货币政策从超宽松到结构性宽松——6 月金融数据点评

文:恒大研究院 石玲玲 王孟嫫

事件

中国 6 月 M2 同比增长 11.1%,预期 11.2%,前值 11.1%。6 月新增人民币贷款 1.8 万亿元,预期 1.76 万亿元,前值 1.48 万亿元。6 月份社会融资规模增量为 3.43 万亿元,比上年同期多 8099 亿元。

解读

1、 近期货币政策及 6 月金融数据,呈八大变化:

1)整体趋势来看,货币政策从危机时期的超宽松状态逐步转向经济恢复的“总量适度”常态模式。

2) 6 月社融增速 12.8% 再创 2018 年 3 月以来新高,宽信用延续,但社融上升的斜率边际放缓。

3)信贷结构延续改善,经济弱恢复、楼市销售回暖、股市走牛,企业中长期贷款和居民中长期贷款同比均大幅多增。

4) M2 增速 11.1%,环比持平,但高于 2019 年的 8%。居民和企业存款大幅多增,银行和财政部门让利于实体部门。M1 增速环比回落 0.3 个百分点但仍处于高位,企业和居民投资保持谨慎。

5)从流动性层面看,6 月资金投放量缩价平,银行间市场及债券市场利率均有所上行。

6)从影响看,宽货币转向宽信用,稳企业、稳就业,利好股市、利空债市。

7)展望下半年,美国、日本等疫情二次爆发,印度、巴西等新兴经济体疫情严峻,外贸形势不容乐观,货币政策仍将延续宽松基调,难以转紧,但力度减弱,以结构性宽松为主,提高“直达性”,宽信用、降成本,兼顾防风险和稳杠杆。

8)值得注意的是,近期股市、黄金等资产价格纷纷大涨,根本原因是全球流动性宽松,美国 QE、零利率,中国降息降准,国内经济虽然逐步恢复但形势仍严峻。建议政策定向引导流动性流向新老基建,既能建设基础设施、带动就业,还能带动上下游产业链和企业,是宽货币到宽信用最好的方式。

2、货币政策从危机状态转向常态模式,结构性政策发力。

从政策取向来看, 货币政策从危机时期的超宽松状态逐步转向经济恢复的“总量适度”常态模式。 从原因来看, 一方面,经济延续恢复态势,5 月当月工业增加值增速 4.4%、PMI 连续 4 个月位于荣枯线以上,6 月 PPI 环比转正、同比跌幅收窄,货币政策无需继续大幅宽松。另一方面,3-4 月流动性高度充裕的背景下,金融机构加杠杆、企业票据套利现象抬头,监管出拳抑制资金空转、遏制泡沫膨胀,引导资金流向实体。

从近期监管层态度来看,6 月 18 日陆家嘴论坛、6 月末“余初心”发文、7 月 1 日央行货币政策委召开二季度例会,均释放出相同的政策信号:坚持总量适度,积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出,但适时退出并不意味着收紧货币,目的是为了“退空转”,提高政策的“直达性”,更好地服务实体经济。

从政策操作来看,6 月总量政策继续保持谨慎适度,但结构性政策仍在加码。一方面,6 月总量性政策发力的预期再次落空。6 月 17 日国常会降息降准预期落空,央行仍以公开市场操作为主,量缩、价平,6 月 18 日重启 14 天逆回购,抚平特别国债发行、跨季跨半年带来的短期流动性波动。另一方面,结构性政策仍在加码,重点是精准滴灌、直达实体。1) 6 月 1 日,央行创设两个直达实体经济的货币政策工具。2) 6 月 17 日国常会强调,推动金融系统全年向各类企业让利 1.5 万亿元。3) 7 月 1 日,央行下调支农支小再贷款利率、再贴现利率各 25BP,下调金融稳定再贷款利率 50BP,其中再贴现利率为 2010 年 12 月以来的首次调整。4) 7 月 1 日国常会提出,允许地方政府专项债支持中小银行补充资本金。

3、总量层面,社融增速再创新高,6 月社融增速 12.8% 创 2018 年 3 月以来新高,宽信用态势延续,但社融上升的斜率边际放缓。

6 月 社融增速 12.8%,创 2018 年 3 月以来新高,环比提升 0.3 个百分点。6 月新增社会融资规模 3.43 万亿元,同比多增 8099 亿元,高于 2017 年以来(可比口径下)的历年同期规模。1-6 月合计新增社融 20.83 万亿元,同比大幅多增 6.22 万亿元。6 月末社会融资规模存量为 271.8 万亿元,同比增速 12.8%,环比提升 0.3 个百分点,连续 4 个月提升。供给端,监管再次强调金融让利实体,宽信用政策继续发力,支持银行信贷投放、债券购买;需求端,PMI 连续 4 个月位于荣枯线以上,基建发力继续带动内需修复,楼市销售数据延续好转,显示实体企业投资、居民购房及消费需求继续回暖。

3 月以来的宽信用态势延续,但社融同比多增量从 3-5 月的天量水平(2.2 万亿、1.4 万亿、1.5 万亿)下降至 6 月的 8099 亿元,社融上升的斜率边际放缓。

货币政策从超宽松到结构性宽松——6 月金融数据点评

4、结构层面, 企业及居民中长期贷款延续多增、企业债发行回暖,未贴现承兑汇票大幅多增,构成社融主要支撑。

表内融资方面,信贷同比延续多增。6 月新增人民币贷款 1.9 万亿元,同比多增 2306 亿元,企业及居民中长期贷款是主要支撑。直接融资方面,企业债券融资同比多增 1872 亿元。6 月新增企业债券融资 3311 亿元,同比多增 1872 亿元。6 月信用债市场利率上行,但企业债融资额环比回升,反映企业抓住当前融资窗口、重新加大债券发行力度。表外融资方面,未贴现汇票带动表外同比大幅多增。6 月表外融资新增 853 亿元,同比大幅多增 2976 亿元,其中未贴现承兑汇票同比多增 3500 亿元,5 月以来监管层整治资金空转,打击结构性存款、规范票据发行,票据套利现象有所抑制。信托贷款多减 867 亿元,银保监会加强对资金信托、融资类信托的监管力度,未来信托贷款规模或将进一步压降。其他融资方面,政府债券同比微增 533 亿元。6 月新增政府债券融资 7400 亿元,财政部放慢专项债发行节奏,为抗疫特别国债腾出空间,叠加去年同期高基数,政府债增长放缓。但两会已下达全年特别国债、财政赤字、专项债额度合计 8.5 万亿元,下半年剩余额度 4.7 万亿元,后续政府部门加杠杆将继续支撑社融增长。

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5、信贷总量来看,贷款延续多增,宽信用政策持续加码。

6 月金融机构口径新增人民币贷款 1.81 万亿元,同比多增 1474 亿元。1-6 月合计新增信贷 12.09 万亿元,同比大幅多增 2.42 万亿元。宽信用政策持续发力,支撑信贷增长。其一,1 万亿再贷款再贴现额度持续发放。其二,6 月 1 日央行创设两个直达实体经济的货币政策工具,一是普惠小微企业贷款延期支持工具,预计可覆盖普惠小微企业贷款本金约 7 万亿元,二是普惠小微企业信用贷款支持计划,可带动新发 1 万亿普惠小微企业信用贷款。其三,6 月 17 日国常会再次强调,推动金融系统全年向企业合理让利 1.5 万亿元。

6、信贷结构延续改善,企业中长期贷款仍是主要支撑,居民信贷占比持续上升显示消费购房需求继续恢复。

企业贷款来看,宽信用支持下企业中长期贷款仍是主要支撑,结构延续改善。6 月新增企业贷款 9278 亿元,同比多增 173 亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增 357 亿元、多增 3595 亿元、少增 3065 亿元。短贷及票据大幅少增,或因监管层整治资金空转,打击结构性存款、规范票据发行,中小银行资产负债表短期内受到一定冲击。新增企业中长期贷款占比的同比环比数据均明显提升,结构延续改善。供给端,宽信用政策持续发力,银行加大信贷投放;需求端,前期政府债放量发行,基建发力带动中长期配套贷款,企业投资需求边际回暖。

居民贷款来看,新增居民贷款占比由 2 月疫情冲击下的历史低点-46% 恢复至 54%,居民需求持续恢复。6 月新增居民贷款 9815 亿元,同比多增 2198 亿元。其中,短期贷款新增 3400 亿元,同比多增 733 亿元,“618”购物节带动居民消费继续回暖。中长期贷款新增 6349 亿元,同比多增 1491 亿元,6 月 30 个大中城市商品房销售面积同比增速大幅回升至 9%,为疫情以来首次正增长。

货币政策从超宽松到结构性宽松——6 月金融数据点评

7、M2 增速环比持平,财政和银行部门让利于实体部门;M1 增速环比回落 0.3 个百分点但仍处于相对高位。

6 月 M2 环比持平,M1 环比回落略超预期。6 月宽信用政策支持银行信贷投放、债券购买,但财政支出速度略低于预期,对 M2 增速构成一定拖累。从结构来看,6 月企业存款增加 1.4 万亿元,同比少增 1183 亿元,居民存款增加 2.2 万亿元,同比大幅多增 1 万亿元,一方面,季末商业银行考核回笼存款,另一方面,5 月以来债市大跌、股市回暖,投资者或赎回货基债基至存款账户。财政存款减少 6102 亿元,同比多减 1082 亿元,但考虑到前期地方债募集大量资金,财政支出节奏略低于预期。非银金融机构存款减少 5568 亿元,同比多减 745 亿元,或反映资金面边际收紧背景下,金融机构加杠杆、企业发行票据购买理财套利等资金空转现象有所抑制。M1 同比增速 6.5%,仍处于相对高点,流动性活跃,但 M1 环比下降 0.3 个百分点略超预期,一方面源于去年同期高基数,另一方面经济弱恢复背景下,企业和居民投资意愿相对谨慎。

货币政策从超宽松到结构性宽松——6 月金融数据点评

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8、流动性层面,6 月资金投放量缩、价平,银行间市场及债券市场利率均有所上行。

公开市场操作来看,6 月央行净回笼流动性 5679 亿元,低于 2019 年同期水平(净投放 1425 亿元)。1) 6 月央行以公开市场操作为主,6 月 18 日重启 14 天逆回购,累计通过 OMO、MLF 等渠道净回笼流动性 5679 亿元,低于去年同期水平,主要受 MLF 大幅缩量续作影响。2) 2020 年 1-6 月,央行通过降准、OMO、MLF 等渠道,累计净投放流动性 1.3 万亿元,与 2019 年同期水平(1.1 万亿元)趋近,反映出货币政策从应对危机状态逐步向常态模式回归。

再贷款再贴现来看,6 月再贷款额度再增 4400 亿元,2020 年再贷款再贴现额度已累计增加 2.24 万亿元,远高于 2019 年全年新增额度。2020 年 1-4 月,再贷款再贴现额度累计新增 1.8 万亿元,6 月 1 日,央行设立两项货币政策创新工具,再贷款额度新增 4400 亿元。7 月 1 日起,1 年期支农支小再贷款、金融稳定再贷款、再贴现利率分别下调至 2.25%、1.75%、2%。

银行间资金利率、债券市场利率均有所上行。DR007 重回 7 天逆回购利率附近,1 年期、10 年期国债收益率分别上行约 50BP、20BP,高等级 1 年期中票、1 年期企业债收益率上行近 70BP,接近年初水平。

货币政策从超宽松到结构性宽松——6 月金融数据点评

9、从影响来看,宽货币转向宽信用,利好股市、利空债市。

对于就业 ,宽信用政策直达实体,定向支持中小微企业,货币政策精准滴灌有助于稳企业、稳就业、保民生。

对于通胀,宽信用政策支持企业复工复产、提振工业投资需求,有助于缓解通缩。6 月 CPI 回升系短期扰动,PPI 环比转正、同比降幅收窄,宽信用对通胀影响不大。

对于股市,全球流动性宽松,美国 QE、零利率,中国降息降准,经济虽弱恢复但形势仍严峻,充裕的流动性缺乏资产投向,大量流入股市。7 月第一周,上证综指已突破 3400 点,单周内涨幅高达 14%,日均成交额破万亿,连续多个交易日破 1.5 万亿。

对于债市,货币政策从宽货币转向宽信用,3-4 月资金高度充裕的局面难以再现,5 月至今债市大幅调整,1 年期、10 年期国债收益率已接近疫情前水平。

10、 展望未来, 货币政策仍将延续宽松基调,难以转紧,但力度减弱,以结构性宽松为主。

预计 3 季度货币政策以结构性宽松为主,提高“直达性”,宽信用、降成本,兼顾防风险和稳杠杆。一方面,美国、日本等疫情二次爆发,印度、巴西等新兴经济体疫情严峻,外贸形势不容乐观。另一方面,下半年中美摩擦存在不确定性,就业压力仍大,消费回升缓慢,经济形势仍然严峻。

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