NGC 创始合伙人谷涛从美林的投资时钟理论以及其限制出发,分析了加密货币行业的特点,以及加密货币的全天候投资策略。

原文标题:《加密货币的全天候投资策略 (All-Weather Investment Strategy for Crypto)》
文章来源:公众号「谷涛 Tony Gu」
作者:谷涛,NGC 创始合伙人

此文不应构成任何投资建议。文中提到的项目并不代表 NGC 会投资或者持有仓位。文中提到的投资策略并不是 NGC 的全部投资策略。

最近 NGC 的第二期基金正在募资。跟第一期基金不同,第二期基金接受外部投资人。为了做出更好的业绩,也为了系统的阐述 NGC 的投资理念和策略,团队内部复盘了一下过去 18 个月的投资行为,其中的主要思路便形成了这篇文章。注意,此文并不构成投资建议,主要目的是理清加密货币行业的投资脉络。

NGC 第一期基金 NGC Ventures Fund I 成立于 2017 年 11 月,在新加坡,上海和美国都设有办公室。成立时的 BTC 的价格大概是 7000-8000 美金,跟现在差不多(2019 年 6 月)。以比特币计价(或者用美金计价也一样) 18 个月后的整体回报大概是 7-8 倍(截止到 2019 年 Q1)。基金一共对外投资了 50 多个项目,遍布全球,基本覆盖了主要的头部项目。部分项目见下图,全部项目请参照 网站

NGC 创始合伙人谷涛:加密货币的全天候投资策略

2018 年年底,NGC 被知名金融媒体 PitchBook 独立评选为全球前十大加密货币基金(亚洲只有 2 家基金上榜)。这个榜单主要是看基金的投资数量和规模。因为 NGC 并不是 PitchBook 的客户,也没有针对性的发布投资新闻,导致很多投资并没有被收录(大概只有不到一半)。同时 PitchBook 并没有追踪基金的实际业绩表现。按照我们自己的行业观察,像 NGC 这样上亿美金级别的基金,可以穿越牛熊并产生 7-8 倍回报,应该是不多见的。

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过去的 18 个月大家应该都很清楚,加密货币行业的跌宕起伏用「惊心动魄」来形容并不为过。BTC 从 3000 美金快速涨到 2 万美金,又跌回 3000 美金,然后又涨回到接近 1 万美金。 各种百倍概念币层出不穷,但又被快速打回原形。很多投资人莫名其妙的就赚了很多钱,然后又莫名其妙的通过同样的投资策略全部亏掉。更不用说各国监管机构对加密货币的围追堵截。过去 10 年人类历史上很少有这样的一个行业可以引起全球范围的统一关注,加密货币做到了。

在这样一个风云变幻,高度波动的市场,如何能够持续稳定的获取收益?NGC 应该是比较有发言权的机构之一。 在具体阐述我们的思维体系之前,先说几个观点:

1) 在这个快速变化的市场,投资收益主要来自市场的β,而不是某个机构的α,所以抓住市场的宏观结构比投进几个头部项目要重要;

2) 加密货币市场的周期轮动逻辑跟传统资本市场并无本质不同,只是坐标体系和运动方向需要修正;

3) 加密货币同样体现出传统资本市场的股 / 债 / 商品的特性;

4) 加密货币资产的配置不应脱离传统资产管理 / 资产配置的框架,应该融入并提升整体资产组合的表现;

5) 缺乏基本面也意味着行业边界的不稳定,分析框架和前提随时可以发生重大变化,过去的成功经验往往是未来失败的伏笔。

如上所说,掌握行业的宏观架构和周期阶段是很重要的事情,尤其对于缺乏基本面的加密货币行业。传统的金融行业有很多成熟的分析框架来分析行业周期,大家比较耳熟能详的包括基钦周期(短周期),朱格拉周期(中周期),和康德拉季耶夫周期(长周期,也叫康波周期)。宏观分析的目的就是判断目前时点在短 / 中 / 长周期的叠加后的状态,并预测后续的发展。这些短 / 中 / 长周期本质上都来自于现实生活中的经济活动,比如商业库存,固定资产投资,房地产投资,利率变化等等。显然,这些经济活动在加密货币行业并不存在,所以如果加密货币行业如果存在周期性,那么这个周期应该是比较简单的(相对于现实经济的多个周期叠加),有可能是一个比较实用的能指导投资的框架。

那么加密货币行业是否存在周期呢?我们先看看周期的本质是什么。周期的本质就是经济体系内部的各种因素,比如资本市场,生产要素,人力资源的发展速度不同导致的内在冲突的必然结果。这里面比较有代表性的分析框架是美林证券在 2004 年提出的「投资时钟」,它抓住了现代经济体系的主要的两个驱动力,货币政策(利息和通胀)和经济发展(GDP 增速)来分析复杂的金融市场,并通过 30 年美国经济数据的回测获得比较准确的结论。我们认为加密货币行业存在类似的驱动因素,即市场资金量(代表市场情绪,类似通胀),以及技术进步(代表行业发展,类似行业产值 GDP)。这两个维度是由不同的群体驱动的,发展的逻辑和速度也不同,从而会叠加产生类似周期的效果。综合看来,我们认为美林的投资时钟框架有可能适合用来分析加密货币行业。因此,下面我们仔细分析一下美林投资时钟的理论。

美林的投资时钟理论以及其限制

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如上图所示,投资时钟理论把经济周期分为复苏,过热,滞胀和衰退四个阶段,并通过在不同阶段进行相关的资产配置来获取最优的投资收益。美林证券用从 70 年代到 2004 年的 30 多年的美国资本市场数据进行回测,发现了其中的一些规律。简单的来说,一个理性的投资人应该在经济复苏期更多的配置股票,在过热期配置大宗商品,在滞涨期持有现金,而在衰退期持有债券。也如上图所示,投资时钟理论认为按照正常的经济运作逻辑,周期轮换应该是顺时针进行(除非在特殊事件发生,比如 911),所以是可以用来预测市场并指导投资行为的。投资时钟也比较容易被一般投资人理解,因为其得出的投资逻辑往往跟普通人对经济的理解一致。比如,当经济向好的时候(四象限的上部),应该更多持有股票类增长类资产。而当通胀降低的时候(四象限的左边),资金成本降低,应该更多持有金融资产(股票和债券)。而当通胀上升的时候(四象限的右边),商品的反应比较敏感,上涨的速度比金融资产更快(比如中国的猪周期)。

但是这样的一个逻辑通顺并被广为接受的理论,在实际运用中并没有起到很好的结果。在财富管理行业,投资时钟更多是作为一个分析框架和周期位置的判断,而不能直接指导投资行为。这主要是因为如下几个原因:

1)央行干预

经济从增长到衰退,是一个自然去杠杆的过程。在这个过程中,无效的产能被淘汰。虽然这对经济的发展长远来看是好事,但是短期内会不可避免的引起经济的萧条,资产价格的下降,工人失业等阵痛。为了避免阵痛引起政治压力,各国央行倾向于进行逆周期调节。换句话讲,本来应该是顺时针运转的时钟,可能会逆时针转一段时间,然后又顺时针运转。这样导致周期的可预测性变差。对周期的预测变成了对央行政策的预测。著名的投资机构 Bridge Water 是这方面研究的佼佼者(他们最著名的产品就是全天候基金),他们甚至是很多国家政府的经济顾问,通过对央行政策的预测(甚至影响)来获取超额收益。这是一般投资人或者基金都无法做到的。

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2)全球经济一体化和传导效应

从 2004 年投资时钟被提出以来,全球的经济一体化快速发展。各国的经济的关系变得更加紧密,也更容易相互影响。如果每个国家都有一个投资时钟周期,在全球经济一体化的进程中,其实每个国家的周期都受到另外一个国家周期的影响。一个例子就是 2007 年的美国金融危机,当美国由于危机快速进入衰退时,中国的经济处于高速扩张并推出了 4 万亿的经济刺激计划。中国的刺激计划有效提振了全球的经济发展,也直接导致了美国的经济快速的回到了复苏甚至繁荣。而这些情况在 2004 年前的美国是不可能发生的,这导致投资时钟的理论失效。

3)科技进步

除了全球经济一体化,另外一个大的变革是科技的进步,尤其是互联网,智能手机和云计算。科技改变了 GDP 的增长方式。利用科技,今天的公司可以用更少的人,更低的成本达到的更高的产值。这对掌握科技的公司来讲是好事,但是对于整个社会来说,这意味着更少的就业机会,更大的贫富差距等结构化的经济问题。为了解决这些问题,政府往往不得不采用调节手段。这造成两个结果。首先,科技的公司的增长超越了周期的限制,运用投资时钟的理论可能会错过这样的明星公司,从而造成投资收益的降低。其次,政府的调节手段往往是宏观的,从而改变了整个社会的周期节奏,导致投资时钟失效。

4)市场博弈

如前文所说,投资时钟理论被广为接受。这也导致当某些周期的特征非常明确时,全球投资人的资产配置趋向同质化,从而导致资产价格的快速上涨 / 下跌,以及投资机会的快速消失。换句话说,金融市场非常的有效,在这样的市场通过一个相同的策略,是比较难获取超额收益的。

上面提到的几点是投资时钟理论在传统金融世界运用时遇到的限制,那么这些限制在加密货币行业是否存在呢?

加密货币行业的特点

加密货币是个很有意思的行业,这里值得多说几句。首先,绝大多数的加密货币并不是货币,他们具有多重金融和商品属性。其次,绝大多数的加密货币并没用特殊的加密技术,还是基于传统的 PKI 体系,跟大家天天用到的 SSL 并无本质不同。最后,绝大多数的加密货币也不是去中心化的。虽然它们用了去中心化的区块链技术,其实很多加密货币项目的运作比传统的公司更加中心化。加密货币是个典型的「千人千面」的物种,每个人在理解新物种的时候,都试图跟自己已经理解的概念做对比,加密货币的多种属性总可以让每个人都找到自己可以理解的那部分。

我们认为加密货币是个不断进化的体系,也是一个复杂的多层次的存在。它的复杂性并不来源于区块链技术(区块链技术,或者说 DLT,并不是特别复杂的技术体系)。它的复杂性在于基于区块链技术产生的新的去中心化的信任体系,以及基于此体系产生的新的生产关系和商业模式。可以说,人类社会和生产关系有多复杂,加密货币就会变得多复杂。总结来说,加密货币有几个维度的属性。

1)技术属性

加密货币是几种技术的综合应用,主要包括区块链(或者分布式账本)技术和密码学。技术的不断进步会促进加密货币的广泛应用。行业比较热门的区块链技术包括 Layer0/1/2 分层、分片、侧链和跨链等等,都致力于建立更快更好用的基础设施。密码学的技术包括零知识证明,多方加密计算,同态加密计算,TEE 等则致力于建立更好的隐私包括机制和数据分享机制。当这些底层技术变得越来越成熟时,商业应用会不断增加,加密货币的应用场景变多,从而推从行业的上升。从某种意义上来说,技术的进步和被接受的广泛程度,是加密货币行业的基本面。

2)商业属性

在基础设施之上建立的去中心化的商业应用,代表加密货币的商业属性。相对于传统的商业体系(商业行为和利益分配被割裂),加密货币更加强调社区治理和激励机制(商业行为和利益分配被捆绑),试图通过变更生产关系来影响商业决策。以比特币为例,中本聪通过巧妙的利益激励设计(挖矿),将矿工变成比特币系统的守护者和推广者,并最终成为受益者。通过这种自我强化的过程,比特币成为了世界范围内被广泛接受的价值转移中介,从而具有了跨国支付的商业属性。但是后来这种属性变弱,被金融属性替代。这个过程属于「颠覆性创新」,受制于各个实体行业的内在商业逻辑,需要比较长的时间发展,也存在很多不确定性。目前行业的发展处于早期,我们并没有看到太多的成功案例。商业属性是加密货币的基本面。

3)金融属性

目前看来,金融属性是加密货币最主要的属性。取决于加密货币的利益机制设计,它可以同时拥有商品的属性(比如代表某种服务和算力的使用权),股权的属性(比如回购和分红),债券的属性(比如 Staking 机制)和货币的属性(比如各种 stable coin)。 加密货币的属性繁多造成两个结果。首先,各国现有的金融监管体系无法有效监管加密货币,从而导致监管的真空。其次,多种属性在投资人眼里意味着更大的想象空间,从而产生了交易需求。交易需求产生的流动性又加强了金融属性。一个缺乏监管的并且有强流动性的全球性的类金融体系,就是对目前加密货币行业的最好写照。目前比特币的交易占据了市场的 50% 以上,占有绝对优势。比特币价格的走势可以认为是整个行业的「情绪指数」。金融属性是加密货币的情绪面(宏观因素)。

4)政治属性

一个不断壮大的全球性的类金融体系,不可避免的会有政治属性。在目前全球各国把货币政策作为重要的博弈手段的背景下,加密货币(这里主要指比特币)的去中心化(比如不可增发)变成了一个很好的对冲工具,甚至具有潜在的战略意义。同时,稳定币的大量发行也意味着传统金融体系在加密货币行业的影响力会逐渐增强。这都意味着加密货币行业跟现实社会的政治和经济的相关性越来越密切(之前并不是这样)。政治因素(比如监管条例 / 贸易纷争 / 外汇管制)会越来越多的影响加密行业的发展。政治属性是影响加密货币的重要宏观因素。

比较系统的分析了加密货币的各层属性之后,我们再回过头来看看美林的投资时钟碰到的各种限制,在加密货币行业是否依然存在。

NGC 创始合伙人谷涛:加密货币的全天候投资策略

从上面的比较可以看出来,相对于传统金融行业,投资时钟理论更适合加密货币行业。但是其中的技术进步因素可能会导致周期失效。这也很好理解,比如技术进步导致行业的大规模应用会产生「范式变化」,这时应该识别并抓住头目项目。市场博弈度是个动态指标,随着机构的进场市场会变得越来越有效。但这并不是大的问题,通过选取最好的投资团队和基金,投资者总可以获取超额收益,这跟传统金融行业是一样的。

加密货币投资时钟和全天候配置策略

把投资时钟理论应用到加密货币行业,还要做一些调整。首先,通胀因素要置换成情绪因素。加密货币不存在央行,所以无法增发。但是当投资情绪高涨导致资金流入,会起到类似通胀的效果。考虑到比特币占到 50% 以上的市值,可以用比特币价格作为情绪指标。其次,GDP 增长要置换成为基本面因素(包括技术进步和商业应用),这代表行业的内在发展和有机增长。 这里面可以包括多个因子,比如转账 / 交易,钱包数量,行业龙头进场等等,随着行业的发展需要动态调整。 置换之后,加密货币版的投资时钟是这个样子:

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为了容易描述,我们把加密货币投资时钟对应的四个周期叫做 A/B/C/D,对应于美林投资时钟的增长 / 过热 / 滞胀 / 衰退。 那么对于每个周期投资者应该如何配置资产呢?因为缺乏足够的历史数据,我们很难像美林证券那样定量的来回答这个问题。但是考虑到两个投资框架的逻辑类似,我们可以从美林投资时钟的结论上进行类推,寻找类似的加密货币资产。

比如在象限 A (增长),美林投资时钟推荐配置股票类权益性资产。那么在加密货币市场,我们需要寻找类似权益类的资产。跟据 NGC 的经验,我们找到了三类资产,分别是 ICO / IEO (类似 IPO,一二级市场价差套利),平台币(比如 BNB,有强大的现金流和回购能力)以及 CTA 策略的量化基金(追踪有上涨趋势的加密货币)。 实际上 NGC 也是这么操作的,比如 2017 年底到 2018 年初是个比较典型的增长周期,NGC 快速投资了大量的头部 ICO 项目。2019 年 3 月以来,NGC 判断到增长周期的回归,重仓购买了 BNB 等平台币并参与了绝大多数头部交易所的 IEO 项目,同时开始配置 CTA 策略的基金来抓住可能到来的牛市。

再比如在象限 C/D (滞胀到衰退),美林投资时钟推荐配置现金或者债券(固收产品),减少权益类的投资。而在加密货币行业基本没有固收产品,那怎么配置呢? NGC 判断市场对固收产品的需求会持续上涨,所以做了 2 件事情。首先,NGC 在 18 年中旬独家投资了贝宝金融,给比特币矿工提供借贷 / 流动性。贝宝金融的业务量在接下来的 10 个月增长了接近 20 倍,并成为全球最大的虚拟货币借贷提供商之一。同时,NGC 的法币资金也通过借贷得到了相对稳定的收益。 其次,NGC 联合 Xorder (一家利用大数据和人工智能进行投资决策的公司)推出了 StakeX,成为整个业界最早做 staking 的基金之一。通过 Staking,NGC 长期看好并持仓的一些项目比如 Loom、TomoChain、Iris、Cosmos 等,获得了稳定的收益。

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同样在其他象限也可以类似策略,跟据经验来寻找跟商品和债券类似的加密货币,并通过对周期阶段的判断来进行轮换配置。 具体的投资策略我们会在内部分享会上跟投资人分享,就不在文章里多说了。

下图是个简单的总结。 考虑到行业的快速发展,以及很多新的加密货币资产的产生,每个象限的内容需要经常更新。下图只是 NGC 在某个时点的部分策略,并不完全代表 NGC 的实际仓位和操作,也不构成投资建议。

NGC 创始合伙人谷涛:加密货币的全天候投资策略

另外如前所述,加密货币是个快速变化的行业,技术的进步可能导致颠覆性的创新机会。当这种机会产生的时候,就必须要脱离周期的配置策略,采取长期持有的策略以充分享受增长红利。

在上述投资框架确立之后,就可以建立一个「全天候投资策略」,也就是可以穿越各个周期的盈利策略。但是由于加密货币行业处于早期,存在信息不对称的问题,投资人对于周期的判断会不尽相同。因此投资团队的分析能力是关键要素。在这个方面,NGC 采取了大数据+AI+人工分析师的方法,通过实时分析多来源数据,获得自己的竞争优势。

以上总结了 NGC 的全天候投资策略,也是 NGC 第二支基金的主要投资策略。

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