以及该如何应对?

撰文:LeftOfCenter

最近因流动性挖矿大火的借贷平台 Compound 让 DeFi 再一次成为焦点,Compound 自身市值突破 5.9 亿美金,一跃成为 DeFi 第一大平台的同时,开放透明且无需允许的开放金融机制也给其他以太坊上的其他 DeFi 项目带来了活力和生机。所谓牵一发动全身,作为一个互相影响的生态系统,DeFi 中一个平台的政策变更也会对其他平台产生影响,而在 Compound 迅速成长壮大为 DeFi 第一大平台后,其近期即将变更的激励政策也会影响其他平台,甚至是整个开放金融。

Compound 已于北京时间 7 月 1 日凌晨 2:37 通过了新的治理提案#11,该提案将于本周五正式生效。可以预见到的是,该政策的推行并不仅会对 Compound 平台本身的矿工行为产生影响。Maker 基金会风险主管 Cyrus Younessi 对此评论称,新治理提案甚至会导致稳定币 Dai 的脱锚,建议 Maker 社区制定防御策略进行应对。Cyrus Younessi 在 Maker 社区发起的讨论引发了热烈回应,其中 DappHub 软件开发者 Lev Livnev 回复称,Compound 激励政策的变更至少短期内不会导致 Dai 脱锚,而是会激励矿工尽可能向同一市场进行供应 / 借贷,且在当前 COMP 代币的高回报收益率情况下,借入本身赚取 / 支付的利息无足轻重。

即将实施的治理提案#11

因流动性挖矿而大火的借贷平台 Compound 已于北京时间 7 月 1 日凌晨 2:37 通过了新的治理提案#11,该提案将于本周五正式生效。

此提案将解决目前存在的两大问题

  • 流动性矿工会使用闪电贷暂时改变借贷市场的资金规模,从而最大化自己的收益,获得更多 COMP 代币
  • 以产生的利息作为分配 COMP 代币的标准,会激励矿工蜂拥至利率最高的货币市场,最终让 Compound 上吸纳了 BAT 总供应量的 80%(Compound 上锁定 BAT 资产总值高达 3.19 亿美元,而 BAT 总市值才 3.91 亿美元)。这是一个非常危险的信号,意味着该代币价格一旦下跌,有可能没有充足的资产进行补给。

那么,Compound 新的治理提案是如何解决这两个问题的呢?

为了解决第一个问题,该提案要求至少需要一个外部帐户才能调用 refreshCompRates 函数,这意味着不再允许智能合约执行此功能。

refreshCompRates 函数的作用是分析 Compound 平台上各个借贷市场然后自动算出各市场利率的函数,为了获得更高的 COMP 代币收益,挖矿者会先通过闪电贷贷出高达数百万美元的无抵押贷款,暂时改变市场的借贷状态,然后调用该函数算出当时的市场利率,进行杠杆化操作获得更大收益。

此次废除智能合约执行此功能,意味着只有来自外部钱包的交互才能获得 COMP 奖励任何智能合约都不会获得任何奖励,其中包括闪电贷合约。

第二个问题的解决方案是,将原先基于应计利息进行 COMP 代币分配的标准改为基于从协议中产生的借款,也就是说,未来 Compound 协议将根据各个市场中产生的借款总金额来分配 COMP。根据新规定,用户每从 Compound 中进行一次加密资产借款(而不是根据产生的利息),COMP 将进行一次分配,对于借方和贷方按照 50/50 的比例分配。

即将生效的 Compound 治理提案会让 Dai 脱锚吗?
之前的分配机制 VS 新的治理提案#11

新政策可能会让 Dai 脱锚?

Cyrus Younessi 认为,此次 COMP 代币分配机制的变更可有效解决目前 Compound 平台上存在的 BAT 等借贷市场高风险清算问题,这是因为分配代币的标准从市场中产生的利息到产生的借款的变更,会导致的挖矿行为从最高利率市场向最低利率市场迁移

作为一个理性经济人,为了获得更多 COMP 代币,矿工将会在一定的资金成本下,尝试借入尽可能多的钱,并寻求支付最少的利息,以最大化资金利用率。根据 Cyrus Younessi 的说法,可以预见未来将会有两种加密资产会受到矿工的青睐,那就是 USDC 和 Dai

即将生效的 Compound 治理提案会让 Dai 脱锚吗?
根据这两种代币的利率曲线可看出,虽然 USDC 的流动性挖矿更容易且更安全(价格稳定为 1 美金,供应量和潜在供应量都更大,流动性更高),但利率更低的 Dai 可最大化资金利用率可以达到 98%,这意味着,与 USDC 相比,利用同等价值的 Dai 在 Compound 进行挖矿可获得更多收益。

为了使用资金利用率最高的 Dai 进行流动性挖矿,将会有以下两种挖矿行为产生:
Dai 持有人:Dai 持有人目前总共持有约 1.3 亿 Dai (这是目前 Dai 的总供应量)。对于这类人来说,最佳策略是将 Dai 存入 Compound,借出 Dai,重新存入以此进行递归循环,最终可获取高达 4 倍的杠杆。换句话说,100 万个 Dai 可以创造 400 万个 cDai (同时赚取大量 COMP 代币)。此外,稳定币的流动性 / 清算风险会很小,只需支付利息,基本上就不会承担价格风险。

ETH 持有人:ETH 持有人则会首先存入 ETH,借出 Dai,然后买入 ETH 并循环此操作。但该操作的风险会比前一种操作风险大,需要承担以太坊暴跌或者 Dai 价格迅速飙升的风险,如果进行了多次循环导致杠杆过高,还可能面临流动性风险(如果利用率保持在 100%,则无法提取 Dai)。但只进行一次 ETH 抵押借出 Dai 的矿工由于钱包仍然持有 Dai,可有效清偿债务,这种操作仍旧有利可图的。

无论如何,这都会导致对 Dai 的空前需求,从而让 Dai 产生溢价。可以肯定的是,Dai 产生溢价的幅度不如从该平台借出 Dai 挖掘 COMP 代币的利润高,因此,与其出售赚取溢价,将 Dai 锁定在 Compound 上挖矿显然更划算,这会导致大部分 Dai 供应被锁定在 Compound 平台中。最终可能会破坏 Dai 的锚定汇率,甚至激励矿工通过 Maker 铸造更多 Dai,创建新的供应,然后将其用于挖矿 COMP 代币,从而让 Maker 债务上限突破新高。

Cyrus Younessi 认为,一旦出现这种状况,有可能会导致紧急关停(Emergency Shutdown),Cyrus Younessi 建议探索其他的方法进行防御,比如为 ETH 或 USDC 设置诸如较低的 LR (杠杆比率)这样的特殊风险参数,甚至主动参与到 Compound 的治理流程中去。

短期 Dai 并不会脱锚

但 DappHub 软件开发者 Lev Livnev是一名形式化验证研究者,曾发现 bZx 的首次攻击事件)认为,Compound 激励政策的变更并不会导致 Dai 脱锚。

根据他的说法,新的挖矿政策不再与赚取 / 支付的利率有关,对于特定货币市场的货币供应者来说,其获得的收益与「(特定货币市场中总的借款量 / 该特定货币市场总的货币供应量)×市场上总的借款量」成正比;对于特定货币市场的借款人来说,其获得的收益与「1 / 市场上总的借款量」成正比。在当前 COMP 收益率的情况下,根据供应 / 借贷循环机制,这纯粹是一个协调 / 谢林点(Schelling point)的游戏,目标是让每个人都尽可能向同一市场进行供应 / 借贷,并且由于 COMP 代币的收益较高,导致借入本身赚取 / 支付的利息变得无关紧要了。

谢林点是博弈论中人们在没有沟通的情况下的选择倾向,做出这一选择可能因为它看起来自然、特别、或者与选择者有关。这一概念是由美国诺贝尔奖获得者托马斯·谢林于 1960 年在《冲突的策略》一书中提出的。在该书中(57 页),谢林描述「每个人期望的聚焦点是他人期望他本人期望被期望做出的选择。」

在上述情况下,短期内可能出现的变化是借贷供应最多的资产,即最容易借款的资产,符合这个条件的资产将是 ETH,USDC 或 USDT(按可能性降序排列)。对于流动性矿工来说,更有可能的是直接将 ETH 供应到 Compound 中(然后借出 DAI 出售买入 ETH 重新循环操作),而非抵押 ETH 铸造 DAI 然后注入 Compound,因为后者有超额抵押率这会减少收益,同时会引入流动性风险。虽然从市场上购买 DAI 来为 DAI 提供贷款的资本利用效率更高,但是很快就遇到了流动性问题,该市场的规模有上限,与之相反,ETH、USDC 和 USDT 都没有规模上限的限制。

就像基于产生的利息来分配奖励 COMP 代币会让用户聚集在 BAT 市场一样,在新的激励政策中,COMP 代币的收益与借款市场的份额成正比,因此理论上和实践上的平衡都会让挖矿大军挤入同一资产。但是,除非证明 DAI 会是市场行为主体自发选择的倾向,否则将不会受到影响。

从长远来看,如果 COMP 代币的收益率下降(由于 Compound 上资产的增长或 COMP 的价格下降或两者兼而有之),那么矿工的利润就会受到挤压,到那时 Compound 的利率才开始在计算中再次变得重要。的确,在这种情况下,DAI 的利率曲线会让其成为平台上最具吸引力的资产,但是正如 Lev Livnev 所述,由于缺乏流动性,Dai 仍将落后于那时已经拥有数亿美元未偿还借款的流动性更高的资产。

参考:
https://forum.makerdao.com/t/upcoming-comp-farming-change-could-impact-the-dai-peg/2965/39
https://compound.finance/governance/proposals/11