中金 2020 年聚酯展望:关注两大投资主线

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展望 2020 年,聚酯产业链我们预计 PX、PTA 由于扩张较快盈利承压,涤纶长丝格局最优,我们预计 PX/PTA/ 涤纶长丝单吨加工费较 2019 年分别-500/-200/+150 元 / 吨。民营大炼化投产将彻底重塑 PX、乙烯、丙烯等诸多产业格局,我们认为短期单位盈利将下滑,关注项目后续盈利能力,我们测算理想状态下满产后浙石化、恒逸文莱项目净利润分别为 108.6/31.8 亿元。2020 年,我们认为聚酯行业有两大投资主线,一是围绕存量即现有 PX-PTA-长丝利润再分配,重点看好长丝环节,推荐涤纶长丝龙头;二是看增量大炼化投产后的业绩超预期。

聚酯产业链最大的不确定性因素来自原油

由于 PX-PTA-涤纶长丝产业链主要是原油产业链直接下游,因而产业链利润和油价关联度高。2015 年底以来油价触底反弹,产业链利润自 2016 年以来强势复苏,相关企业盈利大幅改善。2019 年,油价整体先涨后跌,我们预计全年盈利中枢较 2018 年小幅改善。展望 2020 年,若油价中枢大幅下滑,产业链利润可能承压,我们认为产业链总价差将收窄 550 元 / 吨。

图表 : 原油价格及聚酯产业链盈利正相关

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_资料来源:CCFEI,中金公司研究部_

PX、PTA 暂别景气周期,看好涤纶长丝

PX 本轮景气周期持续了五年,随着民营大炼化投产 PX 竞争力明显强于生产成本高、未一体化的国企及日韩企业,然而短期产能冲击将导致 PX 盈利较大幅度的下滑,我们预计加工费降低 500 元 / 吨。

PTA 2014 年完成上一轮扩张周期,此后行业用了近 4 年时间消化掉过剩产能,2018-2019 年进入高景气周期,2015-2019YTD 年 PTA 价差分别为 619/577/769/769/1043/1165 元 / 吨。尽管行业已经进入寡头垄断格局,然而企业扩产并未放缓,我们预计本轮扩产于 2020 年完成。我们预计 2020 年 PTA 价差中枢可能下跌 200 元 / 吨至 965 元 / 吨左右。需要强调的是,生产企业有望通过以量补价实现整体增长。

与 PX、PTA 相比,涤纶长丝扩张相对温和,2015 年至今行业产能增速始终保持在 10% 以下,价差近三年维持在 1200-1300 元 / 吨,我们认为,2020 年涤纶长丝依旧相对稳健,我们判断产业链利润将进一步向长丝转移,我们预计价差中枢扩大 150 元 / 吨至 1338 元 / 吨。

图表 : 聚酯盈利能力

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_资料来源:CCFEI,中金公司研究部_

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图表 : 聚酯各环节季度价差变化

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资料来源:__CCFEI,中金公司研究部

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终端需求企稳,2020 年涤纶长丝需求有望增长 5%

内需来看,前十个月服装类社零的同比增速仅为 2.6%,下滑近 6 ppt,内需相对疲软,增速创历年新低。展望 2020 年,我们认为终端需求有望在低基数的基础上同比小幅改善。外需方面,受全球经济增速放缓及中美贸易摩擦等影响,出口交货值累计同比下滑 1.2%,外需堪忧。随着中美贸易摩擦缓和,以及市场对关税预期充分反应,我们认为出口 2020 年有望恢复正增长。与 2019 年国内外需求疲软相对应的,国内布纱产量同比均出现一定幅度的下滑。综合来看,我们认为 2020 年涤纶长丝需求有望增长 5%。

图表 : 社会零售额同比(%)

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资料来源:__万得资讯,中金公司研究部

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图表 : 纺织业出口交货值同比(%)

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炼化项目陆续进入投产期,盈利能力谨慎乐观

2019 年随着炼化项目陆续投产,国内大化工面临供需再平衡的新局面,成品油过剩加剧、PX 完成国产化进程、乙烯丙烯国产化到过剩,诸多产品受到影响。由于新增炼化装置规模大、一体化程度高以及后发优势,我们预计其对现有的国企、山东地炼、日韩企业均形成较大冲击。未来三至五年,行业进行全面洗牌。然而从短期来看,由于新增产能过大且投入时间集中,相关产品的盈利可能快速下滑,甚至不排除阶段性亏损的可能。后续随着各大项目投产,需要关注项目后续盈利能力变化。

风险

油价大跌,炼化项目进度低于预期,纺织终端需求不振。

文章来源

本文摘自:2019 年 12 月 3 日已经发布的《聚酯 2020 年展望:涤纶长丝向好,炼化项目值得期待》

吴 頔 SAC 执业证书编号:S0080519040001

李 璇 SAC 执业证书编号:S0080515080008 SFC CE Ref:BGG514

陆 辰 SAC 执业证书编号:S0080519060003SFC CE Ref:BKH244

王钟杨 SAC 执业证书编号:S0080519050001 SFC CE Ref:AXN241

胡宇豪 SAC 执业证书编号:S0080119070037 SFC CE Ref:BNJ944

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