对于加密资产的估值研究,存在很多非议。客气的说现在市场不成熟,估值研究用处不大;不客气的说:估值个鸡毛,完全是大言不惭,做欺人之谈。我想对估值的不同态度,源于对加密资产市场的不同看法。我认为在「加密资产」名称下,有两个不同的市场。其一发源于比特币,核心价值是降低交易成本,因改进共识机制、私密性(可互换性)、治理机制、可编程性等加密货币的重要特性而涌现了诸多新成员。其二发源于山寨币,核心是极低成本的全球资产发行和交易,或者说是利用区块链技术创新形成的监管真空进行的套利,在 ICO 和分叉的推动下枝繁叶茂。市场一的未来是价值百万亿的非主权价值存储和 Web3.0 基础设施,将给早期投资者带来巨大回报。而市场二将终结于监管落地,是负和博弈(制造泡沫有成本)。因此在市场二进行的操作不属于投资行为,更谈不上做估值之类的投资研究。

很多年前,有记者采访收藏家马未都,请他评论收藏品市场是否存在泡沫。马先生回答说:市场就像喝啤酒,有人喝的是酒,有人喝的是沫。酒可能生沫,但是沫永远成不了酒。

《基于 B-S 期权理论的加密资产有效市场估值框架》并不是最成熟或者最先进的估值模型。相比较而言,Alex Evans 的模型是目前实用性最强的功能型通证估值方法,而 Johnny Antos 的期权模型更应该看作是大开脑洞之作。使用 B-S 期权模型,几乎可以把任意通证价格「合理化」。与其如此,又何必估值?但我仍然认为 Johnny Antos 的模型有意义。它再次提醒我们,用线性思维预测指数型的未来,总归是竹篮打水一场空。加密资产估值是一个远未尽述的主题,而且正在跟随加密经济学、加密资产市场监管等主题快速进化。也许要很多年之后,才能有告一段落的结论。即便到了那时候,我也愿意再重复一遍:All models are wrong, but some are useful.

前几天看 Vitalik Buterin 接受采访的博客,加密资产估值也是他长期思考的问题之一,但也没有确定的答案。他列出了三个可能的思路:类比企业盈利、交换媒介、价值存储。类比企业盈利最为投资者所熟悉,可惜只适用于可以有效度量区块链经济体利润的有限情况。在多数通证经济模型中,区块链经济体的利润(乃至收入)都不能直接统计。在学习和思考加密资产估值的半年时间里,我逐渐感到价值存储是通证被购买的主要动力,而价值存储内在的反身性是通证价格周期的推手。

作者:Johnny Antos、Reuben McCreanor
翻译:仪雯、Darren Li、Mark Ma

我们对未来的直觉是线性的,但现实的信息科技是指数增长,这导致了深远的差异。如果我线性地走 30 步,我走到 30 的位置。如果我指数地走出 30 步,我就到了 10 亿的位置。——Ray Kurzweil

技术将在十年内发展到难以想象的水平。——Martin Sorrell

大趋势崛起的通常方式是新技术打开巨大的创新空间。举例:工业革命、铁路、石油、汽车、半导体、互联网,现在轮到加密技术。——Kyle Samani

当连热心的加密社区成员都在谈:「对,它可能是个泡沫,但是…」或者「这肯定是泡沫,只是 ...」,当所有的主流记者都尖叫着「泡沫!泡沫!泡沫!」,现实让我们思考是否存在更深层、更理性的动力在推动加密资产的估值,而不单是贪婪、投机、赌博,或者快速赚钱的热望。许多人将加密货币估值定性为泡沫,意指对通证网络的估值是无效的。他们认定人们都是盲目地在投入资金,价格上涨仅仅是因为其他人认为它将继续上涨,而价格并不反应未来的潜在价值。这一现象的自然推论是泡沫破灭将带来剧烈衰退。

还有一些人在研究加密资产估值,包括内在价值(见 Burniske 和 Evans 的作品)和相对估值( NVT 比率;见 Willy Woo 和 Dmitry Kalichkin 的作品)。但鲜少有人提出新的概念模型以考虑加密资产市场的有效程度。本文旨在说明现有的估值模型存在的一些隐含的假设,并提出既考虑加密资产巨大上行空间(用加密协议提供有价值且稀缺的经济资源),也考虑巨大下行空间(通证价值低于区块链开发成本,或者更糟以至于归零)的理论框架。我们要的模型可以解释已观察到的估值水平,既考虑加密资产革命打开巨大创新空间的潜力,也考虑到加密资产百无一用最终归零的可能性。

Burniske 在《加密货币资产》书中探讨了思维总是认为变化会线性发生的危险性。他告诉我们必须尝试接受,变化是指数级的。然而在现有的估值模型中,每个人似乎都忘记了指数概念,仅仅局限于市场规模来给加密资产估值。现存的估值模型讨论加密资产就好像它们仅仅是 Uber,估值只需要计算 Uber 能抢占百分之多少的现存出租车市场份额。但是,如果加密资产算得上真正的革命,那么其引发的变化必然是指数级的,那么就需要一种新的框架来衡量它。

我们写这篇文章的动机来自于长期投资者普遍认为长期价格比短期更容易预测。我们认为两者都相当难以预测,尤其在极度新兴的行业,虽然已经走过了 10 年的发展历程,未来的产品我们今天仍然难以想象。如果我们连使用场景都无法设想,如何能够为它们确定合理的价格?

讨论的目标

我们不打算复述过去的讨论( Evans 称之为「流通速度主题」),但是我们认为对几个现存框架提出建设性的问题和观点是有帮助的。然后,我们引入经过调整的 Black-Scholes 框架,将加密资产概念化成实际经济资源配置产品的看涨期权。这个框架纳入了基础价值的波动性,也就是我们假设的,推动通证价格飙升至远超反应实际基础设施进展的公允价值的,核心因素之一。这也引导我们思考一项加密资产的成功,可以定义为交付实际的经济价值或者说「有用」,与此同时处在一个不断预测引起的价格波动过程中。

简单地说,我们认为先前的估值模型对某一加密资产隐含宣称确定了一组有限的用途,从而严重低估了加密资产网络的潜力。因为这些用途只是当前世界的简单移植,它们只考虑了现存的,而未考虑未来新的可能性。将通证的用途映射到当今的世界,和把它们映射到未来由区块链协议主宰的世界,有很大的不同。

关键问题在于:功能协议是否仅仅是用于它们迷你经济体内部的电子形式的货币?现有估值框架假定功能通证只是低成本价值传输手段,服务于计算或者文件存在之类的现存应用场景。但实际上,也许有些团队开始走上的道路不仅仅涉及对现有产品进行「轻量级」创新,而是致力于创造有潜力改变社会的技术和新用例,就好像在信息时代崛起的年代发明出智能手机。

我们假设特定的通证项目团队具备前瞻性和革命性,足以超越简单的技术创新,而是致力于创造全新的经济部门。那么,最好将买入大多数通证理解为买入看涨期权,其价值是基于当前所见用途的实际经济价值,以及当前用途落地都才能看到的那些价值。在此框架中,通证估值可被视为半强式有效(semi-strong form efficient),或者说当前价格已反映了过去的价格,以及当前所有公开可得的信息。

前人估值方法简要回顾

首先我们讨论 Alex Evans 的《关于价值、流通速度和货币理论》,此文在 Chris Burniske 首创提出的「流通速度主题」模型(在他的著作《加密资产》和文章《加密资产估值》中论述)基础上做了有意义的延展。Evans 引入了 Baumol-Tolbin 模型,将货币需求与所提供的资源需求分开。我们建议您深入阅读这些内容,以便深入我们的批评和分析。我们首要关注 Evans 的作品,是因为它已经整合了了 Burniske 的思想,而且无需对通证流通速度提出假设。虽然这些分析和方法作为分析通证价值的起点非常有用,但实际上,它们只是分析加密资产的更广泛框架的一部分。

Alex Evans 的《关于价值、流通速度和货币理论》

Alex Evans 提出了给功能通证估值的框架,它隐含地假设任何一年的通证价格完全取决于:通过市场规模(Y)估算的通证经济 GDP、交易成本(C)、无风险利率(R)以及当年发行的通证数量。因此,在任何给定年份的通证价格中,这组变量和框架明确排除了计算代币价格中潜在的其他实际经济价值创造的任何可能性。考虑到他所举的例子仅限于电力市场,这是可以接受的,就如 Evans 自己所说,项目团队只针对电力市场进行开发,不考虑跨界创新的情况。特别是这一估值模型适合于项目团队只专注于特定细分市场的情况。

从本质上讲,Evans 提出了正确的框架,可以从当前时点的的视角来获得通证的潜在真实经济价值。然而,对其成功的概率分布的唯一体现是贴现率(可能在市场份额捕获曲线也有包含),被设置为 40%。因此,Evans 不会(并且不打算)首先考虑这个网络成功构建的风险,或市场渗透水平的概率分布,或者项目团队踩中发现伟大创新技术的狗屎运带来的上涨可能性。

此外,Evans 的模型的矛盾之处在于,通证价值在前 7 年每年升值约 47%(当流通速度增速超过 GDP 增长后开始下降),而他却使用 40% 折扣率——再次声明,这完全可以理解,因为 Evans 的目标不是基于通证价格升值的质量,而是仅根据特定年份通证提供的狭窄场景产品的效用,得出其理论估值。

最后,正如 Alec Cummings 在 Evans 文章的评论部分中所简要指出的那样,

此分析中的通证估值为:

  • 与经济产出的平方根成正比
  • 与满载交易成本的平方根成正比
  • 与无风险利率的平方根成反比

因此,似乎价值资产团队没有任何降低交易成本(C)的动力,因为在其他条件相同的情况下,C 越高时,加密资产价格会越高。但是,我们同意 John Pfeffer 和 Teemu Paivinen 的观点,在最终均衡态,高交易成本不可持续。如果通证项目能够收集经济租金,这会引发其他开发人员创建分叉,或者创建一个类似并略微调整的产品,降低交易成本以抢夺市场份额。在完美竞争没有准入和退出门槛的市场中,在均衡状态下,边际满负荷交易成本必然等于矿工边际收入。我们会在下面进一步探讨这个想法。

回顾 John Pfeffer 的《一位(机构)投资者的加密资产观》

我们总体上赞同 Pfeffer 使用标准微观经济理论的逻辑。Pfeffer 写道:

我们要清楚,价值归零的因素不一而足。想要在兼具高失败率和高回报率的投资项目中获得成功,需要正确识别先验概率(并随着新信息的涌现不断调整)......

但是,如果考虑不可预见的革命性创新,则无法计算期望值。Pfeffer 显性地忽略了诸多风险:

本文有意忽略技术、监管、政治或其他原因造成的项目失败的重大风险。这些风险是非常真实的,并在其他地方有充分记录。暂时将风险放在一边,能够客观地分析不同类型的加密资产及其用例的潜在价值。

相反,我们认为对加密资产的客观分析必须考虑实际经济用例存在极大地波动性。即使通证在原定目标上受到挫折,但是有可能意外诞生出改变世界的成就。

在他的模型中,Pfeffer 根据边际成本(MC)等于边际收益(MR)的观点,对以太坊的加密资产 ETH 进行估值。在这个例子中,他声称 MC 实际上只能归结为维护区块链和资本开支的原始计算成本。然而,这一分析的隐含假设是潜在用例是有限的,并且每个人都认为这是 ETH 仅有的一组用途:1)智能合约处理 = 处理能力;2) ETH 作为货币进行未来投资;3) ETH 作为价值储存。

这种逻辑就像在 20 世纪 90 年代早期把互联网只是看作通过电子邮件发送消息的手段。如果根据电子邮件的狭隘用例评估互联网,那么你就会忽略未来——在 1996 年,我们不知道将要发生什么。正如我们现在所知道的(事后看来),互联网不再仅仅是低成本通信的手段,而是包含一系列当时真正难以想象的可能性。互联网现在已成为流媒体视频,Uber 等现实服务,以及信息终极来源的基础设施。我们假设调整后的 Black Scholes 模型可以包含大多数通证内在的巨大的不确定用途。

因此,综合 Burniske,Evans 和 Pfeffer 的思想,我们同意 Pfeffer 的观点:如果一小部分有限的专用用例是加密资产所能完成的,那么它就意味着当前通证网络估值是过高,随着最终达到均衡,即 MC=MR,通证估值将在向消费者分配价值的过程中显著下降。

然而,在 2018 年,持有这种观点的人是这样一种情绪:「我确信人类是宇宙中唯一的智慧生物和文明。」宇宙深不可测,似乎应该更理性地认为,存在我们不知道的智慧生命的可能性很高——不了解并不意味着那里什么都不存在,也不意味着我们永远不会发现它。创造前所未有是人类的关键特征。事实上,我们不能表述尚未被构思的用例,不是否定它们存在的证据,而恰恰是它们具有广阔空间的证据。

应用 Black-Scholes 理论包含未知可能性的加密资产估值模型

这种「未知的未知」类型的思维方式需要一个框架,其中包含一个我们认为正在推动加密货币投资和估值的重要因素:现实世界产生的经济价值的巨大波动性。我们并不认为自己能够想象出那些从定义上无法想象的可能性。 我们只是认为作为理性投资者,特别是那些见证了互联网带来的信息时代崛起的人们,必须认识到加密资产项目会对世界带来真正革命性影响的可能性,以及带来一些我们无法想象的新用例场景。对于理性投资者而言,我们在进行加密资产估值时必须将这种可能性考虑在内。在构建新的模型时,我们建议最好在现有 Black-Scholes 模型上做出调整,并考虑到底层实际经济价值的波动性和概率分布。想象一下,在 20 世纪 80 年代后期分析苹果公司,我们可能会从台式电脑这个角度去考虑这笔投资。然而,你可能完全无法想到 iPhone,平板电脑,或是可以预测糖尿病的手表这些概念。

在这里澄清一下,我们讨论的并不是基于加密资产为标的的金融衍生品。虽然比特币期货确实存在,我们也相信未来会出现更多金融产品,但我们将这些留待未来进行分析。在这里,我们认为投资者相信某些加密资产,将有可能超越基于当前技术架构的可想象的渐进式创新,变成具有颠覆性的通用平台。这意味着当前基于市场规模的估值方法将不适用,因为它不能充分考虑通常占据加密资产项目价值很大一部分的这部分期望。

很多人一直不明白,为什么有些加密资产项目在还没有可用的产品情况下,就可以达到 3 亿美金的估值。人们会这样想的主要原因是,即使是那些花了大量时间在加密资产金融领域的投资者,思维也会局限于将加密资产看作是一种创新型的股权。而另外一部分不熟悉该领域的人们则会断定,如果不能给我带来潜在的现金流,那它就是纯粹的投机。然而,如果把加密资产项目看成其在未来某一天可以带来的实用价值的看涨期权,那这样的估值则是合理的。

在重读一些过去的论文时,我偶然发现了这篇由 AQR 基金两位联合创始人,Cliff Asness 和 John Liew,撰写的文章。它发表于尤金·法玛,罗伯特·希勒和拉尔斯·汉森被授予 2013 年诺贝尔经济学奖之后不久。在一处脚注中,Asness 和 Liew 提到:

科技泡沫的另一个有效市场论断是基于期权理论。它认为,因为这些股票要么彻底改变世界,要么变得一文不值,所以它们底层业务的波动性是巨大的。如果我们将一支股票看作其底层业务价值的看涨期权,那么它的巨大波动性就可以证明其高价格是合理的。虽然我们可以找到一支股票来证明该观点,但我们却无法证明其适用于所有的纳斯达克股票。而且这相当自我指涉,在我们看来这个巨大的波动性本身就是泡沫自己的产物。

我们倾向于同意 Asness 和 Liew 的观点,即这种「股票即期权」的理论无法完全解释科技泡沫(以及 20 世纪 90 年代末许多其他行业的高估值情况)。但是加密资产并不等同于 20 世纪 90 年代末的纳斯达克,因为加密资产的价值驱动因素往往更加同质化和集中化。这里我们指的加密资产项目,是那些旨在实现真正的去中心化、从短期和长期来保障开发者激励,并能有效抵抗审查的项目。

我们讨论的是那些旨在改变我们原有的认知方式并从创新中获益的项目。

适配 Black-Scholes 理论

现在,我们将购买功能型通证理解为购买欧式看涨期权(这里为了方便我们假设讨论的是欧式期权,尽管并没有到期日)传统 Black-Scholes 模型中的偏微分方程(PDE)是:

硬核:基于 B-S 期权理论的加密资产有效市场估值框架

这里 V 代表期权的价格,是股票价格 S 和时间 t 的函数,r 是无风险利率,σ 是股票的波动率。该模型假设:

1、无风险资产的回报率是不变的,因此称为无风险利率;
2、股票价格的对数收益率是一个带漂移项的随机游走序列。更准确地说,它是一个几何布朗运动 ,并且我们假设它的漂移项和波动性是恒定的(如果它们是随时间变化的,只要波动率不是随机的,就可以简单地推导出一个适当修改的 Black-Scholes 公式);
3、该股票不支付股息;
4、不存在套利机会(无法获得无风险收益);
5、可以以无风险利率借入和借出任何数量(甚至是分数)的现金;
6、可以买卖任何数量(甚至是分数)的股票(包括做空);
7、以上交易不产生任何费用或成本,我们处于无摩擦市场。

对于加密资产的类比,我们的模型做出以下假设:

1、无风险资产的回报率是不变的,因此称为无风险利率;
2、实际经济收益价值的对数收益率是一个无穷小的带漂移项的随机游走序列。更准确地说,它是一个几何布朗运动 ,并且我们假设它的漂移项和波动是恒定的(如果它们是随时间变化的,只要波动率不是随机的,就可以简单地推导出一个适当修改的 Black-Scholes 公式);
3、该实际经济收益价值不会支付利息;
4、不存在套利机会(无法获得无风险收益);
5、可以以无风险利率借入和借出任何数量(甚至是分数)的现金;
6、可以买卖任何数量(甚至是分数)的实际经济收益价值(包括做空);
7、在到期日 T 之前 , 以上交易不产生任何费用或成本,我们处于无摩擦市场。到期日 T 之后,可能存在非零摩擦和交易成本。

假设 1, 3, 5 和 7 是比较合理的。 假设 4 在未来的某个时候是很可能发生的(所有这些都是原生数字资产,除了监管原因之外,物理边界并不会带来太大影响),因此目前我们看到的加密资产在不同交易所和地理位置的价格差异很可能不会存在。当前情况下不需要假设 6。

这样的话,假设 2 成为我们重点要讨论的问题,因为加密资产带来的产品实际经济收益价值在短期内并不一定是随机游走的。通常来说,对于单个加密资产项目的普及率和实际效用价值的预期并不会那么快地改变(尽管整体上它们可能快速变化)。

然而,从长期来看,人们可以证明 S 的变化是随机游走的。鉴于当前绝大多数加密资产项目仍处于早期雏形阶段并且未经测试,因此我们可以合理地认为,随着时间的推移以及更多的加密资产项目的正常运行,整体波动性将会降低。即使你仍然强烈否认 S 的变化符合任何几何布朗运动,但这并不会改变这个模型背后的任何直观解释。如果你认为自己能够一直准确地预测出 S 的变化,那么你将可以赚到一大笔钱。因为你要么可以时空穿越,要么你可以完美预测到其他人无法想象的在未来出现的新的用例。你牛逼!

模型中的变量映射到加密资产上,我们定义:

V:加密资产的价格;

S:加密资产带来的产品的实际经济收益价值。注意这个值并不一定等同于所有原材料成本的简单加总。例如它可能包含一些抽象的价值驱动因素,像隐私性、去中心化以及抗审查性等。

t:时间;

r:无风险利率;

σ:S 的波动性;

K:行权价,行权时(实现收益 S 的时刻)使用代币的摩擦交易成本。

需要注意的是,与经典的 Black-Scholes 模型不同,投资者在一开始并没有关于 K 值的完整信息,而且 K
值会经常变动,很可能随着时间的推移而减少。另外,σ 会随着人们对于加密资产项目的用途的预期,发生显著的变化,并且可能会超过 100% 。

在这样的背景下研究传统模型中的希腊值,我们会看到一些有趣的参数:

Delta 用来测量理论代币价值 V 的变化,相对于 S 的变化的比值 。在经典 Black-Scholes 模型中,Delta 总是大于或等于零。

根据价格的不同,拥有一个看涨期权就好像拥有该期权标的的 1 股股票(极度价内期权),或者什么都没有(极度价外期权),或者介于两者之间。

然而,在加密世界里,我们认为购买加密资产本质上是一种对于不确定的价值创造的索取权,而不是对具有底层资产的索取权。从定义来看,后者的价值是具有理论上限的,而在加密世界中,S 的价值在到期日之前应是没有上限的。

Vega 用来衡量 V 对波动率的敏感度。我们论文的重要观点是加密资产所带来的价值创造的波动性是巨大的,并且当 σ 增加时,V 值也会增加,因此 Vega 的值大于零。

Theta 用来测量 V 值随时间的损耗速度。在经典 Black-Scholes 模型中,对于买入看涨期权,Theta 值几乎总是负的。不过对于加密资产,我们需要认真思考一下。在传统环境中,存在一个「市场决议」到期时间 T,此时欧式看涨期权要么被行权(如果是价内期权),要么作废(如果是价外期权,在时间 t = T 时价值为零)。但是,目前还不能确定 T 在加密世界中会是什么。乍一看,T 可能指的是加密资产是否会变成通用技术的时间点,也可能是市场对实现实际经济收益价值 100% 确定的时刻。然而,更为现实的做法是,将 T 定义为所有潜在经济价值得以实现的长期过程。这包括了那些即使现在看上去已经废弃的协议,也会在将来某个时刻,被新的开发团队分叉或重新开发的可能性。

这里对「时间价值」进一步解释,维基百科提到:

期权的价值可分为两部分,内在价值和时间价值。内在价值是在立即行使期权时可获得的收益。对于价格为 60 美元的股票,它的行权价为 50 美元的看涨期权,其内在价值为 10 美元,而对应的看跌期权的内在价值为 0。

因此,在加密世界中,加密资产的内在价值(S — K),在当前阶段可能会非常低甚至为零。因为目前还没有任何根本上的革命性区块链技术已经流行起来或实现了高普及性和实用性。但是,如果 T 代表的是未来很遥远的某个时刻,并且 S 在该时间范围内的变化存在巨大的波动性,那么较高的 V 值看起来则是合理的,因为当前 V 值几乎 100% 都是由时间价值组成的。

你可以考虑将此框架用于单个加密资产项目或整个加密行业(可能需要排除那些明显没有开发团队专注于创新的空气项目)。

对所提出模型的讨论及意义

简而言之,当人们看到那些高达 3 亿美元市值(高 V 值),但是其通证网络却没有太多实际应用的项目时(低 S 值),他们认为就有充足的理由大喊「泡沫!」。然而实际上,如果人们意识到,虽然加密资产的内在价值很低(或者为 0,价外期权),但是鉴于 S 的巨大波动性,V 值中仍然可能包括很高的时间价值,因此这时看到的 V 值则是合理的。当 T 或者到期日可能还有 0 到 30 年之久时,很多事情可以在这段时间内发生。

这种新的模型使我们能够重新构建许多之前难以连贯提出的遗留问题。即:S 是否在不同行业以及潜在的实际经济价值用例之间相关联?在短期内,对于许多加密资产项目,观察到的通证价值 V 之间似乎存在着高度协方差。这个现象可以通过不同区块链项目之间 S 的协方差来解释,并且随着不同的用例(S)相继出现,新的相关性也会出现和消失。这是一个专注投资加密领域的 VC 经常争论的概念。如果加密资产项目在不同行业和实际经济价值用例之间,在短期变动中高度相关,但在长期成功中不相关,该怎么办?或者可能与跨行业的去中心化系统的长期成功(S)相关?

传统的 VC 模型能够奏效是因为 VC 能够同时对新技术进行互不相关的投注。一些对某个特定领域有强烈直觉的 VC 公司往往更加专注。在调整过的加密领域的 Black-Scholes 模型的背景下,加密资产 VC (和对冲基金)必须相信他们有一定的能力来预测 S,以及 S 的概率分布和波动性。平均而言,传统专注股票的对冲基金在历史上并没有打败市场表现(除了承担额外风险没有超额收益)。接下来让我们看看加密对冲基金表现是否会有所不同,这将会很有趣。

在不同协议之间仍在较量的世界中,加密资产将要提供的产品的预期实际经济效益价值将存在巨大的波动性。还记得 20 世纪七、八十年代 TCP/IP 与 OSI 之间的较量吗?想象一下,如果当时可以将 TCP/IP 协议通证化(可能是不同层级由不同的加密资产组成),那么从 20 世纪 60 年代后期到 20 世纪 90 年代,每个协议看上去的实用性就会存在巨大的波动性,进而可能会导致 V 值的大幅度变化。如果加密资产项目团队成功地发明了一些有价值的创新产品,那么拥有加密资产本质上就是拥有了一个对产品进行使用或做出贡献的权利的看涨期权。购买加密资产也可以被视为通过加密资产带来的创新产品来对冲潜在的被现有行业颠覆的风险。(参考:Blockbuster)

对于价格总是能准确反映价值这个观点上,我们不敢声称对于加密资产在 100% 的时间内都是奏效的。但我们仍然倾向认为,当前加密资产价格可以反映所有过去的价格,以及不同成功概率的所有公开信息。尽管,根据你自己对区块链项目团队可能实现的 S 值范围的假设,你可能仍然认为加密资产项目的 V 值高的离谱。但我们认为你不可能使用公开信息来「击败市场」。总之,区别于通过用目标市场规模和贴现率的传统方法,我们希望这篇文章可以提供一个更加严谨的分析框架,用于评估加密资产的风险和回报。

结论及后续

总的来说,我们认为值得深思的是,究竟是什么真正地推动了加密资产的估值。这并不是说在通证生态系统结构中的机制设计、博弈论以及许多其他各方面都不重要——它们非常重要,尤其需要在早期深入考虑,因为在早期设计中隐藏的错误将导致未来极高的处理成本。

我们计划继续发展本模型背后的直觉,并在必要时对理论逻辑进行调整。我们还计划通过模拟来探索在真实世界的模拟和跨时间区域里,这类关系如何得到维护保持。后续文章将把这种直觉扩展为一种正式的模型。

后记

虽然我们知道这篇文章中表达的观点可能存在争议,但是我们坚信,通过开放的思想市场和理性地争论,真相就会出现。有时,当世界尖叫着「泡沫!」而不是询问哪些非理性力量会导致人们投资时,问一问什么样的理性预期可能会推动投资是更有意义的事。

记住,死鱼随波逐流,只有活鱼才逆流而上。——W.C.Fields

附录:该框架的缺点和进一步讨论的要点

如果你是 John Pfeffer 的作品的拥趸,那么你现在为之尖叫的缺陷就是:「当然,但这有什么用处?」我们已经说过:在我们提出的调整后的 Black-Scholes 模型背景下,Burniske 和 Evans 的目标市场方法对于评估一些 S 的可能部分是有用的,但是 S,σ,K 和 T 基本上是不可预知的。虽然我们的观点提供了一些框架,但需要承认它仍然是抽象的,因为没有给出一个很好的「加密资产估值几何的」解决方案,而是决定于市场对业务波动性,以及可能隐含的 S 变动概率分布的总体预期。

致那些可能坚定地捍卫 Burniske 和 Evans 模型的可用性的人:为了得到于 Blackans Scholes 期权估值框架类似的效果,是的,在 Evans 模型中,你可以假设最终市场渗透率为 5% 而不是 10%,也就是对市场渗透率采用可能预期值的概率加权平均值。这并不能让你跳出渗透率可能是 50%,也可能是 0% 的思路。它没有包含这样的想法:在那个时刻,通证项目团队有可能将产品 / 服务加密资产转变为全新且真正具有创新性的东西( 创造更高价值的 S )。简单地调整 Evans 模型,包括按多个离散情况执行模型,也只是包含了那几种有限输出的概率分布的(未说明)假设。

在他的著作的结尾,Evans 的结果令人非常不满意:

关于我们结果的最后一点是,VOLT 的效用值很大程度上取决于 VOLT 生态系统之外的因素。 即,价值存储资产的预期收益和交易成本。

相反,在我们调整后的 Black-Scholes 框架中,加密资产团队了解到的要点是:执行他们的开发计划并推高 S,或者说是寻求 S 最大化,即便当他们最初计划的产品已失败。

如果你认为在均衡状态没有经济租金会累积给通证投资者,那么你的反应可能是「确实,所有这些看似合乎逻辑」,但在完全竞争均衡和成熟期(时间 = T),V = S -K (仅有内在价值,因为没有时间价值剩余)。K (摩擦交易成本)可能接近于零,因此在均衡时,V 大约等于 S,S 等于边际成本,等于边际收益。我们在最终的均衡中同意这种逻辑 -作为芝加哥大学的毕业生,我们认同此看法。然而,直到 t = T 且具有高波动性,V 可以合理地于当前 S 解耦。毕竟长远来看,我们都会死。

「为什么不将这种思路应用于任何行业的任何股权?你实质上是在说我们不知道那些我们未知的东西,并且有足够的时间让加密资产团队成熟以改变世界 ......」不,这种思维方式(将股票评估为看涨期权)不会适用于 99% 的股票。在分析任何其他市场部门(甚至是技术部门)时,大多数投资者并没有一些这样的潜在的信念,即公司有可能大规模地破坏世界和社会治理结构。

凭借无信任的去中心化系统,由于抗审查和无信任操作等基本性质,似乎「这一次真的不同」。 我们并不声称知道具体的加密资产是否很有可能导致根本性的改变 ——我们只是声称任何理性预期都必须包含一些加密资产革命的可能性。

「根据你的核心论点,指正现有的加密估价模型,即说它们受到看似合理的市场规模评估方法的限制,有意义吗?」是的,尽管我们提出的结构确实更理论化,但现有的模型低估了潜在的加密资产内含的预期回报。

我们承认这个框架仍然存在双重假设问题:即使这种经过调整的 Black-Scholes 方法准确地反映了 S 的预期波动率,该框架也未提供解释 S 变化直接影响 V 的机制。也就是说,你可以相信「胖协议」,因此 S 的大幅增加将转化为对应加密资产 V 的大幅增加,即便考虑到分叉的因素。或者,你可以相信「瘦协议」,因此相信 S 的大幅增加最终会被分叉消除,所以尽管价值被以消费者增值的形式产生,但并不能转化为加密价值增值,即 V。

我们承认我们的方法与经典的 Black-Scholes 有点不同。 在加密资产领域,因为 S 不能直接观察到——对于内在的实际经济效用没有市场价格。在加密资产领域,S 的构成非常主观,诸如抗审查、去中心化等定性因素。

Asness 和 Liew 的原话是:「...... 这相当的自我指涉,在我们看来这个巨大的波动性本身就是泡沫自身的产物。」从本质上讲,这一观点是「非理性」投资者对波动性的误解,这既是泡沫的产品,也可能是泡沫本身的推手。然而,即使在事后看来,也不可能知道波动率预期是高还是低,因为存在另一种双重假设问题:S 总是在未知的概率分布上移动,而波动率预期是合理的,或者反过来说也可以。

有些人可能会批评投资者只是因为通证价格本身的预期(和观察到的)波动性而买入或卖出。这是另一个循环过程,如果这是真的,那么它只不过是(非理性的)投机性赌博(不考虑潜在的实用价值。它可能都是豆豆娃或郁金香。而且对于没有开发团队、社区或靠谱愿景的通证,很可能是纯粹的猜测驱使他们的 V 值运动。

如果今天购买加密资产的人与从网络实现时创造的经济效用中获益的最终用户脱钩,那会怎样?我们认为这本身并不是一个问题——当前的「投机者」分析框架被认为是具有高度波动性的,其是一种潜在通证网络的预期实际经济价值的波动性。他们期望,如果通证网络运行并且具有更高的 S,那么 V 也将增加。这会推动预期的回报。

并非经典的 Black-Scholes 模型的每个方面都能对应到加密资产 - 比如,做空加密通证的意味着什么?这可能更类似于卖出看涨期权,而不是购入看跌期权。Put-Call 等价关系对加密资产成立吗? Black-Scholes 方程揭示了你可以完全使用看涨、看空对冲波动性,但这些标的可能在加密市场尚不存在。

最后一个可能的批评是,由于目前市场被交易所分割,通常会有大量的流动性溢价,具体取决于具体的市场和加密资产。 这可以使 V 与 S 的解耦更加超出 S 的概率分布或高 σ 所能解释的范围。 我们也认为流动性值得进一步探索,因为它有可能为 V 创造上限。例如,我们假设有一个加密货币获得了高的 S,但由于某种原因在仅少数市场交易、或被某些市场禁入(委内瑞拉石油币?)。 我们不确定流动性效应将如何在某个时刻影响 V。然而,从实操的角度看,没有禁令永远有效。谷歌在中国仍被禁止这一事实并不妨碍其估值含有谷歌有朝一日进入中国市场的可能性。

来源链接:mp.weixin.qq.com