易所(CoinMarketCap 的数据显示,每年新增交易所多达 45 家),我们预计在可预⻅的未来,该势头有增⽆减。

值得注意的是,这些新交易平台⼤多数为衍⽣品交易所。新晋竞争者主要专注于衍⽣品交易,原因很简单:零售现货流动性的竞争异常激烈。然⽽衍⽣品交易所可以通过提供创新产品、开拓⼩众市场或在⾃⼰的交易所做市(例如 FTX 波动合约、CoinFLEX 实物交割期货、Deribit 期权等)来占据⼀席之地,但在「法币兑换 BTC 现货」 交易⽅⾯没有多少创新空间。流动性、⽤户体验和品牌信任是竞争的主战场。

⽬前加密货币的三⼤主要现货市场分布在:

  1. 美国:Coinbase 占主导地位,其次为 Kraken 、Gemini 和 CME 。
  2. 中国:⽕币占主导地位,其次为 OKEx 和币安。
  3. 世界其他地区:币安占主导地位,其次为⾼度本⼟化的交易所(例如墨⻄哥的 Bitso 、印度尼⻄亚的 Indodax 和南⾮的 Luno 等)。

在全球范围内,现货交易由少数⼏家交易所主导。考虑到这些主流交易所多年来形成的⽂化、监管和品牌优势,新玩家不太可能在法币通道上分得⼀杯羹。所有的现有企业都在⼤规模扩张,提供尽可能低的交易费⽤。它们已经获得响亮的品牌知名度和信任度,复制这⼀点的难度极⾼。

在中国,⽕币和 OKEx 在监管⽅⾯具有明显的结构性优势。2017 年,⽐特币中国被迫关闭,⽽⽕币和 OKEx 只是暂时暂停交易,但实际上保持运营。与⽐特币中国的下场类似,中国另⼀家交易所「币市(BISS )」 也被北京当局叫停,被认定为⾮法的融资欺诈⾏为。在市场关闭、交易萎缩的情况下,⽕币和 OKEx 单单通过维持营业就能获得市场份额。

中国的区块链倡议

2019 年 10 ⽉ 24 ⽇,中国国家主席习近平发表了⾥程碑式的讲话,他强调了区块链技术对中国有着重要的战略意义。习总书记强调,中国应该加速推进分布式账本技术的发展、投资和创新,作为国家的优先发展策略。本次讲话的要点包括:

  1. 增加投资 - 投资企业应当加速对区块链⾏业的投资
  2. 在世界范围内领导标准设定 - 中国企业和个⼈应当提升国际话语权和规则制定权
  3. 加强⼈才队伍建设 - ⼤学和企业要提供更多相关课程,引导更多⾼层次⼈才进⼊区块链领域
  4. 为中⼩型企业提供⾦融贷款 - 这些中⼩型企业或许能够享受 DeFi 的成果
  5. 集成征信信息 / 数据 - 链上的个⼈数据和征信信息关联现实世界的身份;中国可能会推出⼀个⼤规模的链上身份⽹络
  6. 「区块链+」 - 政府⿎励⼤型企业将区块链技术融⼊到实际产品 / ⽣产流程中(例如「联盟链」),将区块链技术应⽤于⼤众的⽇常⽣活中
  7. 加强引导和摸索法规 - 中国依旧会制定⼀些监管措施,但为了⿎励创新,保留了很⼤的⾃由度

习近平主席讲话后不久,中国⼈⺠银⾏技术负责⼈李伟回应了习近平主席的⾔论,他建议银⾏应加强区块链技术的应⽤,拥抱数字⾦融。

此后,中国四川省(矿都)官员加快了挖矿合法化的进程(之前挖矿在法律上属于灰⾊产业),随后还受到了证券监督管理委员会(中国 SEC )前主席的⿎励。此外,由国家发展和改⾰委员会下属政府机构国家信息中⼼牵头的联盟区块链项⽬「区块链服务⽹络」 最近也启动了。

随后⼏个⽉,我们观察到各⽅发现对区块链的兴趣⽇益浓厚,渗透到社会的各个⽅⾯:供应链管理,知识产权保护,区块链电⼦发票,透明彩票抽奖和欺诈检测。

此外,习近平发表讲话⼏天后,中国国际经济交流中⼼副理事⻓⻩奇帆宣布启动中国的中央银⾏数字货币(CBDC )以及数字货币和电⼦⽀付⼯具(DC/EP )。尽管这个概念对于⼤多数⼈来说⽐较晦涩难懂,但它对世界格局的意义却不可低估。

虽然 DC/EP 最终的技术基础设施还没有最终敲定,但⼏乎可以肯定的是,它将部署在⼀个联盟区块链上,⽽央⾏则是⼀个拥有否决权的「超级节点」。除了中央银⾏以外,DC/EP 上的交易细节不会向任何⼈披露。换句话说,中国政府旨在利⽤区块链的独特功能来打击洗钱活动,保护⽤户隐私免受恶意第三⽅侵害。这是⼀个天才之举:它让中央银⾏保留必要的控制和监督,但改进了当前分散、缓慢和昂贵的传统⽀付渠道。⽐较遗憾的是,投资者⽆法直接投资中国的 DC/EP 。

在 5 ⽉ 21 ⽇在北京举⾏的第⼗三届全国⼈⺠代表⼤会(NPC )和中国⼈⺠政治协商会议(CPPCC )期间,⽕币全球站的 CEO 李林受邀在《⼈⺠⽇报》主持的⼩组讨论中发⾔,他提出了区块链如何助⼒中⼩企业融资、提⾼企业内部信息透明度的问题。李林在中国最具政治意义的⼀次会议上出席,参与政府管理的项⽬,这⼀点隐含着⽕币对中国决策者的战略重要性。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 11 :李林(左⼀)与其他⼈⼤代表在讨论⼩组中,来源 -Securities Daily

随着政府对加密货币意识的觉醒,⽕币很可能成为中国本⼟交易者购买加密货币的⾸选交易所。因此⽕币积分(HT )为对区块链和加密货币⽇益增⻓的兴趣提供了新的通道,不通过⽕币的⽤户则⽆法进⼊该市场。例如,散户不能投资 DC/EP 系统,也不能投资 BSN⽹络。

我们认为⽬前缺乏⾜够的信息帅选出⼀个在中国市场赢家的代币—— 我们不知道中国投资者是否会购买市值前 10 位的资产、中国国产代币(如 NEO 、OTM 、QTUM ),还是押注具有特殊历史的低市值资产。虽然现在对某项特定资产建⽴坚定的信仰还太早,但我们能够确定的是,由于⽕币闷声掌握着流动性最强的⼈⺠币进场通道,它⽬前是—— 并且将来也是—— 中国的⼀个主流交易所。

因此,持有 HT 能够让投资者接触中国蓬勃发展的⽣态系统—— 以及随之⽽来的习惯性投机—— ⽽⽆需承担任何⼀种特定资产的特殊价格⻛险。在其他条件相同的情况下,如果中国散户进⼊到分布式账本的⽣态,⽕币的表现将会⾮常抢眼。

中国的⼈⼝超过 13 亿,⽕币的市场机会⾮常巨⼤。

结论

早起的⻦⼉有⾍吃,但要成为早⻦⾮常困难,⽽成为⼀只活到最后的早⻦则更加困难。⽕币就是这样⼀只活下来的「早⻦」。在穿越多个⽜熊,市场涨涨跌跌中,⽕币⼀直能够抓住⼏个市场机会,扩⼤市场份额,改善业务,保持它在中国市场的领先地位。

⽕币早已历经沧桑,如今有很多新交易所陆续上线,对它造成⼀系列新的挑战。但它们都没有影响⽕币的市场地位。事实上,数据显示现货交易所的根基⾮常难以撼动,因此交易所创业者现在开始意识到挑战头部的难度极⾼。如上⾯图 12 所示,尽管⼤盘价格、交易量和交易所收⼊都在飙升,但今年新上线全球交易所的步伐明显放慢了。在这些新兴交易所中,很⼤⼀部分是衍⽣品交易所,它们主要⼀些提供现有交易所空⽩的新产品。

Multicoin 报告:火币基础面和 HT 估值偏离,看好 HT 当前投资价值图 12 :来源 - CoinMarketCap

⽕币在⻛险管理、系统性能升级和营销活动都投⼊了⼤量资⾦,以留住现有的散户,吸引全球更多的专业交易员,增加交易量和收⼊。这些举措充分说明了⽕币为什么能够成为交易所领域的市场领导者。除此之外,⽕币链的快速执⾏⼒以及与 Nervos Muta 的合作,表明了将交易所业务扩展到 DeFi 的意愿,这是⼀个巨⼤的成⻓性市场机会,值得充分探索。

中国当前是⼀个快速成⻓的加密创新中⼼。因此,投资者寻求新的⽅式来接触中国⽇益增⻓的加密兴趣也就不⾜为奇了。然⽽,不⽤承担太⼤的⻛险⽽⼜可靠的投资标的⾮常稀少,我们认为,对于中国加密市场感兴趣的投资者来说,HT 是他们获得可量化敞⼝的最好⻛险调整⽅式。除了捕获「中国加密市场」 理论上占据优势之外,相对于同⾏,HT ⾮常具有吸引⼒。

基于本⽂所述的所有理由,我们⾮常看好当前价位的 HT ,并相信在接下来的 1-2 年,它将跑赢加密资产市场⼤盘。⽬前,HT 的市值为 $985M 美元,在 CoinMarketCap 上排名第 20 。

特别鸣谢:贝宝金融 CEO 杨舟、 Three Arrows Capital CEO Su Zhu、Kronos Research COO Ran Yi、比特派 COO 王超、dForce CEO 杨民道提供的宝贵数据和行业洞见。

披露:Multicoin Capital 持有 HT 通证。出于道德原因,Multicoin Capital 对本报告所列资产在本文公开发布后的 72 小时内(「无交易期」)遵守「无交易政策」。任何高级职员、董事或雇员不得在非交易期内买卖上述资产。

本报告的发表⽇期,Multicoin 资本管理公司及其附属公司(统称「Multicoin」 ),为这份报告提供研究的其他⼈和收到这份报告其他⼈(总的来说,「投资者」)可能有多头或空头头⼨,也可能拥有期权,并且代币价格上涨或下跌过程中取得收益。报告发布后,投资者可以使⽤本报告所述项⽬的代币进⾏交易。本报告所有内容均代表 Multicoin 的意⻅。

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任何投资都存在巨⼤的⻛险,包括但不限于价格波动、流动性不⾜和潜在的本⾦完全损失。本报告的基本价值估值仅代表对特定代币潜在基本价值的最佳表现估值,并不表示或暗示为对代币质量的评估、对过去业绩的总结或投资者的可操作投资策略。

本⽂件并不以任何⽅式构成买卖本⽂所述任何投资或代币的要约或邀请。

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