文 |许英博 陈俊云

作为全球领先的的云视频会议厂商,Zoom 产品技术、易用性、互操作性等优势突出,并多年稳居 Gartner 在线视频会议市场领导者象限。中期来看,公司有望持续受益于客户 ARPU 提升、新客户群增长、海外市场拓展等,本次疫情亦将加快 Zoom 产品在企业市场渗透。目前公司估值对应 FY2021 PS 为 47X,显著高于当前美股 SaaS 行业平均水平(8X),以及高成长类 SaaS 公司(20X),反应市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等认可。中期来看,营收增速毫无疑问是影响公司估值水平的首要因素,亦是后续持续跟踪观察的最核心指标。

公司概述:全球领先的的云视频会议厂商。

Zoom 成立于 2011 年,创始人原供职于思科 Webex (视频会议系统)团队,创业初衷旨在于改善 Webex 使用中面临的痛点,面向下游企业客户提供易用的(just works)在线视频会议软件及相关服务等,当前产品主要包括:Communication Platform、Developers、Conference Room & space 三部分。凭借自身产品良好的易用性,以及卓越的通信质量,公司快速抢占 cisco webex、skype 等老牌视频会议厂商的份额,并在多项第三方用户调研中,被评为北美最受欢迎的视频会议产品。公司 2019 年实现收入 6.23 亿美元(同比+88%),毛利率、销售费用率、研发费用率分别为 81.5%、54.9%、10.6%。当前公司市值 394 亿美元,股价自去年上市以来累计上涨超过 1 倍。

视频会议市场:云化趋势明显,Zoom 技术优势突出。

据 IDC 预测,包括语音通信、统一通信、协作办公、IP 电话等在内的全球企业通信市场,2022 年规模将从当前 340 亿美元提升至 430 亿美元左右。部署模式上,在线会议系统、电话系统、统一通信采用云架构部署比例亦在快速提升,预计到 2022 年(存量口径)将达到 91%、32%、79%。目前在 Gartner 全球在线会议市场魔力象限中,Zoom、微软、思科长期位居领导者象限。第三方数据亦显示,Zoom 用户数过去三年增长 876%,增速显著高于同类竞争对手,客户满意度超过 90%,显著高于主要竞争对手微软(72%)、思科(73%)等。Zoom 在全球视频会议市场份额比重亦从三年前的不足 1% 提升到 2018 年的 5% 左右,预计 2019 年这一份额占比就已接近 10% 左右。

公司分析:技术、用户体验、口碑营销等构筑核心壁垒。

1)产品技术,相较于传统视频会议厂商基于 MCU 控制的集中式架构,Zoom 在前端音视频编解码、路由传输层面则基于分布式云架构,处理方式更为高效、灵活;

2)产品易用性,“it just works”是 Zoom 最主要的产品理念,在 Gartner 举行的多次用户满意度调查中,Zoom 均稳居第一位;

3)产品互操作性,Zoom 在和企业既有系统兼容等层面具有突出的优势,并和 Salesforce、okta 等公司产品进行了深度融合;

4)口碑营销,目前公司年付费额超过 10 万美元的企业客户中,55% 早期是从免费版本开始的,截至 2019 年末,公司企业客户数量(雇员 10 人以上)达到了 8.19 万,同比增长 61%;

5)运营效率,公司大部分基础研发力量位于中国,研发费用率(11%)显著低于同行(20% 左右),关键指标 LTV/CAC (9X 左右)显著高于行业平均水平(6.5X)。

远期成长性:客户 ARPU 提升、新客户群拓展、海外市场拓展等。

1)客户 ARPU 持续提升,自 2018Q2 以来,Zoom 客户 Net expansion rate (企业客户 ARR/ 去年同期 ARR)连续 7 个季度超过 130%;

2)新产品拓展,IP 电话产品 Zoom Phone 自 2019 年 1 月推出以来,目前已经积累超过 2900 家企业客户,年化通话时长超过 2.3 亿分钟;

3)海外市场拓展,2019 年,公司来自亚太、EMEA 地区收入占比为 8.2%、11.4%,海外市场当期增速 102%,高于美国本土市场(85%),目前公司已设立了 11 个国际办公室,重点拓展欧洲、亚洲市场;

4)疫情推动公司产品渗透率快速提升,伴随 2 月以来疫情在全球主要国家地区的蔓延,Zoom 移动端 app 下载量快速飙升,3 月上旬全球日均下载量就超过 24 万,在同类应用中份额占比近 50%。

风险因素:

微软对于自有视频会议相关产品 Skype、Teams 整合超预期风险;新产品表现不及预期风险;部分国家地区电信监管政策风险;付费用户转化率不及预期风险;宏观经济下滑导致企业 IT 支出不及预期风险等。

投资建议:

根据当前彭博一致预期,市场预期公司 FY2021/22/23 年收入为 8.95/11.59/14.51 亿美元,对应同比增速为 43.8%/29.4%/25.2%。考虑到市场高成长性、公司突出市场竞争力,我们预计市场当前预期仍相对保守。目前公司估值对应 FY2021(自然年为 2020 年) 的 PS 为 47X,显著高于当前美股 SaaS 行业平均 8X 水平,以及高成长类 SaaS 的 20X 水平,反应市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等指标的认可。中期来看,对于该类高成长性 SaaS 企业,营收增速毫无疑问是影响公司估值水平首要因素,亦是后续需要持续跟踪观察的最核心指标。

前瞻|Zoom:云视频会议新贵,持续高增长可期

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