文 丨姜娅 杨清朴

昨日美团上涨 6.45%,收盘 68.5 港元,创 2018 年 10 月以来新高,总市值突破 3945 亿港元。我们认为,美团纳入港股通时间临近(预计 7 月),短期资金偏好上行;同时,Q2 核心外卖业务延续 Q1 健康向好状态,竞争层面的负面担心减弱,多因素趋动公司股价向好表现。

核心外卖业务优势巩固,盈利能力同步提升。

根据 DCCI 数据统计,2019Q1 美团外卖市占率达 64.6%,相较 18Q3 再次提升 1 个百分点(过去一年间美团市占率逐季提升)。根据渠道数据反馈,美团近期日均单量基本稳定在 2300 万单(预计 Q2 整体日均在 2200 万单,对应 28%
YoY),单日极值达 2600 万单以上。尽管同比增速继续放缓,但外卖 UE 保持良性发展。

收入端来看,ASP 继续平稳提升,1p model 在 Q1 占比已达到近 66%,在商家端 take
rate 基本稳定前提下,广告收入增长推高整体变现率,占 GTV 达到 1% 以上。供给端来看,骑手对年轻人吸引力仍然较高,目前全国骑手数量约 70 万人(每天至少送一单美团外卖的专职+众包骑手),算法技术进步提升骑手配送效率(单趟配送量增加,骑手成本边际改善显著)。

从目前市场环境看,阿里上半年精力仍在电商大本营,饿了么尚未完全整合入阿里和口碑的体系,因此上半年整体竞争环境有利于美团,美团 C 端补贴率基本维持在 GTV 的 1.5%-2%。综合补贴率控制在约 3%,确保上半年外卖经营利润率的稳定。阿里年初制定的百亿级别预算或将在 7 月即将到来的夏季战役中得到体现,预计下半年美团外卖业务盈利水平将不完全是直线上升的状态。但上半年美团外卖超预期表现已让饿了么的回击显得更加被动。

新业务方面
,餐厅管理系统和快驴的渗透和下沉仍是公司发展重点,小象关店和买菜业务的拓展将成为公司中长期战略布局的尝试,聚合打车模式上线后出行板块运营成本同比去年将有显著下降。


综合来看,新业务目前收入增速主要和投入相关,因此收入增速并不是短期核心考虑因素,且公司新业务亏损体量在一定程度上受公司投入力度所控制。到店和酒旅业务维持约 30% 增长预期,近期美团重启和 OYO 合作,同时继续通过交叉销售提升对高星酒店的渗透(目前占总间夜量 13%)。医美板块的渗透率提升空间较大,商家广告和付费意愿较强。


我们认为,市场对美团最大的预期差主要在估值定价方面,基于 DCF 和 P/GMV 两种估值方法,我们认为美团合理估值区间 3487-4826 亿元(股价约 71-97 港元),当前估值处于区间下限。最为保守估计,基于盈利预期:外卖实现规模化利润后的经营利润约 100 亿元、到店酒旅约 80 亿,不考虑新业务盈利,按 15 倍估值,公司的估值底限在 2700 亿元人民币(约 53 港元)。

风险因素

公司面临激烈的同业竞争;互联网行业持续的竞争风险,技术、模式、客户等各个方面均存在被颠覆的可能;劳动力成本持续上升影响;解禁抛售影响。

投资建议:

公司外卖优势地位巩固、盈利能力同步优化,短期市场焦点仍将围绕资源卡位和战略方向,经营利润率不断改善,整体实现盈利尚需过程。我们维持 2019-21 年净利预测-77.8/3.35/74.1 亿元、经调整后盈利预测-46.7/39.3/118.3 亿元,对应 EPS 为-1.42/0.06/1.35 元。短期财报优化叠加资金面催化利好股价继续上行,建议积极关注,维持目标价 78 港元和“增持”评级。

中信证券研究

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