文 |顾海波

公司为国内模组龙头,近两年业绩持续爆发,未来将受益“万物互联”行业趋势和“东升西落”格局演进,看好公司“产品研发+产业资源”构筑的成长壁垒及发力“高端场景+海外市场”的战略考量。首次覆盖,给予“买入”评级。

公司简介:国内模组龙头,业绩持续爆发。

公司深耕通信模组研发销售 20 年,2005 年起战略合作 Motorola/Infineon,2014 年成为 Intel 唯一投资模组厂商,2015 年切入 HP/Lenovo 等大客户,2017 年上市后加速海外拓展,2018 年份额全球前十中国第三,2019 年收入 / 利润同比+53%/96% 至 19.2 亿 /1.7 亿元,2020Q1 疫情下扣非利润增速超 50%。公司产品(2/3/4/5G/NB 等)应用于 MI (移动电脑,2018 年占比 35%,毛利率 30%)与 M2M (联网 POS/ 车联网 OBD/ 智能电表等,2018 年占比 65%,毛利率 20%)。

行业概览:万物互联降至,模组春天已来。

总体来看,连接数为物联网核心变量,HIS 等预测 2025 年全球连接数超 500 亿,空间巨大;模组作为万物互联硬件基础,ABI 预计全球蜂窝模组出货量由 2016 年 1 亿增至 2023 年 12.5 亿,CAGR 40%。

细分来看,移动电脑年出货量约 3 亿,估测蜂窝模组渗透率不足 3%,5G 时代全互联可期,预计 2019~22 年全球 MI 模组出货量 CAGR 30%;智能 POS/ 车载 DCM/ 智能电表等年出货量潜在规模均 3000 万台以上,预计 2019~22 年全球 M2M 模组出货量 CAGR 20%。

竞争格局:全球东升西落,国内强者恒强。

中国厂商携工程师红利拓展海外,2015~19 年移远 / 芯讯通 / 广和通 / 有方 / 中兴物联合计收入 CAGR 50%;海外厂商 30%+毛利率仍难盈利,2015~19 年 Sierra/Telit/U-blox 合计收入 CAGR 4%。国内移远 / 芯讯通等以广取胜,2019 年收入 41/26 亿,毛利率 21%/20%,牺牲部分利润换取规模扩张,移远一骑绝尘;广和通 / 有方以专致胜,2019 年收入 19/8 亿,毛利率 25%/27%,深挖高价值细分赛道,广和通持续领先。预计 2019~22 年国内龙头出货量增速超行业 10%。

公司解析:成长壁垒稳固,价值提升可期。

产品维度,公司研发行业领先,产品制式快速迭代,4G/5G 占比(2016 年 12%)有望提升;

场景维度,公司资源积累丰厚,聚焦高价值赛道,MI 等高端场景占比有望增长;

市场维度,公司渠道布局完善,全球认证持续突破,海外市场占比(2019 年 61%)有望上行;

客户维度,公司大客户优质稳定,定制化及 MaaS 战略提升黏性,下游(2018 年 Sierra 平台 / 解决方案毛利率超 40%/50%)拓展可期。

因此,我们预计 2019~22 年公司毛利率稳定在 27% 以上。

风险因素:

物联网产业进展不及预期;市场竞争加剧;疫情影响不确定性等。

投资建议:

预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润分别为 2.52/3.63/4.95 亿元,2019-22 年 CAGR 42.81%;当前股本对应 EPS 分别为 1.04/1.50/2.05 元。给予公司 2020 年目标 PE 55 倍,对应目标价 57.20 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

广和通(300638):模组需求爆发,公司盈利领先

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