区块链最大的功效之一就是资产的通证化。如正在探索中的法币、黄金、房地产的通证化,但并不是所有资产都适合被通证化。即使能被通证化的资产,也面临重重困难。一是如何实现合规,二是如何确保通证的追索权和所有权(涉及实物资产时)。本文作者深入剖析了资产通证化的优缺点和可行性探索。

原文标题:《通证化到底是如何运作的?》
原文作者:Albert Ho
翻译:蓝狐笔记 司马青衫

2017 年,效用代币和首次代币公开发行被大肆宣传。2018 年,资产通证化和证券类代币以及相应平台有了一定的发展。出现诸如 TrustToken、Harbour 和 Polymath 等通证化的平台,这种趋势在美国尤为明显。在亚洲,这种趋势也有抬头。例如,Rate3 网络获得一些亚洲知名风投的投资,如 Matrix Partners China 和分布式资本等。

如果从概念上来说,通证化似乎很容易实现:发行一个 ERC20 代币(或任何其他区块链上发行代币),赋予代币合法权利和所有权,然后就可以轻松地进行交易。但是,这需要梳理清楚:如何区分索赔权和所有权?不同资产类别之间的通证化有哪些差异?通证化的采用存在哪些障碍?

综合考虑通证化需要理解区块链与智能合约、法律、金融和经济学。在这篇文章中,我想通过使用房地产作为主要示例,全面介绍资产通证化。下面我们将讨论:

  • 到底什么是通证化?(它不就是证券化吗?)
  • 通证化的真正好处是什么?(我们为什么要如此麻烦?)
  • 有哪些更棘手的问题需要考虑?(我们如何提出正确的问题?)
  • 通证化的挑战是什么?(什么阻止它被采用?)
  • 通证化的未来前景将如何?(有哪些元素?)

什么是通证化?

通证化不就是证券化吗?

对于结构化金融专业人士来说,通证化看起来像证券化。总而言之,证券化包括以下几个步骤:

1、发起人(资产所有者)收集资产池中的资产并将资金池转移到法人实体(通常是特殊目的工具)。通过这种法律结构,资产不会暴露于交易对手风险或发起人银行的破产风险;
2、根据不同的风险等级和特征,SPV 将资产池内的资产分成若干部分。证券得以发行,并由相关资产产生的现金流支撑;
3、在发行证券后,SPV 将证券出售给投资者,同时将收益转移给发起人。

证券化有许多缺陷

典型的证券化过程非常昂贵,而且需要花费大量时间。整个过程可能要花费数百万美元,而且最多还需要一年的时间。证券化过程需要在信息不对称的情况下与各方达成协议,还有资产数据的异构结构问题。

此外,证券化的各个阶段可能缺乏完整的透明度,这些都阻碍了对相关资产的审计和评级。在次贷危机中,信贷池和审计程序都没有透明度导致发行债券违约。

显然,通证化不等于证券化

通证化,按其最简单的定义来说,是指将资产转换为区块链系统上的数字代币。通证化和证券化的最大区别在于如何将可编程性引入通证化资产。通过这种方式,可以引入业务逻辑,减少手动结算的需要。智能合约可以具有自动交易功能、计算资产价格的公式和其他特定功能。

那么通证化的真正好处是什么?

许多研究已经讨论了通证化的各种好处,但这些好处可以归为三个核心原则:1)流动性;2)可编程性;3)不可变的所有权证明。

关键原则 1:流动性

世界经济论坛预测,在未来十年里,世界 10% 的 GDP 将存储在加密资产中,总额达 10 万亿美元。这主要是由于部分所有权的增加和流动性溢价的释放。(蓝狐笔记注:所谓的部分所有权,就是说拥有某个资产中一部分的权益。例如一幅画价值 500 万元,进行代币化,共发行 500 万个代币,一个人如果购入 5 万个该代币,那么,就相当于拥有该幅画 1% 的所有权,也就是部分所有权。)

假设没有法律和监管阻碍,通证化允许增加部分所有权。大多数通证可以被分解为 18 位小数,而法币仅能被分解为 0.01 美元。部分所有权降低了新投资者的进入门槛。例如,我不需要为新公寓支付 100 万美元,而是通过支付 5 万美元的代币获得其部分所有权。对于投资者来说,部分所有权和较低的壁垒有助于他们增加投资组合的多样化,并构建一个「更真实」的市场投资组合。

流动性的增加有助于通过流动性溢价为市场释放价值。当非流动性资产变得更具流动性时,将会解锁约 20-30% 的流动性溢价。房地产就是一个例子:即使这些投资的销售价格略有改善,也可能为发行人和经销商带来数万亿美元的新价值。

关键原则 2:可编程性内置于通证中

可编程性是指将某些业务逻辑引入智能合约,从而允许自动事件发生的能力。通证化还可以使投资者更容易管理其资产和权利。二级交易可以通过与第三方交易所合作轻松跟踪,允许投资者通过区块链接收分配并行使其他权利(如投票)。

可编程性对于提升结算速度方面特别有用。在传统金融中,结算是指在资产所有权实际转手之前,对资产所有权转移的记录过程。如果所有参与者都有经过相关合规 /KYC/AML 检查的数字身份,则可以将合规性编程到通证中。

关键原则 3:不可篡改的所有权证明

区块链是不可篡改的,并且它会保留每个交易和所有者的公开踪迹。这种交易的数字踪迹不仅证明了所有权的历史,而且有助于确保更少欺诈。不可篡改的结构使通证持有人不可能做到「双花」其代币——接收两个不同来源的相同通证。这有助于向投资者保证,在交易发生后,没有人可以伪造交易。

让我们深入了解通证。

通证化是在区块链或分布式账本上数字存储价值物(资产)的产权的过程,以便通过区块链协议传输所有权。还有哪些挑战?

问题 1:通证化有什么要求?

有 3 个基本要求:

1、资产的权利可以数字化存储在区块链上

让我们回到房地产的例子。如果我想通证化我的房子,我必须能够用通证本身记录我对房屋的所有权。这意味着,对于监管部门来说,持有通证代表房屋本身的所有权或索赔权。(我们稍后将讨论这些权利。)

2、这些权利可以通过区块链合法转让

虽然我可以以法律认可的方式记录我对房子的权利,但我应该能够将这些权利转让给我想转的任何人,并且该人将拥有我房子的合法所有权,前提是我的通证具有所有权。

3、通证可以很容易地兑换成价值,也就是赋予资产「价值」

最后,和任何证券一样,我必须能够轻松地将我的房地产通证兑换成「价值」,这样我才能为资产赋予价值。

问题 2:还有哪些法律问题需要考虑?

除了这 3 项要求外,更重要的是,要注意的你在通证化的确切资产对象:该通证是代表对资产的追索,还是代表对资产本身的实际所有权?投资者和通证发行人必须仔细考虑通证到底代表什么。

事实是:这取决于你想把什么通证化。通证化是灵活的过程。再次以房地产为例,可通证化的可以是房地产的直接所有权(部分权益的所有者)、租赁收入权,甚至资产使用权(租赁公寓)。(蓝狐笔记注:通证化本身很灵活,可以通证化资产本身的所有权,也可以通证化资产本身产生的收益,或者资产本身的使用权等。所以要关注具体的通证化的资产对象。)

因此,通证可以代表对基础不动产的所有权、由该资产担保的债务利息、拥有该资产的法人实体中的权益或资产现金流的权利。

有三种基本的权利可以理解

通证化的证券(或证券通证)所赋予的权利可能非常复杂,难以理解。然而,通证化证券可以包括对资产的追索权(通常包括由此产生的现金流)、直接所有权、治理权或所有权利的组合。

1、追索权:仅对资产特定用途(和追索)的索赔;
2、所有权:资产的权益所有权和控制权;
3、治理权:群体能够做出统一决策的系统。

让我们用房地产再次说明这一点,并举例说明通证持有人的权利:

1、有追索权,但没有所有权:通证持有人有权从持续租赁中获得现金流,但他们没有基础房地产的「权益」和「所有权」;
2、追索权+所有权:通证持有人是对现金流提出追索的基础房地产的「所有者」。他们可以直接做出决定:收取多少租金,为维护房地产所做的投资,雇用员工,以及考虑到出售房地产所得的收益;
3、只有所有权:这个例子很少出现,但它意味着通证持有人现在是房地产的「权益所有人」。

这些不同权利带来的挑战是什么?

追索权和所有权之间可能存在分离,这会造成双方的激励不一致。

如果 … 通证持有人拥有所有权怎么办?1000 名通证持有人如何集体做出最佳资产决策?是否需要委托投票或决策?

如果 … 通证只为通证持有人注入追索权怎么办?通证发行人(所有人)可以通过重新投资来减少通证持有人的利润和现金流。这将损害原本着眼于未来现金流的通证持有人的利益。

智能合约极客可能会问:难道不能在智能合约中自动完成所有这些逻辑吗?

不,智能合约不能解决所有这些问题。

合约和智能合约不完整:

1、只有当事件和行为可以由第三方验证时,合约才可执行。

这是通证化中「预言机」的长期问题。有些事件可以用代码来实现,但任何仲裁人几乎不可能确定它们是否真的发生过。

例如,我向持有人发行了房地产通证,这样他们就可以获得一部分租金收入。但是,我可能没有记录下所有的租赁协议,因此通证持有人不知道实际的租金收入是多少。如果这不能有效地执行,各方就没有理由遵守智能合约。

2、几乎不可能写一份包含所有可能条件和事件的合约,从而实现「完整性」。

合约的问题不在于合约中有什么,而在于合约中没有什么。写下每一个条件和事件是非常费时费力的,在操作上也是个挑战。此外,现实生活中的事件和条件也会发生变化,合约必须适应这些现实生活变化。

鉴于智能合约本身不完整的局限性,某些资产类型不应被通证化。

什么不应该被通证化?

1、当区块链无法完全捕获资产所有权的变化时

市场上有一些资产,人们可以在协议之外直接出售实物资产,尽管它已被通证化。例如,我可以将不动产通证化,并把通证转给你,但我也可以合法地将同一不动产出售给其他人。

在其他情况下,我可以交易通证,但不能确保我可以验证标的资产的真实性。就房地产而言,它更容易核实,但还有其他的例子,例如金条。如果需要大量的成本和资源来验证其真实性,通证化可能不是一个可行的解决方案。

2、当价格的使用妨碍协议实现其目标时

在有些情况下,我们不希望由价格来决定谁能得到什么。有时,价格无法捕捉外溢的社会效益和成本,也可能不是最公平的资源配置方式。例如,社会商品。(蓝狐笔记注:社会商品是指公共产品。)

3、当我们只是不想通证化某些「资产」和权利时

例如,出生证或教育记录的权利不应被通证化,因为它们代表一种独特的权利。我们不会,也不应该让这些「资产」通证化。

显然,考虑到现实生活的局限性,有些资产类别不应该被通证。

如何真正进行通证化?

我们已经讨论了通证化的内容和原因,现在我们来谈谈通证化的方式。

有几类资产已被通证化

法币

法币的通证化使稳定币使用增长。Tether 是第一个例子,它创造了 USDT。然而,Tether 也存在固有的挑战。

黄金

Digix 就是黄金通证化项目的一个例子。

每个 DGX 是 1:1 黄金支撑,1 个通证代表 99.99% 纯度的 1 克黄金,它来自伦敦金银市场协会认证的精炼厂,黄金储存在保险金库中。购买 1 DGX 通证等于购买实际黄金本身。

房地产

考虑到房地产投资信托基金和通证化房地产之间的类比,我的主要兴趣是房地产。曼哈顿房地产是如何通证化的,或者 St.Regis Aspen 的一部分又是如何通证化的,最近这几个例子非常有趣。对于 St.Regis Aspen 来说,每个 Aspen 通证都代表对 t. Regis Aspen REIT 普通股的间接所有权权益。根据高回报,「REIT 提供税收效率的结构,而区块链提供点对点投资和跨境交易,这对投资者来说更为简单。」

显然,通证化存在很多挑战

1、缺乏通证化的标准和法律基础设施

通证化不仅是创建通证 —— 任何开发者都可以做到。相反,它是关于整个系统的设计,包括理解我们之前讨论过的各种权利和问题。

通证化标准如何应对这些问题:

  • 激励措施(追索权、所有权、治理权)
  • 用户和系统管理员的权限(谁来操作通证合约)
  • 资产的生命周期管理(发行、支付、提取)
  • 安全管理
  • 整合不同司法管辖区的 KYC / AML 要求
  • 与交易所的集成
  • 不同公共链之间的互操作性

在跨链互操作性的情况下,我们确实看到了具有不同初始特性的公链。例如,以太坊存在可扩展性问题,但提供了更复杂的图灵完备的智能合约。那么其他的公链网络呢?

如何在这些不同的链上实现通证化资产(以通证的形式)的互操作?

2、全球范围法律认可的数字身份

从监管角度来看,在不同司法管辖区的公民之间发行和转让资产是一场监管噩梦。

假设我是一个欧盟居民,寻求对自己的不动产进行通证化,该通证只有追索权(蓝狐笔记注:简单理解为收益权)。我如何将此通证转让给美国人,这要同时考虑他们的身份、KYC/AML 问题、美国法规、税收和所有其他问题?

我如何能够合理、轻松地与经过核实、认证的美国公民以符合法律的方式在我们的两个国家管辖区内进行交易?

3、通证化并不意味着即时流动性

流动性是证券通证领域最大的挑战,它不是有机地发生的。历史给我们提供了各种金融市场和金融工具的例子,这些市场和金融工具尚未达到显著的流动性水平。通过允许机构投资者或经认可的散户投资者通过托管解决方案将是促进流动性创造的关键。当然,标的资产必须有用。

我们该如何为大型机构投资者(做市商)引入长期、可持续的解决方案,以创造和维持流动性?

通证化的未来是什么样子的?

通常来说,我看好通证化的未来:一个更公平、更平等的世界,对个人或企业来说,准入门槛和资本要求更低。

通过在通证化的资产中获取价值,我们可以重构现有财务和运营世界的复杂性,降低运营成本和复杂度。当将通证化与智能合约赋予的复杂业务逻辑相结合时,我们可以忠实且更有效地表达复杂的业务交互。

通过标准化实现互操作性

以 ERC 20 认证标准为例

如果全球资产的生态系统具有互操作性,这意味着我们可以在同一平台上持有对商业建筑、早期股权、公司债券、T-bill、单户住宅等资产所有权的追索。

不同的资产可以通过合约方式相互引用,并以自动化的方式进行交互。这意味着所有资产类别的流动性增加。

ERC 725 用于身份认证

Fabian Vogelstellar (ERC 20 标准的创建者)正在为「人类、组织、物体和机器」提供独特的去中心化身份。从 ERC 725 Github 中直接引用:「此身份可以拥有密钥来签名行动(交易,文档,登录,访问等)和追索权,这些密钥由第三方(发行人)证明并经过自我证实(#ERC735),以及直接作用于区块链的代理功能」。

有一些著名的项目一直致力于实施 ERC 725 身份合约。例如:Origin 协议和 Rate3 网络。

通证化的未来尚未到来,但比我们想象的会快

我们对通证化证券和证券通证化的未来持乐观态度。我们今天所观察到的通证化在未来有许多要素:

1、政府正越来越多地与私营公司合作,创建基础设施解决方案。

其中一个例子是纳斯达克、新加坡金融管理局(新加坡中央银行)和新加坡交易所(新加坡主要证券交易所)之间的合作,以开发交付与支付功能,以便在不同的区块链平台上结算通证化资产,从而提高运营效率并降低结算风险。

2、项目已经认识到合规的必要性,并正在创建针对自动化合规和 AML/KYC 的解决方案。

现在已经触及将现实世界的法律要求融入区块链空间的必要。在全球范围内,有很多项目都在做这些工作:

Harbor:一个合规平台和协议,用于确保通证证券在全球各地的发行和每笔交易都符合现行证券法。
Rate3 网络:一种协议,用于在以太坊和 Stellar 区块链上处理资产认证和身份管理。
polymath:一个安全通证平台,可在此平台上建立符合法规的通证。

我确实注意到更多的区块链项目正在构建针对不同资产类别的通证化解决方案。例如,通过发行债务和股权通证来模拟结构化融资的不同方式。更重要的是,这些解决方案都知道,与监管机构直接合作、与中央银行和其他项目合作将有助于改善整个生态系统。

确保整个系统的合法设计是关键。

3、「阻力最小的路径」将帮助每个人把现有实例与即将到来的通证化项目联系起来。

房地产一直是通证化项目的一个例子。这是由于房地产投资信托(REITs)的结构,人们可以更容易地与通证化结构联系起来。

通证化房地产不是房地产投资信托,但我们可以使用各种原则来帮助我们更好地理解、联系和思考:例如产权,房地产投资信托的经济学。

不是所有的东西都能被通证化,但是那些可以通证化的东西将会被通证化。

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