鲸观点 | 可持续创造价值的重要性

撰文:Michael J. Mauboussin@Credit Suisse

编译:Mike | 校对:Kerouac

出品 | 加密鲸闻(ID:cryptowhaleus)

创业者寻求通过协调分配资源来驱动公司发展,以便让公司产生具有吸引力的长期回报。投资者在市场上寻找价值相对被低估的股票以获取未来预期的上涨。两种情况的角度不同,但能否可持续创造价值都是首要考量因素。

什么是可持续创造 价值?

我们可以从两个方面来考虑。首先是公司的财务回报规模超过公司的投入成本。不仅要考虑投资回报,还要考虑相较于公司的投入成本,增资投资要投多少?只有当一家公司的投资回报覆盖投入成本时,公司业务的增长才能创造价值。

其次是公司在多长时间内的收入能覆盖投入成本。这一概念也被称为衰退率、竞争优势期、价值增长持续期。

可持续创造价值与更流行的可持续竞争优势概念有何不同?一家公司必须具备两个特征,才能声称自己具有竞争优势。

首先,公司必须创造出或有能力创造出超过投入成本的回报。

其次,公司必须能够获取高于竞争对手平均水平的利润回报。

由于我们关注的是公司可持续创造价值的能力,我们想了解一家公司相对于投入成本的盈利能力,而不是其相对于其竞争对手的盈利能力。可持续的创造价值是罕见的,可持续的竞争优势更是罕见。

竞争生命周期

我们可以通过观察一家公司的竞争生命周期来可视化可持续创造价值的过程。

公司的竞争生命周期通常分为四个阶段:

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1.创新阶段。在初创公司身上通常会发现投资回报率的大幅增长和重大的投资机会。对企业来说这是一个投资力度不断加大,回报率不断上升的阶段,通常企业上市前都处于这一阶段。

2.收益递减阶段。高回报吸引竞争加剧,通常导致企业所产生的经济回报向投入成本回落。在这一阶段,公司仍能获得超额收益,但是投资回报率下降,投资需求也变得温和,资本进入和退出速度都减慢。

3.成熟阶段。这一阶段,企业之间的竞争市场接近竞争均衡。因此企业只能获得行业平均的利润水平,行业企业的相互竞争状态也导致企业的总回报率不高。企业被投资需求继续趋缓。

4.低于预期阶段。企业之间的相互竞争和技术创新变革导致企业只能获得低于投入成本的回报,这个时候企业不得不进行重组。这个时候公司可以通过剥离资产、改变商业模式、降低投入水平或出售自己的业务来提高企业的回报。再或者公司可以申请破产以便重组业务或清算公司资产。

从统计学均值回归的理论表明,当出现一个远离平均值的结果之后就会出现一个预期值接近平均值的结果。

公司业绩均值回归有两种解释,第一种是纯统计解释,如果企业连续两年的现金流投资与收益率(CFROI)之间的相关性不理想,那么就会出现均值回归。

我们这样想:在公司管理层控制去经营业务会涉及很多方面的问题,包括选择要竞争的产品市场、产品定价、投资支出和业务的整体执行。在企业发展的过程中也会有些因素超出了公司管理层的控制范围,例如宏观经济的发展、技术变革和客户群体的变化。所有这些不可控因素都会推动企业出现均值回归。如果年复一年的现金流投资与收益率(CFROI)高度相关,回归到平均值的过程就会很慢。如果 CFROI 不稳定就会导致两者的相关性低于此,那么企业业绩平均值回归的速度就会很快。

公司业绩均值回归的第二种解释是,竞争会将公司的投资回报率推向资本的机会成本,这是基于直观的微观经济理论,其理念是产生高经济回报的公司将吸引愿意接受较低回报的竞争对手。最终竞争过程将推动行业回报率降低到资本的机会成本,企业必须找到方法来抵御这些强大的竞争力量,以实现可持续的创造价值。

对均值回归率的研究也能帮我们揭示一些重要的观察结果。

首先,一家普通公司能够维持超额回报的时间正在缩短。这一现象并不仅仅发生在高科技公司领域,在许多行业中也都很明显。持续创造价值期的缩短也反映出企业对于信息技术的获取和利用程度不断提高,这在一定程度上也促进企业必须做出更大的创新。

其次,投资绝对回报水平和投资阶段与衰退率正相关。相对于投资时已产生高回报的公司也会给竞争者和潜在竞争者提供一个吸引投资的机会。企业成功的同时也播下了竞争的种子。

为什么可持续创造价值如此重要?

首先,投资者只为创造价值买单。下面的图是自 1961 年以来标准普尔 500 指数的走势,这个图能够提供投资者愿意为创造价值支付多少的一个指标。我们通过对标准普尔 500 指数四个季度的运营净收入相较于股本进行资本量化并建立了一个稳定的价值模型。然后我们发现,任何企业的股价高于稳态值的原因都因为企业达到了预期价值创造的水平。

图中显示,目前标准普尔 500 指数中只有 25% 企业的价值达到了预期的价值创造水平,与过去 50 年相比,这一数字很低。自 2010 年以来,随着收益回升和利率始终保持低位,标准普尔 500 指数中企业达到预期价值创造水平的比率一直低于历史平均数 35%。

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更重要的是,持续创造价值对实现目标价值最大化是最重要的。产品市场和资本市场之间最重要的区别在于,公司试图了解其产品的市场和行业竞争格局,以便获得经济利润最大化。投资者试图了解企业今天的估值是否能恰当地反映未来的价值,以及企业估值的预期是否可能上调或下调。

公司管理者和投资者使用竞争生命周期进行战略分析有两个截然不同的目的。公司试图创造高于投入成本的回报,而投资者则试图发现价值洼地。如果公司的股价已经反映出了公司可持续价值创造的前景,那么投资者应该注意风险并调整预期市场回报。

我们花很大的精力试图去了解公司如何以及为什么公司的产品在市场上能够实现可持续的价值创造,但我们要知道作为一个投资者,我们的目的是寻找价值洼地,修正公司的目标预期。下图表述了市场对于公司价值创造预期的修正过程,这就是市场预期与公司竞争策略之间的联系。

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是什么决定了公司的命运?

经营富达麦哲伦共同基金(Fidelity's Magellan Community Fund)十多年的彼得•林奇(Peter Lynch)打趣道,投资者最好购买一家业绩好得让傻瓜都能经营的公司,因为一个公司迟早会被傻瓜经营。林奇的评论回避了一个重要问题:什么决定了一家公司的财务回报?我们不是在问是什么决定了一家公司的股价,而是公司的盈利能力。

在我们回答这个问题之前,我们可以看一组数据。下图显示了全球 68 个行业的现金流投资与收益率(CFROI)和资本成本之间的差价,根据摩根士丹利资本国际(MSCI)的全球行业分类标准(GICS)的定义,使用了过去 5 个财政年度的回报中值。样本包括 5500 多家上市公司。我们看到,有些行业的经济回报率利差是正的,有些是中性的,有些是不赚钱的。

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图表的下半部分展示了现金流投资与收益率(CFROI)和三个行业的投入成本之间的差距:一个创造价值,一个价值中性,一个破坏价值。图表表述的中心观点是:即使是最好的行业也会有破坏价值的公司,即使是最差的行业也有在创造价值的公司。一些公司违背了所在行业的经济规律,财务分析便会展现出来。行业并不能决定公司的命运。

在一个高回报的行业中寻找一家创造价值的公司,或者在一个低回报的行业中规避一家破坏价值的公司是远远不够的。找到一家能够保持高绩价值创造的好企业,需要对行业和公司的具体情况有透彻的了解。

END

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