文 | 徐晓芳 林伟强

周大福具有 91 年悠久历史,品牌价值、市场份额行业领先,并且在自营、电商渠道和产业链布局上具备独特的竞争壁垒。2018 年以来,珠宝行业进入加速整合期;公司优化加盟政策、快速展店,围绕镶嵌品类重点布局,同时加速品牌年轻化建设,成效初显。在行业集中度提升和自身变革提速的双重驱动下,判断公司有望重回规模扩张、盈利改善周期。首次覆盖,给予“买入”评级。

公司概况:龙头珠宝品牌变革提速,盼重回成长。

FY2020,受新冠疫情和香港事件冲击,公司营收 / 归属净利润分别下滑 14.8%/36.6% 至 568/29 亿港元;其中,内地市场营收 / 营业利润占比提升至 71.8%/89.6%。中长期看,珠宝行业加速整合,公司自身禀赋坚实,品牌、渠道变革的红利将至,看好公司长期价值。

行业:总量平稳、格局分化,结构性红利有望释放。

珠宝行业总量大(2019 年 7503 亿)、增长平稳(Euromonitor 预计未来五年 CAGR+6.7%),短期金价刺激之外,需求结构性变化 & 龙头集中度提升是行业投资主逻辑:1)钻石镶嵌类在婚庆场景、年轻群体和低线城市渗透率高速提升,并向“悦己”消费延伸;2)龙头公司扩张速度、运营质量已经与区域品牌拉开差距,行业加速整合。

公司:品牌、渠道、供应链三维构建护城河。

1)品牌:公司 2019 年品牌价值 665 亿元,领跑行业,消费者认知度高。

2)渠道:自营门店数量(1, 490 家)和单店收入(1,790 万元)领先同行;电商渠道卡位早、积累深,有望受益珠宝品类线上渗透率上行。

3)供应链:具备全产业链布局优势,强于自产、设计,中游智能化建设带动营运能力稳健提升(FY16-19,ROE+6.5pcts 至 14.3%)。

稳中求变、积极破圈:

1)推出“新城镇计划”“省代”政策补齐加盟管理短板,低线市场加速展店,预计 FY21-23E 门店净增 474/537/437 家,其中加盟店净增 400/500/400 家;

2)围绕镶嵌类布局,扩充钻石品牌矩阵,预计 FY21-23E 公司珠宝镶嵌品类占比 22.5%/22.8%/23.0%,毛利率 28.6%/28.8%/29.0%;3)加码新媒体营销、IP 合作跨界引流,推动核心消费群体向年轻一代延伸。

财务分析:现金充沛,持续高分红可期。

公司过去五年平均分红比例达 161%,平均股息收益率达 7.2%。考虑未来加盟模式扩张下资本支出进一步削减的预期,公司高分红政策料将继续保持。

风险因素:

门店扩张、消费回补不及预期,地缘政治事件再起波澜。

投资建议: 负面冲击反映充分,建议关注底部反转机会。

公司业绩短期受到新冠疫情和香港事件冲击,在股价中已充分体现;中长期看,公司禀赋坚实,品牌、渠道变革持续推进,长期成长值得期待。预计 FY2021-FY2023,周大福营收 640.1/731.2/812.1 亿港元,同比+11.9%/+14.4%/+10.9%,预计归母净利润 40.6/52.6/61.5 亿港元,同比+40.2%/+29.5%/+16.9%。给予公司 FY2021 年 23x PE,对应目标价 9.34 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

周大福(01929.HK):变革提速,老牌珠宝龙头破圈进行时

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周大福(01929.HK):变革提速,老牌珠宝龙头破圈进行时

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