中金:城轨行业“补短板”提速,“新基建”发力

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城市轨道交通仍是我国基础设施领域当前的“短板”部分,随着前期开工项目的集中竣工,我们预计 2020~2021 年城轨将迎来通车高峰期,带来城轨设备景气上行;此外,我国的城轨建设仍远滞后于城镇化带来的日益增长的需求,随着“新基建”政策正式将城轨列入重点领域之一,我们看好国内城轨行业的中长期发展空间。鉴于此,我们建议投资者重点关注 2020 年城轨装备板块的投资机会。

我们看好国内城市轨道交通发展空间

近 10 年我国城市轨道交通建设快速发展,但从城市需求角度来看,我们认为国内城轨仍处于“供不应求”的状态,城轨是我国基建领域的“短板”,未来建设空间仍大。

近十年国内城轨建设如火如荼,地铁是最主要的制式

国内城轨近 10 年国内取得快速的发展。伴随着城市公共交通需求的爆发,我国城轨蓬勃发展,2010-2019 年间我国城轨运营里程 CAGR 达到 19%,到 2019 年运营里程 6,730 公里,占全球比重约为 24%。按照开通城市数量计算,2011 年我国开通城轨的城市数量仅 11 个,截止到 2019 年,我国共有 40 个城市开通了城轨,年均新增城市 3.6 个。

地铁目前仍是占比最大的城市轨道交通方式,但其他新制式轨道交通开始发挥更加重要的作用。2012 年,全国运营的城轨线路中,地铁里程占比为 83.6%,截止 2017 年,这一比重小幅下降至 77.3%。其他制式的轨道交通投资一般小于地铁,也适宜于不同发展水平的城市,或者满足不同的城市居民的短距离出行要求,我们认为是未来发展的重点之一。

图表 : 国内城轨运营里程快速增加

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资料来源:中国城市轨道交通协会,中金公司研究部

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图表 : 全球城轨运营里程分布(2019 年)__

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资料来源:UITP,中金公司研究部

图表 : 地铁是我国城轨占比最大的制式

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资料来源:中国城市轨道交通协会,中金公司研究部

城轨仍是基建领域的“短板”,未来发展空间仍大

城镇化率持续提升

随着城镇化率提升,城市轨道交通的需求量迅速增加。根据国际经验,城镇化率在 60% 左右时地铁建设进入爆发期,接近 80% 的时候开始接近天花板。以日本和美国为例,1960 年,日本城市化率为 63%,此后开通城轨城市数量快速增加,美国 1976 年城市化率为 74%,此后开通城轨城市数量快速增加。

我国进入拐点期,且更适合发展城市轨道交通。2019 年我国的总人口城镇化率已达 60.6%,但距离美国的 80%,日本的 90% 仍有距离,未来城镇化率持续提升仍将带动城轨建设需求的增长;且中国城市人口密度高,更适合发展轨道交通。考虑到中国城市人口密度更接近于日本,我们认为中国的大中型城市将进入城轨需求爆发期。

图表 : 一国开通城轨的城市数量与该国城镇化率息息相关

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资料来源:Metrodatabase,中金公司研究部 注:纵轴表示城市数量

图表 : 我国总人口城镇化率已达 60.6%

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资料来源:国家统计局,中金公司研究部

日益增长的需求与供应之间的不匹配

当前,我国城轨的供应与日益增长的需求存在不匹配的矛盾,体现在开通城市数少、人均里程落后、城轨客运量承载不足等方面:

► 未开通城轨的城市多。根据最新的城轨建设条例,建设城轨的城市城区常住人口门槛值为 150 万人。当前,我国城区常住人口数量超过 150 万的城市数量约有 150 个,但截止 2019 年,其中仍有超过 70% 的城市城轨运营尚处空白。

► 人均里程落后。全国范围来看,2019 年我国每百万人城轨里程为 8.19 公里,仍低于众多发达国家。从城市个例角度来看, 2019 年北京、上海、广州地铁里程位居世界前五,但人均里程排名靠后。南京人均里程国内最长,为 44.8 公里 / 百万人,仅为马德里的 43.8%。

► 城轨承载客运量不足。2019 年我国城市客运量累计达 673.5 亿人次,但其中城轨承担约 34.6%,低于全球平均水平;从城市角度来看,即使较高的上海(59%)、广州(54%)、北京(53%)与东京、巴黎等城市约 80% 的比例仍有一定差距。

图表 : 国内人均城轨里程较低(2019 年)

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资料来源:UITP,城市轨道交通协会,万得资讯,中金公司研究部

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图表 : 国内城市客运量分布(2019 年)

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资料来源:交通部,中金公司研究部

图表 : 国内代表城市城轨里程较长(2019 年)

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资料来源: UITP,城市轨道交通协会,万得资讯,中金公司研究部

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图表 : 但国内人均城轨里程较低(2019 年)__

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资料来源:UITP,城市轨道交通协会,万得资讯,中金公司研究部

政策提升投资强度,竣工里程维持高位

“52 号文”后发改委审批加速,“新基建”利好城轨建设

“52 号文”后发改委审批加速

2018 年起城轨审批重回正轨。随着 2018 年 7 月 13 日,国务院正式发布 52 号文,停滞一年的发改委对城轨规划的审批也随之回归常态化。2018 年 8 月至今,发改委批复了苏州、重庆、长春、上海、沈阳、武汉、郑州、西安、成都、徐州、合肥等 11 座城市的轨道交通建设规划方案,其中新建地铁里程总计 1,471 公里,涉及投资金额超 11,361 亿元。

城轨被列为“新基建”七大板块之一。3 月 4 日,中共中央政治局常务委员会召开会议,提出要发加快新型基础设施建设,其中城际高铁和城轨位列七大“新基建”板块之一。城轨作为国内基础设施领域的短板,“新基建”政策将有助于加快行业的发展速度,且考虑到城轨建设周期为 4~6 年,我们预计近期加快开工的线路将在“十四五”末期竣工。

图表 : 2018 年 8 月份以来发改委审批城轨规划统计

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资料来源:发改委,中金公司研究部 注:不包含地方政府的批复

轨道交通成为“新型城镇化”政策的重要发力点

城际与城市轨道交通基建成为新型城镇化的重要发力点。2020 年 4 月 3 日,国家发展改革委印发《2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》的通知,明确提到“以轨道交通为重点健全都市圈交通基础设施”。我们认为,城际铁路和城市轨道交通由于运载量大、运行速度较快、绿色环保,将成为“一小时交通圈”的重要发力点。

主要城市群 / 都市圈均有加大轨道交通建设的规划。我们统计了国家发改委和地方发改委的最新公告和批复,目前京津冀城际铁路网规划、长江三角洲区域一体化发展规划纲要已获批,粤港澳大湾区(城际)铁路建设规划已上报尚未审批,成渝城市群多层次轨道交通体系规划正在制定中。城轨规划建设周期较长,我们预计城市圈的城轨通车将主要体现在 2025-2030 年区间。

中长期角度来看,我们认为都市圈的轨道交通建设将给行业带来以下 4 个重大变化:1)当前国内在建、已批复待建的城轨路线主要集中在中大城市内部,都市圈将接力城市内的建设,成为未来轨道交通重要的新建市场;2)除地铁外其他制式的轨道交通发展有望提速,为满足城市间的连接,市域铁路、中低速磁悬浮等新制式轨道交通里程占比有望提升;3)互联互通成为趋势,城市内轨道交通与城际铁路需实现互联互通,界限也将日渐模糊;4)城市轨道交通的投资主体将由单独的城市变为区域城市群。

图表 : 轨道交通成为都市圈 / 城市群基础设施建设重点

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资料来源:发改委,中金公司研究部 注:地图中列示的城市群均已明确披露轨道交通建设规划,其他城市群暂未披露

2020~2021 年,城市轨道交通竣工里程也将维持高位

短期来看,我们预计城轨 2020~2021 年新竣工里程将维持高位。根据城市轨道交通统计数据,2019 年我国新增城轨里程为 969 公里,同比增长 31%;往前看,根据我们自下而上的统计,2020/2021 年我国新增城轨里程将分别为 1,495/1,651 公里,分别同比增长 54%/10%。按地铁投资每公里 6 亿元、其他轨道交通每公里投资为地铁的 1/3 保守估算,我们预计 2020/2021 年城轨固定资产投资均将达到 8,000 亿元左右,成为逆周期投资的重要领域。

地铁仍为国内当前最重要的制式。在国内开通运营的城轨线路中,地铁里程占比达到 77%,且在 2020/2021 的新建线路中,我们预计地铁分别通车 1,230/1,396 公里,占比分别为 82% 和 85%,仍为最重要的城轨制式。我们认为,这主要是因为当前国内建设城轨的仍为人口密度最高的城市,地铁作为城轨中占地面积小、客运承载量大的制式,成为首选。

“十四五”期间,我们预计城轨建设仍将处于相对高位。当前,城市轨道交通的“十四五”发展目标尚未制定,且考虑到城轨从批复到开工具备不确定性,单条线路的建设周期较长,因此准确估计未来五年每年的通车里程较为困难。我们保守简单估算如下:假设发改委在“十四五”期间城轨建设规划批复节奏和 2018、2019 年保持一致,且已批复和新批复线路在建设期内均衡完工,我们测算“十四五”期间城轨新增通车里程为 4,030 公里。1

图表 : 城轨 2020-2021 年新竣工里程将维持高位

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资料来源:发改委,城市轨道交通协会,中金公司研究部 注:新建和新增运营里程由于有试运营,所以并不完全一一对应,2020 及 2021 年通车里程中包含部分京津冀城市圈城轨,其他城市圈规划暂未投建

产业链公司订单也预示着行业高景气

城轨未来两年将迎来交付高峰。从招标角度来看,2017-2019 年地铁车辆招标持续创新高, 2019 年招标约 8,800 辆,我们预计 2020 年招标量仍有望超过 8,000 辆。随着行业招标高峰的出现,中国中车 2016 年至今的城轨在手订单稳步增长,截止到 1Q20,城轨在手订单高达 1,846 亿元,考虑到地铁车辆的交货周期约为 2~3 年,我们预计 2020 和 2021 年将迎来车辆交付高峰。

城轨工程公司的在手订单也预示着通车高峰的到来。城轨施工周期一般为 4~6 年,基建公司的订单可以作为前瞻指标。以中国中铁为例,2015/2016/2017 公司累计新签城轨工程订单为 1,410/2,739/2,849 亿元,分别同比增加 9%/94%/4%,我们认为基建订单也预示着 2020-2021 年城轨将迎来通车高峰。

图表 : 中国中车城轨在手订单交付周期为 3 年左右,高在手订单预示着通车高峰

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资料来源:中国中车公司公告,中金公司研究部 注:纵轴表示中国中车城轨在手订单金额

图表 : 城轨基建工程订单交付周期为 4~6 年,高在手订单预示着通车高峰

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资料来源:中国中铁公司公告,中金公司研究部

重点关注控制系统板块

城轨产业链将迎来高景气周期

我们对轨交产业链涉及到的设备公司及设备市场空间进行了梳理:

► 前周期:前周期中勘察设计和专用设备(盾构机+道岔)市场规模分别约 147/197 亿元,且国产化率高。

► 中周期:市场规模最大的是整车厂,2019 年空间 442 亿元;其次是 CBTC 系统、电梯和牵引控制,市场容量分别为 116 亿元、78 亿元和 63 亿元。其他超过 30 亿元市场空间的有车载空调、屏蔽门、通风系统、SCADA、自动售检票系统。

前中周期公司有望受益:涉及盾构机和道岔公司、信号系统公司、屏蔽门公司。中期车辆设备包括整车厂、牵引控制系统、车载辅助电源、电缆和空调的公司、电连接器。

图表 : 受益设备公司及所在行业概览

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

随着通车里程高峰的到来,设备行业景气度将提高。2020-2021 年将城轨将迎来通车高峰,地面设备和车载设备将确定性受益。据我们测算,2020/2021 年,城轨地面设备市场空间将分别达到 558/616 亿元,近 3 年 CAGR 为 31%;车载设备(不包含整车)市场空间将分别达到 247/285 亿元,近 3 年 CAGR 为 17%。

中周期的信号系统市场空间大,确定性最强,龙头公司市占率有望提升。在城轨中后周期的细分领域中,信号系统市场空间仅次于整车排名第二;此外,信号系统由于与通车线路一一对应,与城轨竣工里程直接正相关,具有较强的确定性。从竞争格局来看,我们看好龙头公司市占率进一步提升。

图表 : 城轨地面设备投资额

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资料来源:万得资讯,城市轨道交通协会,中金公司研究部

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图表 : 城轨车载设备投资额__

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资料来源:万得资讯,城市轨道交通协会,中金公司研究部

子板块推荐:重点看好城轨信号系统

轨交信号系统由于技术含量高、安全属性强,具备较深的护城河。1)产品研发周期较长。 CBTC 系统核心竞争力体现在软件算法,大部分企业研发超过 8 年。2)地理区域性强。地方企业能够在工程实施和售后维保方面为客户提供及时的技术支持和售后服务,并出于地方就业、经济拉动的考虑,地方政府会对当地企业进行扶持。3)项目经验构成壁垒。从地铁项目中标的角度看,一方面,目前地铁的投标需要有 2 条开通业绩,这对新企业的进入造成一定障碍;另一方面,且需要获得 CRCC 认证牌照。

国内共有 12 家企业具有城轨信号系统总包能力,技术自主化成为行业趋势。早期,国内的信号系统的技术水平与国外有着显著差距,CBTC 的核心技术主要被西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商垄断。近几年,以交控科技为代表的国产品牌已经突破技术封锁,国内目前具有总包能力的公司分别是交控科技、卡斯柯、电气泰雷兹、通号国铁、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富欣智能、和利时、交大微联和新誉庞巴迪。

图表 : 2016-2018 年国内城轨新造线路中标情况

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资料来源:交控科技招股说明书,中金公司研究部

我们测算,新造市场将保持高景气。城轨建设信号系统的单公里新建造价在 800-1,200 万元 / 公里,我们取中位数 1,000 万元进行测算:1)短期内,2020/2021 年我国新增城轨里程将分别为 1,495/1,651 公里,对应市场规模分别为 149 亿元 /165 亿元;2)中长期,保守估计“十四五”期间合计市场规模为 403 亿元。

图表 : 新建市场需求市场空间测算

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资料来源:城市轨道交通协会,发改委,交控科技招股说明书,中金公司研究部

看好国有企业和细分板块龙头

展望 2020、2021 年,城轨板块景气度高,受益政策持续加码。2020-2021 为城轨通车高峰,带来城轨装备采购的景气度进一步上升;此外,考虑到国内城镇化率持续提升,且城市轨道交通作为“新基建”的重点领域,我们看好中长期城轨市场的发展空间。推荐细分领域龙头和国有龙头企业。

风险提示

► 行业资本开支不及预期:城轨投资可能由于宏观经济波动性、地方政府的财政实力而削减或推迟,进而影响对城轨设备的招标,将对产业链公司盈利将带来一定的负面影响。

► 行业竞争加剧:城轨市场竞争较为充分,若城轨业主、整车厂等产业链话语较强势的参与方为降低成本,对产业链采取压价行为,可能导致城轨产业链上的零部件企业盈利能力下滑。

► 核心零部件供应链风险:尽管我国城轨产业链已基本完成国产化,但上游部分核心零部件仍部分需要海外进口,包括但不限于如 IGBT、芯片、刹车盘等;若海外疫情或者其他事件导致核心零部件供应紧张,将影响产品的正常生产和销售。

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1 根据“十三五”规划目标,到 2020 年,我国在“十三五”期间将新增城市轨道交通运营里程约 3,000 公里。

文章来源

本文摘自:2020 年 6 月 3 日已经发布的《城轨行业:“补短板”提速,“新基建”发力》

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