文 | 陈俊斌 尹欣驰

疫情冲击下汽车消费“两极化”趋势明显,豪华品牌渗透率快速提升,华晨宝马显著受益,5 月销量增速快速回升至 27%。受合资股比变更影响,华晨中国当前估值仅 5.8 倍 PE,随着乘用车行业数据好转,板块有望迎来估值修复,公司最具弹性。首次覆盖给予“增持”评级,目标价 12.2 港币。

汽车消费“两极化”趋势明显,豪华品牌渗透率快速提升。

在疫情冲击下,汽车消费“两极化”的趋势日益明显,2020 年 5 月,豪华车品牌零售销量为 29.3 万辆(含进口车),同比增长 15.0%,好于乘用车整体的-8.2%,连续两月实现同比正增长,豪华品牌的市场渗透率达到 18.4%,同比提升 3.7 个百分点。2020 年 1-5 月,中国车市豪华品牌合计零售销量为 109.0 万辆,同比仅下降 7.6%,明显好于行业。预计后续国内豪华品牌渗透率将达到 20% 以上,保持快速增长。

华晨宝马受益于消费升级,销量持续领跑行业。

华晨中国(1114.HK)持有华晨宝马 50% 股权,是公司主要的盈利来源。受益于豪华品牌消费升级,华晨宝马销量 4 月以来快速恢复,5 月实现销售 5.5 万辆,同比增长 27%。虽然一季度受疫情影响,华晨宝马贡献投资收益金 1.62 亿欧元,同比下滑 33%;但受益于二季度的快速回升,预计今年全年依然实现业绩正增长。

华晨宝马依托新车投放,盈利持续有保证。

新车方面,今年 7 月 iX3 将国产落地,iX3 是宝马首款在中国生产的 BEV 车型,并将出口至全球。2021 年宝马 2 系将进行换代,并将升级至与 3 系相同的 CLAR 平台生产。2022 年将导入大型 SUV X5 进行国产,进一步提升盈利能力。产能方面,华晨宝马当前的铁西和大东工厂的设计产能将扩大至年产 100 万台,为持续增长提供保障。

合资股比调整预期充分,当前股价安全边际高,估值修复弹性大。

根据 2018 年公告的协议,华晨中国所持有的华晨宝马 25% 股份拟作价 290 亿元出售给宝马集团,该交易预计将不迟于 2022 年之前完成。受合资股比调整影响,华晨中国的估值中枢从此前的 15 倍 PE 下降至 5 倍 PE 左右。我们认为,剔除 25% 华晨宝马股权对应的 290 亿元(按照 6% 折现率,对应 258 亿元),以及华晨中国 23 亿的净现金,目前剩余的 25% 华晨宝马股权以及其他业务估值仅约 100 亿元,安全边际高,估值修复弹性大。

风险因素:

华晨宝马销量不达预期;终端价格竞争加剧;华晨宝马的合资股比进一步摊薄等。

投资建议:

疫情冲击下,汽车消费“两极化”趋势明显,豪华品牌渗透率快速提升,华晨宝马显著受益;叠加新车投放周期,预计华晨宝马盈利将持续快速增长。我们预计公司 2020\2021\2022 年 EPS 分别为 1.39\1.65\1.90 元。考虑乘用车行业数据好转,有望迎来板块估值修复;公司当期估值对于合资股比调整预期充分,安全边际高。我们认为公司合理估值为 2020 年 8 倍 PE,对应目标价 12.2 港币,首次覆盖,给予“增持”评级。

BRILLIANCE CHI (01114.HK):受益消费升级,估值有望修复

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