吴说作者 | 李濡晶

本期编辑 | Colin Wu

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拥有新加坡政府背景的 iSTOX 宣布完成 5000 万美金融资,吸引人关注的是,重庆金融管理局与其合作并表示会积极争取相关政策批准。STO 会否成为加密世界在中国的突破口?

一 、STO 合法化前传之 REITs

1.STO 与 REITs 的价值及意义

STO (Security Token Offering) 指发行证券化资产型通证,如房地产证券型通证、石油证券型通证,目标是在一个合法合规的监管框架下,进行通证的公开发行。

REITs(Real Estate Investment Trusts,房地产投资信托基金) 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

STO 和 REITs 都可以增加优质资产的流动性,能有效盘活存量资产,填补当前金融产品空白,拓宽社会资本投资渠道,提升直接融资比重,增强资本市场服务实体经济质效。某个金融机构可能无法直接购买土地,但可以通过 REITs 或 STO 间接持有以土地为底层资产发行的权证。

作为数字通证高配版的 REITs,STO 可以在区块链平台上创建数字股权、资产所有权和投资工具,通过为其他非流动资产创建一个强大和流动的双边乃至多边市场,简化转售其他非流动资产的过程。

2. STO 与 REITs 的区别

STO 与 REITs 的最大区别在于,STO 不仅可以在发行机构的本国内增加流动性,而且能够增加全球流动性。因此,优质资产的流出可能需要监管,否则某些国家的政府可能无法有效控制优质资产的流出,甚至可能导致当地货币对外汇贬值。目前,STO 的基础设施和底层技术还不完善,缺乏共识机制。因此,这一领域既需要官方规制,也需要行业自我规制。

二、 从 REITs 看 STO 合法推广的曙光初现

单独为数字金融产品制定一套监管政策不仅难度极大而且可能产生不确定的风险。各国监管机构,尤其是以美国证监会 SEC 为代表的美国监管机构,一直尝试在不引入太多新的监管政策的前提下,将区块链技术引入传统的金融市场。

STO 是一个数字通证版的 REITs,只要 REITs 发展顺利,未来传统金融向数字金融过渡的过程中,STO 将顺理成章成为合法的金融衍生品。换个角度说,有关部门正在不断完善对 REITs 的监管,这些规则政策成熟之后可以很快被移植到 STO 的监管中。

1. 近期国内监管机构多次发布关于 REITs 的重要规则政策:

1) 2021 年 1 月 29 日,上海证券交易所发布基础设施证券投资基金 (REITs) 三项主要业务规则,分别是《公开募集基础设施证券投资基金 (REITs) 业务办法(试行)》(以下简称《业务办法》)、《公开募集基础设施证券投资基金 (REITs) 规则适用指引第 1 号——审核关注事项(试行)》(以下简称《审核关注事项》)、《公开募集基础设施证券投资基金 (REITs) 规则适用指引第 2 号——发售业务(试行)》(以下简称《发售业务指引》)。这三项规则的正式发布,标志着上交所推进基础设施公募 REITs 试点工作取得阶段性进展。专家指出,伴随着基础设施公募 REITs 的正式落地,万亿元量级的全新投融资市场将被激活,这对中国资本市场建设以及引导基础设施领域股权投资具有里程碑意义。

深度:iSTOX 获重庆支持 大中华 STO 合规进程能否开启

2)早在 2020 年 4 月,中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,标志着中国版基础设施公募 REITs 正式启动。

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3) 2020 年 6 月 18 日,重庆市政府发布《重庆市新型基础设施重大项目建设行动方案 (2020—2022 年)》。3 年里,重庆市将总投资 3983 亿元,滚动实施和储备 375 个新基建重大项目。文件中指出,重庆计划“以 2020—2022 年为周期,滚动实施全市新型基础设施重大项目建设及储备,促进数字经济与实体经济深度融合。”

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2. 重庆试点进程

早在 2020 年 11 月 iSTOX 就得到重庆市政府和重庆金融管理局的大力支持并签署备忘录,双方同意在重庆建立数字证券交易所以服务中国市场,同时加速 iSTOX 在中国开展业务的步伐。重庆金融管理局表示,在需要获得中国金融监管相关机构批准的事务上,将积极协调和争取政策上的支持并落地。

3. 海南监管沙箱试点

2020 年 5 月,《关于印发海南省加快区块链产业发展若干政策措施的通知》提出“支持龙头企业探索数字资产化交易平台建设,探索数字化、数字资产确权保护、数字资产全球化流动、数字资产交易方面的标准和技术模式,推动数字资产相关业务在海南先行先试”。

2019 年 12 月 1 日,海南国际离岸创新创业示范区建设暨区块链·数字资产交易技术创新高端论坛活动中,海南省副省长王路在致辞中表示,“下一步在区块链和数字资产交易方面怎么做,我们还不是很清楚,但是有个愿望是希望海南成为离岸创新创业示范区的中心也希望海南成为国家区块链研究和应用示范的中心,也希望我们成为国家数字资产交易示范区。”海南省地方金融监督管理局局长陈阳特别提到,海南将引入“监管沙盒”模式。

2021 年 1 月 23 日开幕的省政协七届四次会议上,海南省政协委员李锋建议,海南可以开展基础设施领域不动产投资信托基金 (REITS) 试点,并可设立专门的 REITs 交易场所。

三、浅析 STO 的监管发展趋势

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1. 国际上对 STO 的监管方式

1)注册及豁免的监管要求

美国证监会(SEC)最先将 STO 作为金融产品纳入监管范畴。在美国公开募资项目的合法发行有两种途径,一是根据 SEC 的要求注册,通过 IPO 上市融资;二是满足 SEC 规定的注册豁免资格的项目,可以不注册进行融资,但仍要在 SEC 监管下,注册豁免的 STO 项目仍要符合 SEC 对于反洗钱 AML,KYC 及合格投资者的要求。目前,在美国发行证券通证最可行的方法是第二种,利用监管法案列出的豁免条件法律合规地发行 STO。出于募集资金的要求以及信息披露的成本等,目前在美国发行的大部分 STO 项目方案中都包括豁免条例 Regulation D 506 (c)。

新加坡金融管理局(MAS)在 2017 年 11 月发布《数字 Token 发行指南》,没有特别对 STO 提出要求,而是对所有数字通证类项目进行了规范。此外,由于新加坡对金融牌照管控严格,因此在新加坡发行 STO 项目的最大难点不在于项目本身是否合规,而是发行机构是否取得了相应的牌照。“如果数字代币构成证券或者期货合约,在新加坡搭建或者运营与数字代币相关的交易平台的人必须获得 MAS 成立交易所的许可,或者被 MAS 认可为 SFA 管辖的市场运营机构”。

2019 年 3 月 28 日,香港证监会(SFC)发布《有关证券型代币发行的声明》,就 STO 的含义、属性及监管要求进行了说明。“STO 通常指具备传统证券发售属性的特定代币发行,当中涉及运用区块链技术以数码形式来表达资产拥有权(例如黄金或房地产)或经济权利(例如利润或收益的分占权)的证券型代币。证券型代币一般仅发售予专业投资者。在香港,证券型代币可能属于《证券及期货条例》下的 " 证券 "1,并因而受到香港证券法例的规管。”此外,该声明中 ,SFC 还就 2018 年 11 月 1 日发出的《致中介人的通函──分销虚拟资产基金》中涉及的 STO 分销要求,从销售限制、尽职审查、须提供予客户的数据等方面进行了重点概述。

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2)新加坡、欧盟等地普遍采取的“监管沙箱”方式

2016 年 11 月,新加坡金融监管局(MAS)发布了金融科技监管沙箱指引,为金融科技创新提供了一个相对隔离的空间。

2021 年 1 月 21 日 – 全球领先数字证券平台 iSTOX 今日宣布正式完成 A 轮融资 5000 万美元,本轮融资获得了两家日本国有机构的投资,包括日本投资公司(JIC)属下的风险投资分支以及日本政策投资银行(DBJ),其中 DBJ 是日本政府全资拥有的金融机构。新引入的投资者还包括十六银行和风险投资公司 Mobile Internet Capital (MIC)。

欧盟层面的监管机构对于 STO 没有特别的负面态度,只要求符合相应的证券监管条例,欧洲各国对 STO 另有细化要求。2020 年 3 月 6 日,法国市场监管机构金融市场监管机构 AMF 宣布,它提出了一个欧洲“数字实验室”监管沙箱,允许本地监管机构放弃与安全解决方案有关的要求,该项目旨在研究 STO 和基于区块链的金融工具的更广泛概念。监管机构希望这些措施将促进资产证券化市场的发展。

2. ICO 被禁并不会影响 STO 在中国的合法化之路

无论是数字金融还是传统金融,金融衍生品要为实体经济服务才能避免脱实向虚沦为 P2P 泡沫。

不要认为 STO 仅仅是 ICO 的一种进化形式,两者在底层资产上存在根本区别。ICO 被禁止的本质原因并非因为它是虚拟代币发行,更不是因为采用了区块链技术,最根本的原因是 ICO 的发行没有与实体资产挂钩,很容易成为融资骗局,且 2017 年以前国内也确实出现了琳琅满目的充盈着大量泡沫的空气币和金字塔骗术。根据五部委在 2017 年 9 月 4 日发布《关于防范代币发行融资风险公告》,“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通,向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”,本质上是一种未经批准非法公开融资的行为,涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。”由此可见,中国监管层抵制的并不是数字通证,而是金融诈骗、传销。

政策制定者希望批准的金融产品是能够为实体经济服务,在一定程度上风险可控的金融产品。STO 就是一个数字通证版的 REITs,“在合法合规的监管框架下,在区块链上以 Token 为载体的证券发行,”并且最关键的一点是,“要与有形资产挂钩”。这是 STO 与 ICO 的本质区别,也是 ICO 被彻底禁止,而 STO 今后可能获得监管批准的原因。

3. 近期中国监管机构正在不断完善 REITs 规则,结合近期海南、重庆对 STO 展开的监管探索模式,一方面意味着 STO 合法化的曙光快要到来了,另一方面也意味着,在国内 REITs 的应用和监管尚不成熟的情况下,STO 还要静候一段时间,未来 STO 的合法化大规模推广,一定是建立 REITs 规则完善可借鉴的基础上。一旦 REITs 作为成熟的金融衍生品得到全面推广,伴随着数字金融发展,区块链技术逐渐融入传统金融衍生品是大势所趋,STO 的全面推行也将在未来逐步实现。(图片来自 topofblockchain)

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