稳定币目前依然处在非常早期的阶段,其它稳定币产品依然有非常大的成功的可能性。只要在稳定币产品设计、推广机构组织和切入场景等方面采用正确的策略,一些 Libra 对标的新型稳定币也将被市场所接受。本文就这样的新型稳定币的相关因素进行一些探讨。

作者:谷燕西,CBX 研究院创始人和院长,区块链和加密数字资产行业的从业者和研究者,拥有在中国和美国著名金融公司、企业软件公司和互联网金融公司的丰富专业和管理工作经验,曾经在美国期权结算公司、i2 Technologies 和华泰联合证券等公司工作,曾获美国德克萨斯大学(奥斯丁) MBA、圣母大学硕士学位、中国科技大学硕士研究生和山东大学学士学位

我在 Libra 项目分析报告(Libra 项目研究分析报告)中指出,现在依然有非常好的机会来开发一个能同 Libra 对标的新型稳定币。Libra 项目绝对不是稳定币项目的终点,而只是这个进程中的一个里程碑。此后会有更多的稳定币项目涌现,为市场提供更多的稳定币产品选择。在稳定币的产生机制方面,其它的稳定币产品可以同 Libra 稳定币有本质的不同。在稳定币的应用场景方面,同样可以采用更加适合的应用场景。鉴于稳定币依然处在非常早期的阶段以及 Libra 项目本身风险因素,其它稳定币产品依然有非常大的成功的可能性。只要在稳定币产品设计、推广机构组织和切入场景等方面采用正确的策略,同 Libra 对标的新型稳定币很有可能得到市场的更好的接受。本文就这样的新型稳定币的相关因素进行一些探讨。

首先需要明确的是,稳定币项目不应该是一个独立的基础设施类的稳定币项目。也就是说,不应该只为做稳定币而开始一个专门的稳定币项目。由于稳定币本身货币的特点,所以不能希望从稳定币本身赚取利润。稳定币应该作为支持其它业务更好发展的工具而出现。只有当这样的业务发展起来,稳定币也才能同步发展起来。这就如同支付宝是随着网上购物的发展而发展起来一样,稳定币的发展进程同样也应该是如此。这样的机制同样也是 Facebook 开发稳定币的动机。

Facebook 稳定币项目并不是为了向全球提供一个在全球范围内流通的数字稳定币而启动的。尽管这个项目白皮书中陈述的目的是为了向全球的 17 亿没有得到金融服务的用户提供金融服务,但对 Facebook 公司来说,这个项目会帮助 Facebook 向其用户提供金融服务,因此能实现更多的增长。这才是 Facebook 开发此产品的目的。所以这个稳定币项目的实际目标是能为 Facebook 公司的主营业务所用,而不是纯粹为了开发一个稳定币。但是这样的一个商业逻辑似乎并没有为市场中所有的稳定币提供商所看到。对于只提供稳定币解决方案而没有其它主营业务的服务商来说,其盈利的挑战会是非常巨大的。

一、未来数字货币的两种形式

未来的数字货币会以两种形式存在(见我的文章 从货币理论预测稳定币的发展方向)。一种是各个中央银行基于其法币发行的数字版法币。这种数字稳定币的本质是信用货币。另外一种是市场中以分布式方式并基于所抵押的数字资产发行的稳定币。这种稳定币的本质是商品货币。这种稳定币的产生机制延续比特币产生和流通的机制,是用技术和市场的方式来提供和保证这种稳定币的生成和流通。

目前市场中的各种稳定币都是基于法币抵押发行,并且对标法币。它们之间的区别只是对标单一法币或者是对标一篮子法币。这样的稳定币实际上是法币的衍生品,其本质依然是信用货币。这样的数字稳定币的属性依然取决于其所抵押的法币的属性。我认为这样的稳定币依然是稳定币这个产品的过渡状态。在各个央行都发行了自己的数字货币之后,目前的这些稳定币的市场需求会大幅降低。真正有持久生命力的稳定币一定是以分布式方式并且是基于所抵押的数字资产所产生的稳定币。

二、数字资产交易所是新型稳定币的基础

随着区块链和加密数字资产的发展,人们发现可以通过数字化的形式,把现实中的各种权益和资产用数字化的方式来代表。区块链上的智能合约代表的数字资产不仅能具有更加丰富的属性,而且能在其中嵌入商业规则。最重要的是,智能合约代表的数字资产能在区块链上进行流通交易,在全球的范围内在账户和账户直接交易流通。

采用智能合约代表数字资产的方式现在已经开始进行。美国特拉华州已经在法律上认可在区块链上登记的公司股权。美国的 ST 市场正在现有的美国证券制度的范围内将另类资产中的一部分以 ST 的方式进行融资和上市流通。目前以此方式流通的另类资产的种类主要是不动产和私募基金。由于美国证券法规的限制,这种资产数字化的方式能应用于的资产种类,以及资产的交易场所和投资用户都受到非常大的限制。但是,现在已经有两家公司在向 SEC 申请注册成立数字证券交易所。这样的数字证券交易所会采用数字化的方式将公司股权上市流通交易。在瑞士,瑞士证券交易所已经成立了瑞士数字资产交易所 SDX。瑞士证券交易所预期在未来的十年内,SDX 交易的产品种类将覆盖过瑞士证券交易所目前交易的证券种类。

未来的数字资产都会在交易所的范围内进行交易流通以获得市场的公平定价。交易所会是全球性质的,而且会更加透明。交易所的运作模式一定是集中撮合交易和分布式清算的模式。这就为基于数字资产发行货币提供了一个坚实的基础。

交易所中上市流通的数字资产为一种以商品为基础的数字货币提供了资产基础。在货币的发展历史中,法币之前的货币是商品货币。这样的商品货币的基础通常是黄金和白银。只是后来货币的基础才是政府的信用。基于信用的货币的一个主要潜在问题就是政府对货币的无限制的增发。这种情形自法币出现以来就有。在中国和世界其它各地的历史中都出现过。而且至今依然继续发生。货币超发不可避免地导致金融危机和经济危机。这是法币这个产品本身内在的缺陷。当然,这绝对不是因此否认法币的价值。法币对近代经济的发展起到了重要的作用。但是在当今社会,随着互联网和区块链技术的发展,现在有机会以一种新的方式以实际资产为基础制作货币,为全球的经济发展提供一个广泛流通且价值稳定的价值交换媒介。这就会避免一些主权国家因货币政策管理失误而导致的对经济稳定发展的破坏作用。未来的货币市场中,以主权政府信用为基础的数字货币和市场中以数字资产为基础的数字稳定币会共存和竞争。这会迫使每种货币都提高自己的价值。全球经济的稳定发展因此就有了一个更好的保障。

2.1. 交易所为稳定币提供资产基础

在目前的美国证券市场,已经开始利用 ST 的方式将现实中的资产数字化并在二级市场中流通。尽管目前以这种方式开发的资产种类是另类资产中的一部分,只是占现实中的所有资产中的一小部分,但是这种方式能够实现的效益已经非常明显。这些如房地产和私募基金之类的另类资产,由于采用了通证的方式进行细分和标准化,特别是因为这些资产通证能在一个更加高效和低成本的网络上进行交易,这些资产的流动性和溢价都得到了显著的提高。这样的资产数字化的机制同样可以应用于主流的资产种类如公司股权。这样的应用不仅会同样提高主流资产的流动性和溢价,同样会显著地提高资本市场的整体效率(见我的文章,纳斯达克们的黄昏)。实际上,目前全球资本市场已经就此形成共识。瑞士数字资产交易所是此方面的领先的实际践行者。美国也有两家公司在向 SEC 申请成立这样的数字证券交易所。这两家公司分别是美国交易所控股公司迈阿密国际控股公司(MIH)同 Templum 合作的公司和 BOX 交易所同 tZERO 合作的公司。

2.2. 交易所为稳定币提供应用场景

资产和货币的数字化是趋势。但是这个趋势从哪里开始最重要。数字化货币的应用在初期一定是在现有货币应用最薄弱的地方开始。这样的薄弱地方包括主权货币失去信誉的区域如目前的委内瑞拉,或者是主权货币流通不方便的领域譬如跨境交易和转账。而在各种跨境交易中,数字资产在全球范围内的交易是现有法币应用不方便的地方。实际上,最初的稳定币 Tether 的出现就是为了全球用户交易数字资产的方便。在其之后出现的一些稳定币的主要应用场景也同样是在数字资产交易领域。最重要的是,全球范围内的数字资产交易一个新兴领域。它已经呈现出了强烈的增长趋势。这种交易业务的增长因此也就一定会带动稳定币的增长。这就如同当初的网上商品交易成长迅速,迫切需要一种保证交易完成的机制。这就导致了支付宝的出现。支付宝随着网上商品交易业务的增长而发展。后来就发展成为一个独立的支付工具和清算网络。

2.3. 交易所的技术基础

这样的一个数字资产交易所一定是中心化的撮合交易与分布式清算相结合的模式。用户在底层链上管理自己的数字资产或者将其托管在链上第三方资产托管公司。当用户进行交易时,中心化的撮合机制进行交易撮合,成交的订单在链上账户和账户之间直接清算和结算。目前证券市场中的二级清算机制就不需要了。交易的效率会更高,成本会更低,客户的资金的市场风险更小,资金的利用率也更高。

2.4. 交易所的组织模式

区块链技术的发展导致了在更多领域中的创新。其中一种就是组织形式方面的创新。区块链中的记账是通过所有节点共识之后,才能得到记录在链上。这样的记账方式激励了会员性质的组织形式的发展。在以太坊的发展过程中,曾经尝试过以 DAO (Distributed Autonomous Organization)的方式决定以太坊发展方向的投票决策机制。尽管 The DAO 这个组织发展不顺利,但它却激励了这个方面此后更多的尝试。Coinbase 和 Circle 联合支持的 CENTER 公司(为什么 Circle 和 Coinbase 支持的 USDC 会发展成为真正的稳定币?),UBS 发起支持 USC 应用的 Fnality (Fnality, 金融市场基础设施进化的一个里程碑),以及 Facebook 的这个稳定币推广组织 Libra 协会可以说都是这种组织方式的继承和发展。

当然会员性质的公司早就存在。譬如金融行业中的信用合作社以及我此前服务过的美国期权结算公司都是这样的组织形式。但是,此前这样的组织形式通常是在一个小的地理范围内或是一个法律辖区范围内。这样的组织无法在全球的范围内扩展。区块链技术的出现为支持这种组织形式在全球范围内扩展提供了一个坚实的基础。这样的组织中的各种规则都可以通过智能合约固定下来并且自动运行。这个组织的公平性因此就能够得到保证。全球范围内任何一个满足这样协会的要求的公司都可以加入,并且可以相信这个组织的公平性能够得到保证(从维京海盗看 DAO 的基本原则)。Libra 协会可以说是此方面的一个最新尝试。它目前的治理机制依然是传统的方式,但我相信,它会逐步的以智能合约的方式将更多的治理规则固定下来。

在证券行业中,我认为未来的数字资产交易所一定是一个全球各地合规券商以联盟的形式共同成立的一个数字资产交易所(下一个基于区块链的跨国界的金融联盟)。它的组织形式也会是以区块链技术支撑的治理机制。这样的一个交易所的目标是吸引更多的券商参与,将这个生态在全球范围内做大。而基于区块链技术支持的公平合理的商业规则是吸引各地券商参与的基础。随着全球各地券商投行的参与,全球范围内的资产就可以在这个数字资产交易所上市流通。这也就为稳定币的发行提供了足够的底层资产支持。

三、新型稳定币的机制

3.1. 价值基础

在这个交易所的场景中,新型稳定币的价值基础是交易所中所交易的数字资产。由于这个交易所的交易是在全球范围内 7×24 小时的交易,这些数字资产的定价因此完全是市场的公平定价。依据这些数字资产发行的稳定币的价值基础因此也就完全是市场的共识结果。

在目前的银行和证券行业中,抵押品管理是一个日常进行的业务。资产抵押方将资产给抵押给另外一方,获得一定的资金进行使用。在这些资金使用完之后,抵押方将资金加一定利息还给贷款方,赎回自己所抵押的资产。在证券交易市场,一种经常被抵押的资产种类是证券。优质的证券数量大并且有好的流动性,因此非常适合作为抵押品进行借贷。在数字资产交易的场景中,一些优质的数字资产同样可以用来抵押产生稳定币。在目前已经有以 MakerDAO 为代表的采用分布式方式,并基于所抵押的以太坊上的资产进行铸币的模式。随着技术的发展,更多种类的数字资产可以被用来采用同样的方式进行铸币。即使对于一些无法采用这种方式进行铸币的数字资产,在这个交易所的场景中,也可以采用中心化抵押和托管的方式进行铸币。因此稳定币的资产基础就更大。可铸币的数量也就更多。

Libra 是基于法币和短期国债抵押。这种基于资产抵押发行稳定币的模式是目前市场中普遍采用的模式。在 Libra 之前,USDC 等数字稳定币都是基于美元抵押产生的。因此在稳定币发行的抵押资产方面,Libra 是一个改进。新型稳定币所依据的资产基础是交易所中上市和交易的实际资产,因此新型稳定币的价值基础就比 Libra 稳定币的基础就是进一步的改进。

3.2. 稳定币价格

Libra 价格会对标于一篮子法币的价格。Libra 之前的稳定币都是将其价格对标于美元。因此 Libra 的价格更加稳定。新型稳定币在很长的一段时间内依然也会是对标一篮子法币。这样的一个机制是可行的机制。新型稳定币同 Libra 的区别是一篮子法币中的法币种类和各自的权重。

3.3. 货币政策

Libra 在其白皮书中明确陈述,它没有独立的货币政策。Libra 的货币政策完全取决于对标一篮子法币中的法币的货币政策。同样,在很长的一段时间内,新型稳定币不会有自己独立的货币政策。它同样也会完全取决于一篮子法币中的各个法币的货币政策。在这个方面,Libra 相对于此前的稳定币有很改进,因为此前的稳定币的货币政策完全取决于美元,而 Libra 因货币政策变动方面引起的波动就小很多了。

3.4. 发行数量

Libra 在市场中的流通数量完全取决于市场中的需求。这样的数量机制同此前的基于美元的稳定币的数量机制也是一样的。新型稳定币在这个方面也不会例外。现在的这类稳定币的机制,实际上是基于现有法币的一种衍生工具,所以其市场中的流通量,也应该完全取决于一篮子法币中的市场流通量。

3.5. 铸币税

Libra 的直接铸币收入是其抵押的法币和短期国债通过现金管理方式能获得的收益。这样的产生的收益并不高,甚至有可能为负。Libra 之前的稳定币的铸币税也是通过所抵押美元在银行产生的利息。新型稳定币由于是在交易所环境中发行流通,因此是能获得略高的铸币税收入的。这个交易所可以通过集体铸币放贷的形式来支持这个铸币业务。也就是说,交易所提供基于稳定币的融资交易业务。交易者可以从交易所借到稳定币用于自己的杠杆交易中。交易所从此业务中获得收益并将收益的一部分作为铸币税分配给参与铸币者。

四、新型稳定币同 Libra 稳定币的比较

下表列出了新型稳定币同 Libra 稳定币的比较。

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4.1. 价值基础不同

新型稳定币同 Libra 稳定币的最根本的区别在于价值基础。Libra 稳定币本质上依然是个信用货币。而新型稳定币的价值基础是的数字资产,所以它的本质是商品货币。两种货币各有其特点。两者在市场中的共存和竞争会为市场在货币方面带来更好的选择。

4.1. 底层区块链的初始侧重不同

Libra 的底层区块链是为流通 Libra 稳定币而开发的。但它同样支持智能合约的应用。因此在这个区块链上就能流通更加复杂的金融产品,包括股票。新型稳定币的底层区块链肯定是首先要支持数字资产的清算结算。所以它一开始就需要支持数字货币和更加复杂的金融产品。

4.2. 初始应用场景不同

Libra 稳定币的目标是在全球范围内提供一个金融基础设施,以此来服务全球目前没有得到金融服务的 17 亿人口。这确实是一个推广稳定币的可行的商业策略。我在此前的一篇文章(如何用区块链为全球信贷行业带来范式改变?)中就对此进行过分析。这个领域是目前金融机构无法服务好的领域。现在区块链和加密数字货币的出现,确实为此提供了一个改进金融服务的机会。Facebook 可以利用其社交网络在全球范围内向其用户提供基于稳定币的金融服务。新型稳定币的初始应用场景是数字资产交易。这样的一个应用场景符合市场中的实际需求,而且是一个增长趋势旺盛的领域。所以新型稳定币会因此逐步地增长。

4.3. 对现有金融体系的影响不同

两种稳定币的初始应用尽管都会聚焦现有法币服务弱的领域,但新型稳定币的应用范围比较小,其产生的溢出效应因此也比较小。Libra 稳定币的流通范围是在全球。尽管它会首先专注于金融服务不到的人群,但其在现实中的实际应用推广肯定不会完全按照项目方的预期来进行。因此 Libra 稳定币对现有金融体系的冲击就可能非常大。另外,由于 Facebook 是对标一篮子法币以及接受法币抵押产生 Libra 稳定币,所以在这方面也一定会对现有的法币产生冲击。这就会为市场中流通的每一种法币带来很大的不确定性,而这是现有的法币发行者所不愿意看到的。