GBTC 发售后持有者不得赎回,6 个月封闭期内不得转售,这或是 GBTC 对比特币现货长期保持溢价的原因之一。

原文标题:《国盛区块链专题 | 探秘灰度 GBTC:比特币市场明牌「巨鲸」》
撰文:宋嘉吉、孙爽

摘要

  • 持有约 2% 比特币,长期维持高溢价,GBTC 凭什么?
  • 灰度发起的比特币信托 GBTC 是交易所之外的「明牌」「巨鲸」。GBTC 于 2013 年开始募资,最新数据显示,金额上,GBTC 持有价值 36 亿美元的比特币(BTC),占 BTC 价值总额的 2%;数量上,GBTC 持有约 39 万个比特币,占 BTC 总数的 1.8%。BTC 持币地址匿名,GBTC 作为交易所之外、 BTC 市场为数不多的「明牌」「巨鲸」(大户),交易行为对比特币价格或有一定影响。本报告旨在研究 GBTC 的运作模式、监管环境与发展概况。
  • GBTC,首先是一种私募。GBTC 根据美国《证券法》D 条例设立,该条例允许发行方不在美国证监会(SEC)注册也可融资,但仅能向高净值的合格投资者私募融资。这意味着,只有高净值的合格投资者可以认购 GBTC 的原始份额,这是 GBTC 二级市场份额与比特币 ETF 的主要区别(申购 ETF 原始份额有股票账户即可,GBTC 则需为合格投资者)。另外,GBTC 没有赎回机制,投资者持有 6 个月内也不能售出所持份额。GBTC 在 OTCQX 交易的份额中 37% 处于封闭期。
  • 登陆 OTCQX,GBTC 的高光时刻。2015 年,GBTC 登陆美国层次最高的场外交易市场 OTCQX。从此,非合格投资者也可以购买 GBTC 份额,从而无需持有 BTC 本身,无需承担直接交易、存储 BTC 所需承担的风险(如私钥被盗、交易所跑路等),还能享有 BTC 价格高波动带来的投资机会。
  • GBTC 持仓量 CAGR 25%,较 BTC 长期有溢价 。自 2013 年开始募资以来,GBTC 持有的比特币数量稳步增长,CAGR 高达 25%,GBTC 份额持有人数约在 65~184 之间波动(不包括在 OTCQX 买卖 GBTC 份额的个人),平均每个持有人持有的比特币数量在 658~2705 之间波动。GBTC 份额较 BTC 长期有溢价,最高时曾超过 140%(2015 年 5 月),最新溢价率为 10.4%(2020.7.9)。
  • 围绕这种溢价,可考虑的交易策略包括:借入 BTC,申购 GBTC 份额,6 个月后在二级市场卖出 GBTC 份额。当 BTC 借贷利率过高时,此策略失效。另外对投资者而言需要注意的是,GBTC 年管理费为 2%,以及持有 GBTC 私募份额需要缴税,在二级市场买卖 GBTC 份额则只需缴纳资本利得税。
  • GBTC 为何能存在?与美国监管环境的支持密不可分。1)投资:美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产,并允许此类信托份额登陆场外交易市场;2)交易所:美国允许数字货币交易所合规运行,接受比特币的报价(GBTC 当前使用的报价方包括 Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken 和 Bitstamp,曾使用 Bittrex、Bitfinex、GDAX (Coinbase Pro 前身)等交易所的报价);3)托管:美国允许数字货币托管机构合规运行,GBTC 的托管机构 Coinbase Custody 是符合《纽约银行法》的受托人,也是符合美国《投资顾问法(1940)》206 (4)-2 (d)(6)条款所述目的的合格的托管方;4)审计、法务等:有律所、审计师事务所愿意为 GBTC 提供服务。

为什么要关注 GBTC?

持币 2%,已知较大比特币投资者

金额上,GBTC 持有 2% 比特币。比特币 2009 年上线,最新市值为 1711 亿美元(Coinmarketcap,2020.7.8),而灰度(Grayscale,全球最大加密货币资产管理者)发起的比特币信托基金(GBTC)持有的比特币价值 36 亿美元,占比特币最新市值的 2%(Grayscale,2020.7.7)。

数量上,GBTC 持有 1.8% 比特币。GBTC 份额约为 402941400,每份持有 0.00095938 个比特币,即 GBTC 约持有 386574 个比特币(Grayscale,2020.7.7),占比特币 2100 万个总量的 1.8%。

GBTC 是交易所之外的「明牌」「巨鲸」。比特币市场中的「大户」被称为「巨鲸」,而比特币持币地址匿名,除部分交易所公开了这一信息,其他「巨鲸」的身份难以识别。即便不知晓 GBTC 持币地址(根据我们的了解,GBTC 未公布持币地址),通过其公布的 AUM (资产管理规模),可知 GBTC 是比特币市场为数不多的「明牌」「巨鲸」,对比特币价格或有一定影响。

登陆场外交易市场 OTCQX,并向 SEC 报告,信披标准高

GBTC 2015 年 3 月在美国层次最高的场外交易市场 OTCQX 上市(代码为 GBTC),2017~2019 年连续三年被评为 OTCQX Best 市场表现最好的 50 只标的之一。投资者可通过 OTCQX 的经纪人、交易员(broker-dealer)网络投资 GBTC。

另外,GBTC 于 2019 年 11 月提交表格 10 (Form 10)。根据美国《证券法》,提交表格 10 意味着提交公司成为向美国证券交易委员会(SEC)报告的公司。2020 年 1 月 21 日,GBTC 的表格 10 生效,GBTC 成为 SEC 报告公司,按照 SEC 标准披露年度报告与财务报表表格 10-K、季度报告与财务报表 10-Q 与当前报告 8-K。在成为 SEC 报告公司之前,GBTC 的信披标准是 OTCQX 运营公司——OTC 市场集团(OTC Market)的替代报告标准(ARS),披露年度与季度的报告和财务报表。如此一来,GBTC 遵循的信披标准与其他上市公司或基金,如苹果、SPDR 黄金信托(全球最大的黄金 ETF 基金)等标的遵循的披露标准相同,在某种程度上,GBTC 提高了合规度,与主板交易市场更为接近。

GBTC 的运作模式——私募,但份额已登陆二级市场

GBTC 首先是私募信托,仅合格投资者可以投资。GBTC 的发起机构为数字货币集团(DCG,Digital Currency Group)全资控股的灰度 *。GBTC 于 2013 年 9 月 25 日首次募资,定期发售,无法赎回,投资者 12 个月内无法售出所持份额,在 GBTC 成为美国证监会(SEC)报告公司后缩短为 6 个月。

*灰度不止发起了 GBTC 这一产品,还发起了投资于 BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、Zcash、Horizen、Stellar Lumens 等加密资产的信托,和一只主动管理基金数字大市值基金(GDLV,每季度调仓一次)。其中,灰度发起的 ETH、ETC、GDLV 也已在 OTCQX 挂牌交易。

其次,GBTC 私募信托的份额可以在二级市场购买,2015 年 3 月在 OTCQX 公开交易,此时其投资者无需为合格投资者。美国个人退休账户(IRA,支取资金时才需交税)亦可投资 GBTC 在 OTCQX 交易的份额。

被动投资,封闭期 6 个月

GBTC 不对比特币的投资择时,投资策略被动,旨在跟踪比特币本身的走势。

GBTC 定期发售,持有者不得赎回,6 个月封闭期内不得转售。正因为封闭期的存在,GBTC 份额对应的 BTC 的价格与数字货币交易中 BTC 现货的价格不一定严格对应,可能存在溢价或折价。

最新数据(2020.7.9)是,GBTC 在 OTCQX 可交易的份额,即 GBTC 当前全部份额为 402941400 份,其中 37% 处于封闭期,其持有人无法售出所持份额。

需要特别说明的是,GBTC 与 ETF 有相似之处,例如投资者可在二级市场买卖其份额而无需申购其份额本身、买卖份额都没有封闭期限制。但 GBTC 并非比特币 ETF*,两者的区别在于:仅合格投资者可申购 GBTC 的私募份额,而所有在交易所开户了的投资者均可购入股票后申购 ETF 份额。

*美国证监会(SEC)尚未批准比特币 ETF 上市,拒绝了多个比特币 ETF 产品上市的申请,原因是 SEC 认为加密货币市场缺乏足够的透明度和流动性以及有效的托管,难以确保该市场不存在市场操纵。我们认为,SEC 不认为比特币是证券可能也是原因之一。

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私募年管理费:2%

GBTC 收取 2% 年管理与保管费,每日计提。相较于灰度其他产品的管理费率(2.5~3%),GBTC 的最低;相较于中国信托产品披露的管理费(0.5-2.5%,wind),GBTC 的较高。

投资者资质:私募仅合格投资者可购

GBTC 是根据美国《证券法》D 条例 506 (c)条款设立的。D 条例允许发行人无需向美国证监会(SEC)注册即可向投资者募集资金,被称为私募发行条例,但 506 (c)条款下发行人仅能接受合格投资者投资。

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美国认定的合格投资者指的是以下人群:1、最近两年中的任何一年,个人收入均超过 20 万美元,或与配偶收入之和超过 20 万美元,当前年份的收入水平也能达到该水平,或者:2、个人净资产,或与配偶的净资产之和超过 100 万美元(除开个人的主要房产和与该房产相关的债务);3、银行、合伙企业、公司、非盈利机构、信托等实体也可能是合格投资者:如果(1)信托的总资产超过 500 万美元,不熟悉购买灰度产品的特定目的,但作出投资决策的是对投资、金融与商务有充足的知识和经验的人;(2)该实体中所有的权益的拥有者都是合格投资者。相较于中国信托产品对合格投资者的要求 *,美国的要求较高。

*根据中国《信托公司集合资金信托计划管理办法》(第六条),合格投资者,是指符合下列条件之一,能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人:(一)投资一个信托计划的最低金额不少于 100 万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币,且能提供相关财产证明的自然人;(三)个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过 30 万元人民币,且能提供相关收入证明的自然人。

其他服务:有法律顾问、有托管、有审计

GBTC 的法律顾问方是美国达维律师事务所 Davis Polk&Wardwell;(有限合伙企业,创立于 1849 年),财务报告每年由 Friedman (有限合伙企业)审计(2017 年 9 月,该事务所曾辅助 USDT 发行方 Tether 证实 Tether 具备偿付能力,2018 年 1 月退出与 Tether 的合作)。GBTC 的资产——比特币存储在 Coinbase 托管信托有限责任公司的线下「冷」钱包。该托管公司是符合《纽约银行法》的受托人,也是符合美国《投资顾问法(1940)》206 (4)-2 (d)(6)条款所述目的的合格的托管方。

GBTC 发展史:比特币持仓量 CAGR25%,持有人与人均持币数波动较大

GBTC2013 年开始募资,当年年底持有比特币 69735 个,2019 年底,GBTC 持有 261192 个,CAGR 高达 25%,2020Q1 超过了 30 万个。尽管比特币在 2013~2020 年间波动较大,但 GBTC 持仓量稳步上升。而 GBTC 份额的持有人数与人均持有比特币的个数波动较大。

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监管视角:GBTC 为何能够存在?

GBTC 的存在与美国监管环境密不可分:

  1. 投资:美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产,并允许此类信托份额登陆场外交易市场;
  2. 交易所:美国允许数字货币交易所合规运行,接受比特币的报价(GBTC 当前使用的报价方包括 Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken 和 Bitstamp,曾使用 Bittrex、Bitfinex、GDAX (Coinbase Pro 前身)等交易所的报价);
  3. 托管:美国允许数字货币托管机构合规运行,GBTC 的托管机构 Coinbase Custody 是符合《纽约银行法》的受托人,也是符合美国《投资顾问法(1940)》206 (4)-2 (d)(6)条款所述目的的合格的托管方;
  4. 审计、法务等:有律所、审计师事务所愿意为 GBTC 提供服务。

投资者视角

GBTC 有何投资亮点?

无需亲自交易比特币,又能享有高波动

购入 GBTC,在享有比特币价格高波动性带来的投资机会的同时,无需承担自行交易比特币可能存在的若干风险:

  1. 在数字货币交易所开户,存在信息泄露风险;
  2. 在数字货币交易所买卖比特币,存在交易所深度不够而交易滑点大、市场操纵、提币困难、交易所「跑路」的风险;
  3. 自行存储比特币,存在遗忘私钥(相当于遗忘银行卡密码而无法向银行挂失)、被盗、被黑客攻击的风险;

高管团队在传统金融与加密资产领域有较多积累

GBTC 信托的发起人是灰度(Grayscale),灰度是数字货币集团(DCG)的全资子公司。灰度与 DCG 的创始人兼 CEO 均为 Barry Silbert。DCG 的子公司还包括知名区块链媒体 Coindesk。Silbert 从 2012 年开始投资比特币,2015 年创立了 DCG,DCG 迄今投资了超过 30 个国家的 150 家区块链公司,包括 Coinbase、Ripple、Chainalysis 等知名公司。在创立 DCG 之前,Silbert 是 SecondMarket 的创始人兼 CEO,该技术公司后来被纳斯达克收购。更早之前,Silbert 是一名投资银行家。部分其他已披露的灰度高管也有较多加密资产领域经验,其中,Simcha Wurtzel 2007 到 2015 年在 SecondMarket 担任财务与运营负责人,2013 年至今任灰度财务副总裁;Michael Sonnenshein 曾在 JP 摩根巴克莱资管与分别担任财务顾问、分析师,2014 年起在灰度历任客户经理、商务拓展总经理、董事总经理。

围绕 GBTC 溢价,有何套利机会?

自 GBTC 2015 年 3 月在 OTCQX 公开交易以来,其份额价格相对于 BTC 本身长期存在溢价,例如其公布的最新净值(NAV,2019 年第三季度)为 8.07 美元,同期每份额对应的比特币的价格约为 7.86 美元,溢价率为 3%,最高时曾超过 140%(2015 年 5 月),最新溢价率为 10.4%(2020.7.9)。围绕这种溢价,可考虑的交易策略包括:借入 BTC,申购 GBTC 份额,6 个月后在二级市场卖出 GBTC 份额。使用该策略,假设 GBTC 份额较 BTC 仍有溢价,则 6 个月后卖出 GBTC 份额所得的资金高于买入这些份额所对应的 BTC 的需付出的资金,则可用卖出所得,购入对应数量的 BTC,还掉此前为申购 GBTC 份额买入的 BTC 及其利息,价差即为所得利润。该策略的成本还包括需缴纳给灰度的管理费(年化 2%)。当 BTC 借贷利率过高时,此策略失效。

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与比特币相关,还有哪些合规的投资标的?

CME、Bakkt 比特币期货

芝加哥商品交易所 CME 的比特币期货获批上线于 2017 年 12 月 18 日,纽交所兄弟公司 Bakkt 的比特币期货获批上线于 2019 年 9 月,两者的主要不同是前者以现金结算,初始保证金为 35%,后者以比特币实物结算,初始保证金为 3900 美元(对冲产品)、4290 美元(投机产品)。

比特币矿机股:嘉楠科技、亿邦国际

比特币矿机厂商嘉楠科技、亿邦国际先后在 2019 年、2020 年登陆美股,最新市值分别为 3.02 亿美元、5.44 亿美元(2020.7.9)。

比特币矿场股:Riot、Marathon

比特币矿场概念股的 Riot Blockchain、Marathon Patent 最新市值分别为 8082.68 万美元、2043.03 万美元(2020.7.9)。

买 BTC/ 矿机股 / 矿场股 /GBTC,还是买 GBTC 二级份额?

比较与比特币相关的投资标的可以发现,GBTC 在 OTCQX 的投资门槛较低、入金方式选择多、缴税方式简单,是值得考虑的投资比特币的方式。

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