文 | 孙明新

历史上,压制北新建材估值的因素源自于石膏板业务的成长空间。此篇报告是我们多角度看北新建材(000786)系列报告的第二篇,从公司一体两翼布局出发分析:1)石膏板业务的行业竞争地位,2)龙骨业务及石膏砂浆业务对公司石膏板竞争优势的变现,3)防水业务及涂料业务贡献利润增量,聚焦北新建材的成长性。

石膏板业务:市占率提升及高端产品占比提升。

公司高端产品具备品牌和渠道优势,其他参与者主要为三大外资石膏板企业,竞争格局优异;中低端产品具备技术和稀缺布点优势,小企业盈利水平微弱,不具备扩大再生产能力。行业内高端及低端产品是两条平行线,低端产品无法跨入高端产品之列。公司石膏板业务的未来增长点:一是新增产能继续抢占稀缺布点,市占率进一步提升;二是消费升级趋势下,高端产品占比提升,单位盈利稳步向上。

龙骨业务:市场容量较石膏板更大,公司品牌及渠道优势的变现。

轻钢龙骨为石膏板、矿棉板等的配套材料,市场容量超 300 亿元,是石膏板市场容量的 1.5 倍以上。公司作为行业龙头,市占率不足 5 个点,具备提升空间。近年来由于环保税收趋严、劣质地条钢淘汰使得小的龙骨厂成本提升,加上下游消费升级趋势下客户对高端龙骨的指定比例提升,行业集中度提升。公司具备品牌和渠道优势,近年来重点发展龙骨业务,2016-2019 收入由 6.1 亿元增长至 15.5 亿元,CAGR36.5%,具备成长性。

石膏砂浆业务:处于快速增长期,公司稀缺布点优势的变现。

石膏砂浆原材料为工业副产石膏,与石膏板一致,且性能优异。根据《石膏行业的发展现状及趋势》(李逸晨),2018 年发达国家抹灰用料中石膏砂浆的占比已达 50%,而我国不足 10%;近年来随着对矿山资源的整治及环保要求提升,石膏砂浆处于快速增长期,2014-2019 年 CAGR 超过 20%。公司石膏板业务抢占稀缺布点资源,具备工业副产石膏的资源优势,当前市占率仅为 10% 左右,具备提升空间。

防水及涂料业务:市场空间大,贡献公司收入利润增量。

防水材料及建筑涂料、工业涂料业务均超过 1000 亿元市场容量,但市场分散,近年来处于集中度加速提升期。北新建材具备品牌、渠道和资金优势,母公司中国建材具备并购基因,预计新的业务拓展会为公司带来利润增厚,具备发展空间。

风险因素:

需求下滑风险,被其他材料替代风险,原材料价格大幅波动风险,新品类业务拓展不顺利风险。

投资建议:

2016 年以来,我国竣工周期拉长,目前仍然存在着大量已售未竣工房屋,预计未来将迎来竣工高峰期,石膏板作为装修材料,与房屋竣工具备一定的相关性。今年由于疫情的影响,预计公司上半年扣非净利润下滑,但随着需求的恢复,预计石膏板业务将继续维持盈利稳定性,龙骨和石膏砂浆、防水业务贡献利润增量。给予 2021 年 15 倍 PE,对应目标价 28.05 元,维持“买入”评级。

北新建材(000786):如何看待北新建材的成长性

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北新建材(000786):如何看待北新建材的成长性

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