六月逻辑,确定性之辩

-( 2020.5.30—2020.6.5)-

不确定性 VS 高确定性

进入 6 月,海外扰动和基本面预期修复的影响下,预计 A 股整体将处于均衡状态,指数涨跌幅度均有限。海外扰动方面,我们预计中美摩擦整体会维持“斗而不破”的风格,实际影响小、频次高,对 A 股的影响主要在情绪层面。6 月聚焦行业景气度改善、基本面确定性较高的品种。

均衡状态下的结构再平衡

展望 2020 年 6 月,海外扰动和基本面预期修复的影响下,预计 A 股将整体处于均衡状态,指数涨跌幅度均有限。节奏上,受益于前期过度悲观的中美摩擦预期修复,6 月上半月的市场环境相对较好。

首先,海外扰动在 6 月处于多发期,但实质影响有限。美方最新公布的拟涉港制裁措施已在市场预期之内,且对贸易、港股和跨境上市实际影响相对有限。美国在疫情、经济状态、骚乱等约束下,中美摩擦会维持影响小、频次高的风格,市场也会逐步适应。同时,海外疫情仍在蔓延,新兴市场压力较大,美国的疫情可能会出现反复。

其次,政策驱动下,6 月国内经济恢复的趋势会强化。“两会”过后政策落地的力度不会小;基本面回补预期强化,6 月国内经济快速恢复至常态水平。若降准降息落地和月末紧张缓解后,市场对宏观流动性的担忧也会修复。

再次,若各类资金共振减弱,但市场结构会再平衡。外部扰动影响外资流入节奏,但流入趋势不变;公募减仓意愿有限,平行调仓会更频繁;产业资本入场节奏放缓;私募与个人投资者则更多选择跟随。

6 月 A 股将在整体均衡的状态下经历结构再平衡的过程;配置上,新旧基建和科技白马依然是全年主线;而在 6 月结构再平衡的过程中,建议关注基建板块、后地产可选消费、业绩确定性高的科技、消费龙头 3 条主线。

在海外扰动中寻找高确定性品种

6 月上亮马组合:如何不确定的市场中寻找“高确定性”品种?近期中美摩擦的事件频率明显提高,但实际影响的量级却远不如 2018 年的贸易争端。美国源于明尼苏达州的骚乱蔓延,增加了美国大选和金融市场的不确定性。疫情、经济、骚乱等因素的约束下,我们预计中美摩擦整体会维持“斗而不破”的风格,实际影响小、频次高,对 A 股的影响主要在情绪层面。

在 6 月不确定的市场中,本期重点梳理了行业景气度改善、基本面确定性较高的品种,包括基建板块、后地产可选消费,有业绩支撑的科技、消费龙头等 20 只股票。

聚焦现金流,聚焦内需

6 月海外“全中国组合”更新:为满足境外投资者对中国股票投资日益增加的需求,本组合采用海外最常用的 MSCI China 作为基准指数和选股股票池,同时包括离岸上市的中国股票和在岸上市的股票。

5 月,中美关系的不确定性叠加频发的社会事件导致港股市场短期波动。我们认为在“美国大选”前,中美摩擦较难有效缓和,这些可能短期都会影响海外配置“中国资产”风险偏好。但由于中国疫情得到有效控制,经济的恢复提速,在外部不确定性增加时,市场依旧会给“确定性”溢价,但需要逐渐考虑估值性价比,“聚焦现金流,聚焦内需”是目前最佳选择。

6 月海外“全中国组合”我们调出可能短期面临行业竞争加剧的公司,预计市场的关注点将慢慢转向在复工复产中缓慢盈利复苏的“价值板块”:海外中资股中,由于网易、京东等中概股有望回归港股,我们用港交所代替非银板块中的华泰证券(H),调出近期股价已较充分反映基本面变化的中国飞鹤,并调入比亚迪电子;内地 A 股中,预计“吃药喝酒”行情短期不会改变,在医药和消费等成长股板块,筛选疫情爆发以来估值回到合理区间,同时具备长期增长前景的公司,调入乐普医疗。

估值修复到哪了

继 5 月 7 日发布《海外对中国的盈利下修到哪了?》后,我们将在本海外中资股专题中讨论近期和客户交流中,另一个被反复问及的问题:估值。

疫情后世界主要央行(美日欧)合计扩表 4.2 万亿美元,推动 MSCI ACWI 估值达到十年以来最高水平。然而流动性宽松初期美元保持强势,资金短期并未加配新兴市场。随着中国疫情缓和,我们预计国际投资者将再次增配估值有明显吸引力的中国资产。但在中国股票中,行业间估值分化到了极致,随着复工复产稳定推进,经济数据迎来改善,“传统经济”蓝筹的投资价值将提升,建议关注:1)估值洼地中的“优质公司”;2)“成长+现金牛”中被还处于较便宜的优质公司。

债市可以抄底了吗?

本轮债市调整的宏观背景是经济增长拐点预期,货币背景是流动性“狭义紧-广义松”预期。从经济增速的角度说,由于经济增长相较于债市收益率走势是一个长期慢变化的变量,未经经济数据确认的集中空方情绪释放很可能造成一定程度的超调。如果做一个不十分严谨的比较,在前期经济增速中枢为 6% 以上的时期,国债收益率也基本维持在 3% 左右,每 1% 的 GDP 当季同比增长大致对应约 0.45-0.55% 的 10 年期国债收益率水平,那么截止昨日(6 月 3 日) 2.8% 左右的国债收益率水平可能已经反映经济上行的预期。

从信用投放的角度来说,目前我国仍然处于杠杆周期的上行期,但 2020 年全年杠杆率上行可能难以维持类似一季度的增速。在“房住不炒”和非标融资受限的情况下,可以继续加杠杆的企业主体有所减少,考虑到杠杆在一季度已经较大提升,后续杠杆空间将有所收窄。若结合目前银行体系的超额准备金总额相对更多的现状,利率债的配置价值可能在不断凸显,入场配置或得到较好的配置收益。

从交易层面说,应以右侧为主,后续需要密切关注经济复苏节奏、央行货币政策取向以及市场多空力量的博弈。

欧普照明:迟到的拐点,确定的需求

纵向对比来看,当前公司 PE 估值位于上市以来的最低水平,横向对比来看同样不高,估值处于周期底部区域,未来具备修复空间。公司 2019 年受去库存、人事调整、渠道策略调整等众多因素影响较大,Q1 受疫情影响由盈转亏;我们预计 Q2 开始受益于地产后周期和疫情期间的需求回补,将大概率实现边际改善。中长期来看,我们继续看好公司实现 LED 照明行业的市场份额提升至 10% 左右(目前仅 3~5%),对应市占率翻倍空间。维持 2020/2021/2022 年 EPS 预测 1.21/1.39/1.54 元,维持“买入”评级。

具体分析内容(包括相关风险提示等)详见报告:

发布日期:2020-5-31|《A 股策略聚焦 20200531—均衡状态下的结构再平衡》,作者:秦培景,裘翔,杨帆,杨灵修,吕品,姚光夫

发布日期:2020-5-31|《中信证券亮马组合半月报 20200602—在海外扰动中寻找高确定性品种》,作者:裘翔,秦培景,姜娅,陈俊斌,陈聪,薛缘,弓永峰,肖斐斐,田良,许英博

发布日期:2020-6-2|《海外“全中国组合”—2020 年 6 月》,作者:杨灵修,秦培景,裘翔

发布日期:2020-6-2|《海外中资股专题—估值修复到哪了?》,作者:杨灵修,秦培景,裘翔

发布日期:2020-6-4|《债市启明系列 20200604—债市可以抄底了吗?》,作者:明明,余经纬,章立聪

发布日期:2020-6-2|《欧普照明(603515)跟踪报告—迟到的拐点,确定的需求》,作者:纪敏,汪浩

前沿科技

关注全球前沿科技热点,展望 2020 年度科技产业重要板块投资机会。

全球 IDC 产业年度展望

IDC 市场持续受益于数据流量增长、利率下行带来的企业融资成本改善、类 REITs 属性带来的稳定现金流入,使板块具备持续的长线配置价值。美股市场,IDC 板块估值相当于成长性仍有优势;国内市场,行业仍处于高成长阶段,在一线地区拥有丰富资源储备,或和云计算巨头深度绑定的第三方 IDC 企业是我们的首选。建议持续关注:万国数据 GDS、Equinix、世纪互联、光环新网、宝信软件、数据港、DLR 等。

从 SpaceX 载人飞船发射看我国的机会

北京时间 5 月 31 日凌晨,载人龙飞船从美国佛罗里达州肯尼迪航天中心成功发射,是人类历史上首次实现商业载人航天发射,标志着商业航天迈入新篇章。全球航天迎来高密度发射黄金期,2018 年全球航天发射次数达 114 次,同增 25%,全球发射服务收入总计达 75 亿美元,其中商业发射产出带动效应明显,未来有望成为各国发展航天经济的重点。

我国火箭发射服务业的总体单位目前仍以航天科技、航天科工两大军工集团为主,而民营企业仍集中在上游材料和零部件领域,在发射环节尚属起步阶段,尚无上市公司且体量相对较小。考虑到我国商业航天正在向市场化的方向快速发展,(预测可达)百亿级的市场需求料将为国内具有核心技术的上游企业提供发展契机,建议关注航天电器、航天电子。

具体分析内容(包括相关风险提示等)详见报告:

发布日期:2020-6-2|《前沿科技年度展望系列报告 1—2020 全球数据中心 IDC 产业展望》,作者:许英博,陈俊云,顾海波

发布日期:2020-6-1|《军工行业商业航天专题—从 SpaceX 载人飞船发射看我国航天发射的投资机会》,作者:陈俊斌

大类资产配置新逻辑

6 月,市场寻找新的逻辑:海外疫情、中美摩擦和通胀复苏将是未来一段时间主导大类资产行情的关键线索。就债市而言,6 月份长端利率将维持宽幅震荡的行情,短端利率可能小幅回落,但收益率期限利差难大幅走阔。

大类资产配置:寻找新的逻辑

国内经济逐渐回归常态,政策刺激超预期的空间也在缩小,经济修复与政策托底驱动的大类资产行情基本结束,市场寻找新的逻辑。我们认为海外疫情、中美摩擦和通胀复苏将是未来一段时间主导大类资产行情的关键线索。

6 月股票市场展望:海外扰动多发但影响有限,全月均衡状态下再平衡。经测算若美国取消香港独立关税区地位对出口的实际影响有限,随着南下资金在港股定价权提升,外资流出对港股的影响也有限。美国在疫情影响未退、经济复苏缓慢、国内抗议爆发的情况下预计难以重启大规模贸易摩擦。预计 6 月 A 股将是均衡状态下的资金再平衡,板块上建议关注新旧基建、科技白马,经济复苏中地产后周期里的可选消费以及消费龙头也存在机会。

6 月债券市场展望:6 月债市同时面临经济复苏与供给压力,但是考虑到 5 月宏观利率已经出现大幅调整,长端利率在 6 月进一步上行的空间有限,更可能宽幅震荡。预计宏观流动性仍将维持在总量宽松的水平,只是较前期疫情中的危机应对模式边际转紧,政策重点从宽货币转移到宽信用,“放水养鱼”也需要宽松的流动性支持。随着经济的进一步复苏,债市的机会预计将从利率债向信用债转移。

6 月商品市场展望:黑色原料弹性高于成材,金价中长期上涨开始。进入雨季螺纹表需的强劲面临考验,上游巴西铁矿港口发运量的减少是黑色价格波动的主因,若巴西疫情对铁矿供给带来实质扰动,价格有望进一步上行,预计原料弹性高于成材。近期贵金属的上涨可能预示着后疫情时代金价中长期上涨的开始,发达经济体的高杠杆、过度宽松的流动性将是金价长期上涨的驱动因素,银价的弹性高于金价。

六月债市展望

未来的一段时间内,基本面对债券市场而言不太友好,但是要影响利率关键在于经济修复的力度和速度。虽然基本面复苏是预期之中的,但是仍然需要关注几个风险:1) 5 月 PMI 和 PMI 生产指标均有所下滑,疫情之后生产端的修复已到顶点,后续更需关注需求端的修复;2)内需方面,就业和收入都限制消费端快速回升;3)外需方面,海外疫情仍在持续,5 月 PMI 新出口订单仍然维持低位,外需的影响仍然需要关注。

6 月份政府债券供给压力仍然较大,尤其需要关注特别国债发行方式。此外,上旬资金到期压力较大,月底面临半年末资金大考。虽然央行会采取流动性投放以对冲资金面扰动,但预计资金面在 5 月底高位回落后,资金利率中枢较 5 月会有所上移。

货币政策仍然处于宽松通道之中,6 月份确实存在货币进一步宽松的窗口期,易出现预期差,但总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。我们认为 6 月份长端利率将维持宽幅震荡的行情,短端利率可能小幅回落,但收益率期限利差难大幅走阔。

具体分析内容(包括相关风险提示等)详见报告:

发布日期:2020-6-1|《债市启明系列 20200601—六月债市展望》,作者:明明,余经纬,周成华

发布日期:2020-6-3|《2020 年 6 月宏观与大类资产配置月报:情景转换》,作者:明明,余经纬

小微,野百合的春天

近期,面向小微企业的融资创新工具鱼贯而出,小微企业迎来野百合般的春天。

创新货币政策工具落地,4000 亿元定向支持小微企业

自 2020 年 6 月 1 日起,人民银行通过货币政策工具按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款。为抗击疫情,央行在疫情发生后分三批次进行了再贷款再贴现政策的操作,而此次进一步增添了 4000 亿元专用再贷款额度(第四批次),用以按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款,合计共有 2.2 万亿额度,其中近 1.5 万亿有待陆续落地。

与传统再贷款有所不同,创新工具进一步简化了投放方式,使得对象更明确、渠道更“直达”。通过定向再贷款支持地方法人银行,4000 亿元的额度预计能够推动约 1 万亿元的普惠型小微企业贷款发放,切实保障“直达”实体经济。整体来看,我们认为今年人民币贷款增速有望达到 12.8%,较 2019 年的 12.5% 有一定程度提升,而普惠贷款增速有望接近去年约 45% 的水平,帮助切实缓解小微企业融资压力,维持整体金融环境的稳定。

QE 来了吗?

央行连发 6 文介绍其创新的直达实体经济、加大对小微企业信贷支持力度的货币政策工具,普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划落地,一是支持银行对小微企业贷款延期还本付息,二是支持银行加大小微企业信用贷款投放。两个创新工具最多实现 4400 亿元再贷款资金的投放,规模相当于一次对城农商行 1 个百分点的定向降准,但并非一次性投放。根据 2019 年以来普惠小微贷款增量,城农商行大约 3 个季度刚好可完成新发放约 1 万亿普惠小微贷款。货币政策仍在宽信用途中。

总量型的货币政策推出的概率较低,更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。相比而言,定向性政策推出的空间更大,本次创新的货币政策工具在原有的再贷款基础上放大了政策效果,宽信用进程进一步提速。对于 6 月份而言,预计货币政策仍然处于宽松通道之中,也确实存在货币进一步宽松的窗口期,易出现预期差,但总量宽松更多用于配合财政、结构性宽松政策是主要抓手。结合 6 月基本面修复、风险偏好回暖、资金压力仍大,我们认为 6 月份长端利率将维持宽幅震荡的行情,短端利率可能小幅回落,但收益率期限利差难大幅走阔。

具体分析内容(包括相关风险提示等)详见报告:

发布日期:2020-6-1|《货币政策点评:创新货币政策工具落地,4000 亿元定向支持小微企业》,作者:诸建芳

发布日期:2020-6-2|《债市启明系列 20200602—QE 来了吗?》,作者:明明,余经纬,周成华

新赛道,高景气,新空间

海南自贸港总体建设方案为当地免税和旅游产业打开发展空间。消费升级则为两轮车带来新赛道。连锁药店,政策驱动行业新景气度周期。

海南自贸港方案:利好当地免税和旅游产业打开发展空间

海南自贸港总体建设方案落地,离岛免税额度由 3 万提高至 10 万、鼓励类企业所得税率降至 15%、人才个人所得税率不超过 15%、岛内居民基于正面清单免税购买进境商品等,利好当地免税和旅游产业打开发展空间。

受益公司包括中国国旅(免税)、宋城演艺(三亚千古情)、首旅酒店(南山景区)、复星旅游文化(三亚亚特兰蒂斯、三亚 Clubmed)等。

两轮车:消费升级带来新赛道

两轮车作为重要交通工具,全球年销量 2.3 亿辆,市场空间 800 亿美元。传统两轮车总量增长趋缓,但伴随消费升级,骑行体验佳的电踏车近年在欧洲市场的增长中枢预计仍将达 20%;大排量摩托车因性能优异已成海外消费主流,并在我国开始渗透,预计未来 5 年 CAGR 超 30%。推荐以上增量赛道的核心标的:打破 OBM 垄断分享行业红利的电踏车核心组件供应商八方股份,关注掌握摩托车大排量核心技术的春风动力。

连锁药店:政策驱动行业新景气度周期

医药连锁零售行业增速换挡,整合持续;扩张成本上升促进头部企业优势集中,政策驱动行业新景气度周期;上市公司门店持续保持高速增长,新店占比等指标保障业绩长期高速成长;板块高景气度有望长期持续。

从行业及企业成长性来看,维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注:集中华南优势布局面向全国扩张,大幅受益于广东省慢病用药加速流出和药房分级改革的大参林;战略性布局全国 22 个省市,跨区域运作成熟,专业化药房布局领先的老百姓;门店布局西南区域聚焦优势强,川渝地区有望新拐点的一心堂。此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延,国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致,同时建议关注益丰药房。

网易:游戏、教育和音乐领域迎突破发展机遇

游戏市场保持高景气度,中国厂商出海加速。网易具备极强的竞争优势。1)资产质量高,抗风险能力强。2)强大的中台能力和灵活的事业部制度。网易在游戏、教育和音乐领域迎来突破发展的机遇。

公司自研能力强大,出海业务加速,创新业务持续拓展,我们上调公司 2020~2022 年净利润预测为 162.8 亿元 /189.3 亿元 /206.9 亿元 (原值为 150.2 亿元 /180.6 亿元 /197.2 亿元),对应当前价格 PE 为 25X/21X/19X。我们重点关注公司游戏、网易有道、云音乐三块业务。通过 SOTP 估值法认为网易集团估值为 631 亿美元(游戏 596 亿、 有道 15.32 亿、音乐 19 亿)。公司在联交所计划发行不超过 1.71 亿股,发售价上限为每股 126 港元,融资规模约 28 亿美元。摊薄后对应股价约为 440 美元 /ADR。考虑到公司优秀的财务质量,并处在良好的机遇期,业绩有望持续增长。维持“买入”评级。

具体分析内容(包括相关风险提示等)详见报告:

发布日期:2020-6-2|《< 海南自由贸易港建设总体方案 > 点评—海南自贸港方案看免税和旅游业影响》,作者:姜娅,杨清朴

发布日期:2020-6-4|《汽车行业两轮车子行业专题报告—从交通工具到休闲用品,消费升级带来新兴赛道》,作者:陈俊斌,尹欣驰

发布日期:2020-6-1|《医药行业连锁药店子行业跟踪报告之四—结构性调整持续,政策共振驱动长期成长》,作者:陈竹,田加强

发布日期:2020-6-4|《网易(NTES.O)跟踪报告—网易的竞争优势、机遇及估值分析》,作者:唐思思,王冠然

国际线或迎边际好转

国际航班将迎边际好转,预计机场底部将过。国际线政策或迎松动,料春秋最为受益。近期如国际线政策有所放松,周边需求相对刚性日韩航线或率先受益,短期看利好消化航司运力对冲部分疫情冲击影响。

国际航班复苏路径推演

5 月 27 日,中国民航局副局长李健在接受中新社记者采访时表示市场有需求,民航局将保持在中国国内对境外输入有效控制的前提下,会考虑适当增加航班。国际线航班量迎来政策转折重要信号。预计国际线的恢复将分为全球疫情尚未结束的点对点放开到疫情结束后的自然恢复两阶段。基于境外防控进度、原有游客出境偏好以及 2021 年奥运会等重大事项三方面考量,日航线或将成为未来短中期国内游客的主要出境游选择,上海机场、首都机场、春秋航空、东方航空凭借现有的高日韩线占比优势有望成为国际线复苏进程中首要受益个股,建议重点关注。

3 年飞机或低供给

上游产能骤减与航司推迟交付形成合力,飞机供给受限或持续至 2021 年。航司现金流压力料将导致后续运力交付仍大面积延迟,预计 2020 年三大航飞机净引进增速或降至 2% 以下,连续 3 年供给低增速影响渐显。供需剪刀差或 8 月转正,2020 年底或扩至 2pcts 以上,料 2021 年三大航净利率升至 6%~8% 高位区间。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航,关注长期成长的春秋航空。

具体分析内容(包括相关风险提示等)详见报告:

发布日期:2020-6-1|《交通运输行业航空机场专题:国际航班复苏路径推演,日韩有望成短中期出境游首选》,作者:刘正,扈世民,关鹏

发布日期:2020-6-2|《交通运输行业航空重构繁荣系列二:供给上游篇—3 年飞机或低供给,助力重构繁荣》,作者:刘正,扈世民,关鹏

《中信证券一周研读》系对历史报告摘要的汇编,其内容均节选自中信证券研究部已经发布的研究报告,仅供汇总参考之用;《中信证券一周研读》不应被视为发布新的证券研究报告,或对节选的已外发研究报告的重新发布;若因对报告的节选而产生歧义的,则应以报告发布当日的完整内容为准。

一周研读|六月逻辑,确定性之辩

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